报告行业投资评级 * 报告未明确给出对北交所或氢能产业的整体投资评级 [1] 报告核心观点 * 工信部等三部门启动氢能综合应用试点工作，旨在通过多场景规模化应用降低成本、推动技术装备创新和产业高质量发展，目标到2030年终端用氢均价降至25元/千克以下 [1][5] * 中国是全球最大制氢国，氢能需求在碳中和目标下将持续高速增长，预计2030年需求量达3715万吨，2060年增至约1.3亿吨，其中工业用氢长期占据主导地位 [1][17] * 北交所存在一批涉及氢能产业链各环节的上市公司，为投资者提供了相关标的 [1][32] * 近期北交所科技成长板块整体表现疲软，多数产业估值和市值出现回调 [1][34] 根据相关目录分别总结 1. 氢能产业前景与政策驱动 * 政策层面，工信部、财政部、国家发展改革委于2026年3月16日联合启动氢能综合应用试点，通过“揭榜挂帅”方式遴选城市群，目标到2030年实现城市群氢能多元领域规模化应用，终端用氢平均价格降至25元/千克以下，全国燃料电池汽车保有量力争达到10万辆 [1][5] * 需求层面，中国目前年制氢产量约3300万吨，预计到2030年氢气年需求量将达到3715万吨，在终端能源消费中占比约5%；到2060年需求量将增至约1.3亿吨，占比约20%，其中工业领域用氢占比长期保持在60%左右 [1][17] * 供给结构方面，截至2024年底，中国氢气产量超3650万吨，化石能源制氢（煤制氢与天然气制氢）仍占主导地位，产量合计约2830万吨；工业副产氢产量约770万吨；电解水制氢产量约32万吨，同比增长约3.6% [13] * 下游应用方面，2024年氢气消费主要集中在工业领域，合成甲醇、合成氨分别消费氢气约995万吨和950万吨，合计占比53%；炼化和煤化工分别消费约600万吨和405万吨，合计占比27% [13][23] 2. 氢能产业链梳理与技术路径 * 制氢路径主要包括化石能源制氢、工业副产气制氢和电解水制氢，其中煤制氢成本约9元/kg，工业副产氢成本约10-16元/kg，而使用商业用电的电解水制氢成本高达48元/kg [10] * 氢能产业链涵盖制氢、储运、加注、应用全链条，储运方式包括高压气态、低温液态、固态和有机液态四种，各有优缺点 [10][20] * 加氢站建设快速扩张，截至2025年底中国累计建成加氢站574座，加氢能力超360吨/天，居全球首位，但现役加氢站中35MPa压力等级占比近90%，与海外70MPa及液氢站主流技术存在代差 [25] * 固态储氢等新技术在轻型交通、工程车辆、固定式储氢及输运领域已有示范应用案例 [22] 3. 北交所氢能产业链标的 * 经过梳理，北交所共有13家氢能产业链相关企业，业务覆盖碳纤维原丝、电子气体、复合材料、燃气输配、光伏组件、橡胶软管、换热器、调压计量设备、锌粉、石墨材料、催化剂等多个环节 [1][32] * 具体公司包括吉林碳谷、硅烷科技、天力复合、凯添燃气、海泰新能、利通科技、方盛股份、特瑞斯、新威凌、东方碳素、宁新新材、凯大催化、齐鲁华信 [1][33] 4. 北交所科技成长板块市场表现（截至2026年3月20日当周） * 总量表现：北交所152家科技成长产业核心标的区间涨跌幅中值为-7.97%，仅3家公司上涨（占比2%），华信永道（+11.43%）、万源通（+2.92%）、海泰新能（+0.36%）涨幅居前 [1][34] * 主要指数对比：同期北证50指数下跌5.76%，表现弱于沪深300（-2.19%）、科创50（-4.03%）和创业板指（+1.26%） [1][34] * 分行业估值与市值变化： * 电子设备产业（46家）：市盈率TTM中值由55.6X降至52.3X，总市值由1366.9亿元降至1270.7亿元 [1][39] * 机械设备产业（41家）：市盈率TTM中值由45.0X降至43.4X，总市值由1149.6亿元降至1063.5亿元 [1][45] * 信息技术产业（24家）：市盈率TTM中值由87.6X降至81.6X，总市值由828.3亿元降至769.8亿元 [1][52][54] * 汽车产业（22家）：市盈率TTM中值由27.8X降至25.7X，总市值由510.1亿元降至473.3亿元 [1][59][62] * 新能源产业（19家）：市盈率TTM中值由35.8X降至34.4X，总市值由573.1亿元降至529.1亿元 [1][66][69] 5. 北交所公司重要公告 * 殷图网联拟出资510万元人民币，与合作伙伴共同发起设立北京泓璟晶能科技有限公司，占新公司51%股权 [1][72]

