合作概述 - 港铁公司全资子公司MTR Lab与北京中关村科学城创新发展有限公司建立生态系统合作伙伴关系 [1] - 合作聚焦于智慧城市和可持续发展领域 旨在加速对前沿科技企业的投资和全球扩张 [1] - 合作领域涵盖人工智能、机器人、智慧出行、铁路、零售、地产及建筑 [1] - 此次跨境合作旨在发挥双方生态系统优势 加速技术与产业创新的深度融合 并符合国家“新质生产力”发展战略 [1] 行业背景与市场数据 - 中国内地创新生态系统近期发展迅猛 人工智能及相关技术进步推动了智慧城市和可持续发展的加速 [1] - 截至2025年9月，中国内地有超过5300家人工智能公司，约占全球总数的15% [1] - 北京海淀区作为中国AI创新中心，聚集了全国超过35%的AI公司，并拥有大量“专精特新”企业和独角兽公司 [1] - 截至2026年1月，海淀区拥有超过2950家“专精特新”企业和49家独角兽公司 [4] - 截至2025年12月，海淀区拥有超过1900家AI公司，其中包括26家独角兽，约占北京市总数的70% [5] 合作模式与具体举措 - 中关村科学城将邀请MTR Lab进入其创新生态系统，并向其推介人工智能、智慧城市和可持续发展领域的高潜力初创公司，以供投资与合作 [2] - 双方将共同探索试点应用机会、技术实施和跨境扩张，支持中国初创公司进入更广阔的全球市场 [2] - MTR Lab将正式加入中关村科学城的Z Hub场景加速平台，以深化其在中国内地的布局 [6] - 双方将利用互补资源推动跨境协作，探索潜在联合投资机会，连接更多中国科技初创公司与全球资本及海外市场资源 [4] 合作目标与战略意义 - 合作旨在识别更多来自中国内地的高潜力科技初创公司，为优质科技品牌吸引全球资本，并支持其国际化扩张 [6] - MTR Lab旨在通过其广泛的全球创新网络，帮助科技初创公司在香港落地并在国际范围内扩展规模，同时深化北京与香港之间的协作 [5] - 中关村科学城期望利用MTR Lab的全球网络和国际市场经验，帮助中国科技企业获取海外机遇和试点应用场景，强化更广泛的产业生态系统 [5][6] - 在“十五五”规划下，中关村科学城将优先推动人工智能在传统产业的广泛应用，深化创新生态系统发展，并驱动海淀区的高质量增长 [5] - 双方将与创新伙伴共同构建碳中和智慧社区，共创更智能、更绿色的未来 [6] 公司背景与战略定位 - MTR Lab是港铁公司的全资子公司，是一家全球战略性的创新与科技投资者及协作平台 [5][7] - MTR Lab通过技术投资创造战略价值，并制定支持社区长期增长的创新解决方案 [7] - MTR Lab的投资组合覆盖香港、中国内地及发达市场，其战略定位是帮助中国创新者向海外扩张 [5] - 中关村科学城是一家以生态系统发展驱动的科技投资和产业服务平台，致力于支持建设世界领先的科技园区 [8] - 该公司建立了覆盖科技企业全生命周期、全要素、全价值链和全场景的综合服务体系 [9]

投资评级与核心观点 - 报告给予港铁公司(00066)“沽售”评级，目标价为24港元 [1] - 报告核心观点认为，港铁公司经常性息税前利润表现逊于预期，预计股价将对此作出负面反应 [1] 财务业绩分析 - 港铁公司截至去年12月底全年基本纯利为167亿港元，同比下跌4%，符合瑞银预期 [1] - 港铁公司全年经常性息税前利润同比下跌13%，低于瑞银预测 [1] 新项目与资本开支 - 南港岛线(西段)和白石角站正处于规划阶段，连同北环线第二期，三个新项目的资本开支预计于今年下半年披露 [1] - 港铁公司指引未来三年的维护资本开支为416亿港元，按半年比较大致不变 [1] 土地招标业务 - 港铁公司计划在未来12个月推出锦上路站第二期及屯门第16区站第二期土地招标 [1] - 屯门第16区站项目发展规模庞大，总共5,510个单位，瑞银认为即使市场回暖，其地价相比第一期的每平方呎4,314港元上行空间有限，最终地价仍应低于每平方呎5,621港元的补地价金额 [1]