北交所发展历程与规模跨越 - 2021年11月15日北交所开市，首批81家企业总市值不足3000亿元，上市公司以传统制造业为主，规模体量偏小 [4] - 截至文章发布时，北交所上市公司数量达到300家，为开市初期的3.7倍，总市值约9000亿元，完成了从“起步”到“壮大”的跨越 [1][4] - 合格投资者数量突破千万户，公募、社保、保险等机构资金持续入场，市场流动性、活跃度、稳定性全面提升 [4] 上市公司质量与业绩表现 - 在293家发布2025年业绩快报的北交所公司中，实现营收正增长的公司共185家，占比63% [5] - 卓兆点胶、安达科技、大地电气3家企业2025年营收增幅突破100%，贝特瑞、同力股份、一诺威、颖泰生物4家公司营收规模突破50亿元 [5] - 八成公司实现盈利，细分行业龙头宏裕包材、慧为智能归母净利润增幅超300%，海能技术利润增幅达222% [5] - 300家上市公司中，国家级专精特新“小巨人”占比近六成，平均研发强度超5%，累计募资超600亿元，大部分资金用于研发投入、技术升级和产能扩张 [5] 新股上市表现与特点 - 文章列举了20家北交所公司上市首日涨幅，其中大鹏工业涨幅达1211.11%，阿为特涨幅达1008.33%，衙东光涨幅达878.16% [2] - 2026年上市的12只新股质效双升，其中9家为国家级专精特新“小巨人”企业，占比超过七成 [7] - 2026年科技类新股更多聚焦“卡脖子”领域突破与前沿技术创新，例如族兴新材打破了国外企业在中国中高端铝颜料市场的垄断，手握90项已授权专利 [7] - 2026年新股上市首日涨幅多数集中在100%—200%区间，发行节奏提速与估值回归同步推进 [7] 市场定位与未来展望 - 北交所的核心竞争力在于专注于服务“更早、更小、更新”的创新型中小企业，需打造“专精特新”的价值发现高地，构建“全生命周期”的服务体系，营造“包容普惠”的市场生态 [10] - 对于优质中小企业而言，北交所的吸引力在于“门槛更适配、预期更明确、成长更可持续” [10] - 市场期待尽快推出北交所ETF，并有更多举措吸引耐心资本投资北交所，以提高二级市场流动性和促进上市公司估值修复 [10] - 有观点呼吁加快北交所“深改19条”落地的力度和速度，以增强市场信心和投资者获得感 [10]

业绩总结 - 2025年多层板价格年初客户端调价下降5%，收入规模和占比仍连续增长[7] - 2025年毛利率下滑，因年初降价和四季度原材料价涨、价格传导滞后[7] - 2025年单面板营收略有下滑，2026年泰国工厂投产后下滑有望企稳[7] - 2025年双面板价格略降，营收因销量增加而增长[7] - 2025年消费电子领域受益于游戏机产品升级换代贡献可观[5] 未来展望 - 预计2026 - 2027年多层板收入和占比将持续增长[7] - 预计2026年智能驾驶带来的HDI产品实现规模化收入[5] 新产品和新技术研发 - 公司已具备400G及以下光模块产品生产能力，正打样合作，未量产[7] - 公司计划2026年启动800G及以上高端光模块项目建设[7] 市场扩张和并购 - 泰国一期项目规划月产能5万㎡单面板，2025年10月动工，2026年三季度投产[6]