核心观点 - 晨星维持港铁公司公允价值预测32港元，认为其股价目前估值合理，长期预测基本保持不变 [1] - 市场正在权衡新项目带来的增长与中期资本支出需求的增加 [1] 公司财务与盈利预测 - 港铁公司2025年基本利润预计下降4%，主要原因是自2025年5月起，英国铁路的贡献将不再计入 [1] - 香港住宅交易受市场情绪改善提振，物业发展利润增长8%，部分抵销了英国铁路业务退出的影响 [1] - 基于更强劲的销售量和定价，上调了物业开发利润预期，并将2026-2028年的盈利预测上调了1-5% [1] 资本支出与业务展望 - 管理阶层预计2026年至2028年的资本支出总额为830亿港元，但并非全部支出 [1] - 投资人担忧资本支出可能长期维持高位，此消息公布后港铁股价下跌 [1] - 对于经常性业务，预期本地客流量将稳定增长 [1] - 游客数量的进一步恢复应有助于商场和车站零售店的租金逐步上涨，以及跨境和高铁客流量的增长 [1] 香港物业市场 - 近期香港住宅计划推出整体良好，市场情绪有所改善 [1]

晨星对港铁公司的研究报告核心观点 - 维持港铁公司公允价值预测为32港元，认为其股价目前估值合理，市场正在权衡新项目增长与中期资本支出增加 [1] - 对公司的长期预测基本保持不变 [1] 公司财务与盈利预测 - 预计港铁公司2025年基本利润将下降4%，主要原因是自2025年5月起，英国铁路业务的贡献将不再计入 [1] - 将2026年至2028年的盈利预测上调了1-5%，以反映物业开发更强劲的销售量和定价 [1] - 物业发展利润在2025年增长8%，部分抵消了英国铁路业务退出带来的利润下降 [1] 业务运营与市场状况 - 对于经常性业务，预期本地客流量将稳定增长 [1] - 游客数量的进一步恢复应有助于商场和车站零售店的租金逐步上涨，并推动跨境和高铁客流量增长 [1] - 近期香港住宅计划推出整体良好，市场情绪有所改善，提振了香港住宅交易 [1] 资本支出与投资 - 管理阶层预计2026年至2028年的资本支出总额为830亿港元，但并非全部支出 [1] - 投资人担忧资本支出可能长期维持高位，这一消息公布后导致港铁股价下跌 [1]

公司业绩表现 - 公司公布截至去年12月底止全年业绩 基本纯利为167亿港元 同比下跌4% 符合该行预期 [1] - 公司经常性息税前利润同比下跌13% 低于该行预测 [1] 项目规划与资本开支 - 南港岛线(西段)和白石角站正处于规划阶段 北环线第二期也在推进 预计三个新项目的资本开支将于今年下半年披露 [1] - 公司指引未来三年的维护资本开支为416亿港元 按半年比较大致不变 [1] 土地招标计划 - 公司计划在未来12个月推出锦上路站第二期及屯门第16区站第二期招标 [1] - 屯门第16区地块发展规模庞大 总共涉及5,510个单位 [1] - 瑞银认为 即使近期市场回暖 该地块地价相比第一期(每平方呎4,314港元)的上行空间有限 但最终地价仍应低于每平方呎5,621港元的补地价金额 [1] 机构观点与股价预期 - 瑞银予公司目标价为24港元 评级为"沽售" [1] - 瑞银预期股价将对经常性利润逊于预期的表现作出负面反应 [1]