投资评级与核心观点 - 投资评级：增持（维持）[5] - 核心观点：报告认为，公司通过“内生+外延”策略，巩固成熟产品优势，布局智能驾驶等新兴领域，拓展海外市场、强化供应链，并借H股IPO推进资本国际化，为产能与技术升级赋能。未来，公司预计将依托“本土化研发+区域化制造+全球化服务”体系，提升全球品牌影响力，在新兴赛道释放增长潜力[8] 公司基本数据与市场表现 - 截至2026年3月12日，公司收盘价为34.47元，一年内股价最高/最低分别为43.84元/24.03元[3] - 公司总市值为5,240.98百万元，流通市值为3,268.59百万元，总股本为152.04百万股[3] - 公司资产负债率为41.87%，每股净资产为7.08元/股[3] 2025年财务业绩回顾 - 2025年公司实现营业收入11.80亿元，同比增长13%；归母净利润1.2471亿元，同比增长1%；扣非归母净利润1.1777亿元，同比增长1%[8] - 2025年毛利率为20.15%，净利率为10.57%[8] - 2025年年度权益分派预案为每10股派发现金红利5元（含税），预计共派发现金红利7,602万元[8] 分业务与分区域经营情况 - 分产品看，2025年单面板营收2.1673亿元，同比下降15%；双面板营收3.5216亿元，同比增长24%；多层板营收5.1210亿元，同比增长19%[8] - 分产品毛利率看，2025年单面板毛利率为22.12%，同比增加0.55个百分点；双面板毛利率为14.64%，同比下降1.07个百分点；多层板毛利率为25.74%，同比下降3.76个百分点[8] - 双面板和多层板毛利率下滑主要因：①2024年底至2025年初对主要客户给予小幅降价；②2025年四季度以来主要原材料（覆铜板、铜球、铜箔、金盐）价格上涨明显[8] - 分区域看，2025年境内营收10.6402亿元，同比增长9%；境外营收1.1586亿元，同比增长75%[8] - 分区域毛利率看，2025年境内销售毛利率为20.3%，同比下降1.75个百分点；境外销售毛利率为18.78%，同比下降8.6个百分点[8] - 境外收入增长主要因积极开拓海外市场、获取海外订单；境外毛利率下降主要因：①外销产品结构变化，附加值较低的家用电器单面板销售增加；②部分境外双面板订单毛利较低[8] 业务进展与战略布局 - 产品与市场开拓：公司重点布局汽车智能驾驶与光通信模块两大核心领域。2025年已经量产交付智能驾驶领域的HDI产品，并已打样交付400G及以下的光通信产品，同时加速布局800G及以上光通信产品[8] - 产能布局：国内方面，江苏昆山工厂单面板产能保持稳定；江苏东台工厂依托募投项目持续扩充双面/多层板和HDI板产能，未来或将借力H股融资落地“高密度互连印刷电路板（HDI）项目”，以满足800G以上光模块产品的生产能力[8] - 全球化布局：公司于2025年6月在泰国设立子公司，并于2025年10月开工建设泰国生产基地，将分阶段逐步布局单面板、双面板、高多层板等产能[8] - 资本市场：2025年10月，公司正式启动于香港联交所的IPO计划，是公司迈出全球化战略的关键一步[8] 盈利预测与估值 - 营业收入预测：预计2026-2028年营业收入分别为13.94亿元、16.31亿元、18.96亿元，同比增长率分别为18.17%、16.97%、16.25%[7] - 归母净利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为1.67亿元、1.91亿元、2.39亿元，同比增长率分别为33.61%、14.82%、25.00%[7] - 每股收益预测：预计2026-2028年每股收益分别为1.10元、1.26元、1.57元[7] - 盈利能力预测：预计2026-2028年毛利率分别为21.02%、21.21%、21.67%；净利率分别为11.95%、11.73%、12.61%；ROE分别为13.79%、14.06%、15.42%[7][9] - 估值水平：基于当前股价，预计2026-2028年市盈率（P/E）分别为31.45倍、27.39倍、21.91倍[7]

**报告投资评级** - 买入（维持） [1] **核心观点** - 报告认为，万源通2025年业绩实现稳健增长，营收达11.80亿元，同比增长13.15%，归母净利润为1.25亿元，同比增长1.14% [1][8] - AI驱动PCB行业进入新增长周期，产业格局向“中国+东南亚”双中心演进，公司通过布局泰国生产基地，提升抗风险能力并迎合行业转型升级需求 [8] - 公司重点布局核心领域，以技术创新加速承接行业红利，2025年研发支出达0.43亿元，拥有专利91个，并推动产能向高多层板、高频高速板等高端产品倾斜 [8] - 基于公司经营业绩稳定增长及行业进入新周期，报告调整其2026-2028年归母净利润预测至1.53亿元、1.75亿元、2.28亿元，维持“买入”评级 [8] **财务业绩与预测** - **2025年业绩**：实现营业总收入11.80亿元，同比增长13.15%；归母净利润1.25亿元，同比增长1.14% [1][8] - **分红计划**：公司拟向全体股东每10股派发现金红利5元（含税），预计总派发金额为7602万元 [1] - **盈利预测**：预测2026-2028年营业总收入分别为13.03亿元、14.51亿元、16.59亿元，同比增长率分别为10.41%、11.39%、14.36% [1][9] - **净利润预测**：预测2026-2028年归母净利润分别为1.53亿元、1.75亿元、2.28亿元，同比增长率分别为22.92%、13.98%、30.64% [1][8][9] - **每股收益预测**：预测2026-2028年EPS（最新摊薄）分别为1.01元、1.15元、1.50元 [1][9] - **估值指标**：基于当前股价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为34.85倍、30.58倍、23.41倍 [1][9] **业务运营与发展战略** - **产能布局**：国内昆山与东台工厂实现高效联动，扩充产能；国外启动泰国生产基地建设，2025年境外收入同比增长75.29%，充实全球化战略布局 [8] - **产品结构升级**：公司进一步推动产能资源向高多层板、高频高速板等高端产品倾斜，以匹配快速增长的AI服务器等市场需求 [8] - **研发与创新**：2025年公司研发支出达0.43亿元，拥有专利数量达91个，同比增加7个，研发项目覆盖光模块产品技术研发与高端产品可靠性升级 [8] **行业前景** - **市场空间**：Prismark预计全球PCB市场有望在2029年突破千亿美元大关 [8] - **增长驱动力**：AI算力提升催动高端产品市场扩容，AI服务器集群PCB用量激增，性能要求提升，驱动PCB价值量释放和全产业链技术升级，向高密度互联、高层数、高频高速及系统级封装方向演进 [8] - **产业格局演变**：全球贸易环境变化拉动PCB产能转移，产业地理格局正向“中国+东南亚”双中心演进 [8]