业绩表现 - 公司公布截至去年12月底止全年业绩 基本纯利为167亿港元 同比下跌4% 符合预期 [1] - 经常性息税前利润同比下跌13% 低于预期 [1] 项目与资本开支 - 南港岛线(西段)和白石角站正处于规划阶段 北环线第二期也在规划中 预计三个新项目的资本开支将于今年下半年披露 [1] - 公司指引未来三年的维护资本开支为416亿港元 按半年比较大致不变 [1] 土地招标计划 - 公司计划在未来12个月推出锦上路站第二期及屯门第16区站第二期招标 [1] - 屯门第16区站项目发展规模庞大 总共5,510个单位 瑞银认为即使市场回暖 其地价相比第一期的每平方呎4,314港元上行空间有限 但最终地价仍应低于每平方呎5,621港元的补地价金额 [1] 机构观点与评级 - 瑞银予港铁目标价为24港元 评级为"沽售" [1] - 预计股价将对经常性利润逊于预期的表现作出负面反应 [1]

2025年度业绩总览 - 公司2025年总收入为555亿港元，同比下降7.6% [1] - 归母净利润为147亿港元，同比下降6.9%，低于彭博一致预期的159亿港元 [1] - 经常性业务利润为56.5亿港元，同比下降21.6% [1] - 物业发展业务利润为111亿港元，同比增长8.0% [1] - 投资物业录得公允价值计量亏损20.6亿港元，较2024年的17亿港元亏损有所扩大 [1] - 全年合计派发股息1.31港元，与上年持平，对应股息率为3.8% [1] 利润不及预期原因分析 - 经常性利润较机构预期低约10%，主要由于对杭州地铁一号线计提3.8亿港元减值以及对电影院历史租金宽减计提减值等一次性因素影响 [1] 香港车务运营表现 - 香港车务运营收入同比增长2.5%，但息税前利润亏损扩大至2.5亿港元 [2] - 亏损主要因员工成本增长5.8%、保养及相关工程成本增长5.6%、折旧增长2.5%，而收入未能覆盖成本增长 [2] - 2025/26年度公司冻结票价，本地铁路平均票价涨幅仅为1.7%，低于成本涨幅 [2] - 分线路收入表现：本地铁路同比增长1.2%，过境服务增长6.6%，高铁增长3.7%，机场快线增长6.4% [2] 车站商务与物业租赁业务 - 香港车站商务业务息税前利润为36.6亿港元，同比下降3.0% [2] - 物业租赁及管理业务息税前利润为38.2亿港元，同比下降8.3% [2] - 下半年物业租赁业务息税前利润同比下滑14%，主要因对电影院租户历史租金宽减待摊计提一次性减值 [2] - 尽管香港零售业销货价值自去年5月起同比转正，但车站与商场的新订租金仍分别下滑8.5%和9.5% [2] - 投资物业公允价值损失20.6亿港元，约占2024年投资物业净值的2% [2] 物业发展业务 - 物业发展业务净利润同比增长8.0%至111亿港元，主要来自日出康城第12期、何文田站第1&2期、港岛南岸第3&5期的贡献 [2] - 2026年结转高峰预计延续，主要项目包括日出康城第12&13期、港岛南岸第5&6期、油塘通风楼项目、大围站项目 [2] - 2027-28年可供结转的项目或将显著减少 [2] - 2025年新批出屯门第16区站第1期物业发展项目，2026年或将继续批出锦上路站第2期、屯门第16区站第2期 [2] - 2025年香港住宅市场触底回升，呈现量价齐升的复苏趋势，并在2026年延续，公司物业发展业务有望直接受益 [2] 机构盈利预测与估值调整 - 调整2026-27年归母净利润预测至197亿港元和121亿港元，调整幅度分别为-6%和+9%，并预计2028年归母净利润为120亿港元 [2] - 调整目标价至35.2港元，此前为29.9港元 [2] - 估值方法采用分部估值法：香港铁路基于DCF估值，投资物业基于资本化率估值，物业发展基于净资产值测算 [3] - 分部加总后折让10%，此前为20%，折让收窄主要考虑到香港住宅复苏趋势更为明确 [3]

报告投资评级 - 维持“增持”评级 [2][7] 报告核心观点 - 2025年业绩符合预期 总收入554.65亿港元 同比-7.6% 归母净利润146.77亿港元 同比-6.9% [7] - 业绩由物业发展利润支撑 经常性业务利润承压 2025年物业发展利润110.84亿港元 同比+8.0% 经常性业务利润56.53亿港元 同比-21.6% [7] - 2026-2028年为物业发展利润集中入账及确认期 预计香港宏观经济及房地产市场回暖将带来更稳健的经营环境 [7] - 公司采用渐进式分红政策 2025年全年股息每股1.31港元 与2024年持平 预计2026-2028年股息率均为4.0% [7] 财务数据与预测 - **营业收入**：2025年实际为55,465百万港元 同比-7.58% 预计2026E-2028E分别为53,708百万港元、55,928百万港元、58,166百万港元 [3][7][8] - **归属普通股东净利润**：2025年实际为14,677百万港元 同比-6.94% 预计2026E将大幅增长至19,532百万港元 同比+33.08% 主要因物业发展利润集中入账 随后2027E、2028E预计回落至11,326百万港元和11,148百万港元 [3][7] - **每股收益**：2025年实际为2.36港元 预计2026E为3.14港元 2027E、2028E分别为1.82港元和1.79港元 [3] - **估值指标**：基于2026年3月13日收盘价32.38港元 对应2026E-2028E市盈率分别为10倍、18倍、18倍 [3][7] 业务分项分析 - **物业发展业务**：2025年利润主要来自“港岛南岸”第三及第五期、“日出康城”第十二期、何文田站第一及第二期项目 2026年预计有多个项目利润入账 公司计划为锦上路站第二期及屯门第16区站第二期项目进行招标 [7] - **香港车务营运**：2025年收入同比+2.5%至235.95亿港元 主要受高铁香港段及过境服务客流恢复带动 但受成本增加影响 EBIT录得亏损2.54亿港元 [7] - **香港车站商务**：收入整体平稳 但由于商铺续租租金下滑、广告及电讯业务偏弱以及高基数影响 EBIT同比-3.0%至36.6亿港元 [7] - **香港物业租赁及管理业务**：受商场新订租金整体下跌9.5%及一次性减值影响 EBIT录得38.21亿港元 同比-8.3% [7] - **中国内地及国际业务**：EBIT录得11.98亿港元 同比-2.0% 受深圳地铁十三号线首通段亏损及英国和澳洲铁路贡献减少影响 [7] - **应占联营及合营公司利润**：利润同比-41.3%至7.87亿港元 主要受杭州铁路资产减值及项目盈利回落影响 [7] 资本开支与展望 - 公司预计2026至2028年总资本开支为826亿港元 主要集中在香港新建及维修铁路项目、香港物业投资及发展项目、以及中国内地和海外项目 [7] - 香港宏观经济环境改善及房地产市场回暖 预计将为公司带来更稳健的经营环境 [7]

公司2023年全年业绩表现 - 公司2023年下半年经常性利润（不包括物业发展）为23亿港元，同比下降29% [1] - 公司2023年下半年经常性利润高于里昂先前预测的非经营性项目利润17亿港元 [1] - 公司2023年末期股息为每股0.89港元，与上年同期持平，符合预期 [1] 公司财务与资本开支计划 - 公司2026至2028年的总资本开支计划为826亿港元 [1] - 基于总计划，公司2026至2028年的年均资本开支为275亿港元 [1] - 该年均资本开支水平略低于公司2025年包括物业发展在内的实际息税折旧摊销前利润 [1] 公司未来项目发展 - 公司预计在未来12个月内为锦上路站第二期项目进行招标 [1] - 公司预计在未来12个月内为屯门第16区A站第二期项目进行招标 [1]