财务审计 - 容诚会计师事务所审计万源通公司2025年12月31日财务报告内部控制有效性[2] - 万源通公司于2025年12月31日在重大方面保持有效财务报告内部控制[6] - 容诚会计师事务所出具报告日期为2026年3月6日[7] 数据相关 - 2013年12月10日相关金额为8700.5万元[8]

战略与 ESG 管理委员会工作细则 - 草案于 2026 年 3 月 6 日经第二届董事会第二十次会议审议通过，无需股东会审议[3] - 成员由 3 名组成，由董事会从成员中任命[8] - 成员由董事长等提名，董事会以全体董事过半数选举产生[8] - 设召集人 1 名，由董事会在成员内任命[8] 会议相关 - 会议需提前 3 日通知，紧急情况经同意可随时召开[13] - 会议应由 2/3 以上成员出席，决议须全体成员过半数通过[13] - 每 1 名成员最多接受 1 名成员委托出席[13] 其他 - 总经理、董事会秘书可列席，必要时可邀请非成员董事等列席[13] - 可聘请中介机构，费用由公司支付[14] - 工作细则自 H 股在港交所挂牌上市之日起生效[18]

制度通过 - 公司利益冲突管理制度于2026年3月6日经第二届董事会第二十次会议审议通过[3] 利益冲突情形 - 持有竞争或有业务往来公司超5%权益等情形属利益冲突[9] 管理职责 - 董事会审计委员会领导工作，确定被调查对象和审批[12] - 内审部归口管理，统筹日常、汇总结果和督促整改[12] 申报要求 - 董高每年12月31日前十个工作日内申报，其他3个工作日内申报[13] - 制度生效前已存在的利益冲突，生效起一个月内申报[16] 审核与惩戒 - 审计委员会审核需2名及以上委员一致意见，关联委员回避[13] - 违反制度未申报等视情节惩戒，损害公司利益可追责[17][19]

制度审议与生效 - 董事高管离职管理制度草案于2026年3月6日经董事会审议通过，无需股东会审议[2] - 制度自公司H股在港交所挂牌上市之日起生效[22] 离职规定 - 现任董高人员规定情形下1个月内离职[9] - 董事辞任、高管辞职生效时间不同[10] - 董事辞职公司60日内补选[10] 离职交接与股份转让 - 董高离职5个工作日内移交文件[14] - 任职结束后6个月内每年转让股份不超25%[15] - 离职半年内不得转让，不超1000股可全转[16] 追责与复核 - 发现问题董事会审议追责方案[18] - 离职人员有异议可15日内向审计委复核[18] 其他 - 制度解释和修订由董事会负责[22] - 文件发布时间为2026年3月9日[23]

工作细则审议 - 董事会提名委员会工作细则草案于2026年3月6日经第二届董事会第二十次会议审议通过，无需提交股东会审议[3] 成员构成与产生 - 提名委员会成员至少3名董事组成，独立董事应过半数，至少含一名不同性别的董事[9] - 成员由董事长等提名，董事会以全体董事过半数选举产生[9] 职责与会议 - 负责拟定董事等选择标准和程序，遴选审核并提建议[11] - 会议应提前3日通知，紧急情况可随时召开[20] - 会议2/3以上成员出席方可举行，决议须全体成员过半数通过[20] 记录与生效 - 会议记录初稿及定稿7天内发送成员，出席成员应签名[24] - 工作细则自H股在港交所挂牌上市之日起生效[27] - 由公司董事会负责解释和修订[27]