投资评级与目标价 - 报告维持港铁公司“增持”评级，目标价为35.20港元 [1] 核心业绩与观点 - **2025年业绩不及预期**：公司2025年收入为555亿港元，同比下降7.6%；归母净利润为147亿港元，同比下降6.9%，低于彭博一致预期的159亿港元 [1] - **利润低于预期主因一次性减值**：经常性业务利润为56.5亿港元，同比下降21.6%，较报告预期低约10%，主要由于对杭州地铁一号线计提3.8亿港元减值以及对电影院历史租金宽减计提减值等一次性因素 [1] - **物业发展是利润核心**：物业发展业务利润为111亿港元，同比增长8.0%，是利润的主要贡献来源 [1] - **股息政策稳定**：公司拟派发全年股息合计1.31港元，与上年持平，对应股息率为3.8% [1] - **核心观点**：考虑到香港住宅市场复苏且公司处于物业交楼高峰期，报告维持“增持”评级 [1] 业务分部表现 香港车务运营 - **收入微增但亏损扩大**：2025年香港车务运营收入同比增长2.5%，但EBIT亏损扩大至2.5亿港元 [2] - **成本压力显著**：亏损主因员工成本同比增长5.8%、保养及相关工程成本同比增长5.6%以及折旧同比增长2.5%，而票价涨幅（本地铁路均价仅涨1.7%）未能覆盖成本增长 [2] - **客运量分化**：本地铁路、过境服务、高铁、机场快线收入分别同比增长1.2%、6.6%、3.7%、6.4%，显示本地出行增长乏力，而过境线受益于北上与访港需求增长 [2] 车站商务与物业租赁 - **租金收入下滑**：2025年香港车站商务EBIT为36.6亿港元，同比下降3.0%；物业租赁及管理EBIT为38.2亿港元，同比下降8.3% [3] - **新订租金承压**：尽管香港零售业销货价值已同比转正，但因租约更换周期影响，车站与商场的新订租金仍分别下滑8.5%和9.5% [3] - **投资物业公允价值亏损**：公司对投资物业计提公允价值损失20.6亿港元，约占2024年投资物业净值的2% [3] 物业发展业务 - **处于结转高峰期**：2025年物业发展净利润同比增长8.0%至111亿港元，主要来自日出康城第12期、何文田站第1&2期、港岛南岸第3&5期的贡献 [4] - **未来展望**：预计2026年结转高峰将延续，主要项目包括日出康城第12&13期、港岛南岸第5&6期等，但2027-2028年可供结转项目或将显著减少 [4] - **受益于市场复苏**：2025年香港住宅市场触底回升，呈现量价齐升趋势，该趋势在2026年预计延续，公司业务有望直接受益 [4] 盈利预测与估值 - **盈利预测调整**：考虑到物业发展项目结转进度慢于预期，报告调整2026-2027年归母净利润预测至197亿港元（-6%）和121亿港元（+9%），并预计2028年归母净利润为120亿港元 [5] - **估值方法与目标价**：采用分部估值法，将目标价调整至35.2港元（前值29.9港元）[5] - **估值关键假设**： - 香港铁路业务基于DCF估值，WACC维持7.0%，永续增长率维持3% [5] - 投资物业基于资本化率估值（商铺维持4.1%）[5] - 物业发展基于NAV测算 [5] - 各部分加总后给予10%的折让（前次为20%），折让收窄主要因香港住宅复苏趋势更为明确 [5] 财务数据与预测 - **营业收入预测**：预计2026E-2028E营业收入分别为534.82亿港元、559.15亿港元和588.25亿港元 [10] - **归母净利润预测**：预计2026E-2028E归母净利润分别为196.62亿港元、120.63亿港元和119.66亿港元，同比增速分别为34.1%、-38.6%和-0.8% [10] - **每股收益（EPS）**：预计2026E-2028E EPS分别为2.96港元、1.74港元和1.72港元 [10] - **估值指标**：基于2026年预测，PE为11.68倍，PB为1.06倍，EV/EBITDA为9.20倍 [10] 分部估值详情 - **企业价值构成**：分部估值加总得出的企业价值为3222.63亿港元，其中香港车站商务占比最高（33%，价值1056.31亿港元），其次为香港物业租赁及管理（28%，价值890.55亿港元）[35] - **目标价推导**：企业价值减去净负债、少数股东权益及永续债后，得到股权价值2435.16亿港元，经10%折让后目标股权市值为2191.64亿港元，对应目标价35.2港元 [35]