行业投资评级 - 报告对化妆品医美行业给予“看好”评级 [2] 核心观点 - 周观点：美护港股业绩亮眼，毛戈平和上美股份展现出“长坡厚雪”的长期增长潜力 [4][10] - 2026年3月20日至3月27日期间，申万美容护理指数下滑2.4%，表现弱于申万A指数1.7个百分点，其中化妆品指数下滑2.9%，个护用品指数上涨0.5% [4][5] - 2026年1-2月，限额以上化妆品类零售额合计753亿元，同比增长4.5%，增速跑赢社零整体（2.8%）[30] 行业表现与数据总结 - **板块与个股表现**：报告期内，板块内表现前三的个股为倍加洁（+7.2%）、嘉亨家化（+5.2%）、延江股份（+5.0%）；表现后三的个股为力合科创（-8.0%）、上美股份（-6.8%）、爱美客（-6.8%）[6] - **电商渠道数据**：提供了2026年2月抖音与淘系渠道主要国货品牌的GMV数据，例如上美股份合计GMV为15.7亿元（同比增长6%），珀莱雅合计GMV为13.9亿元（同比下降4%），毛戈平GMV为7.4亿元（同比增长26%）[27] - **欧睿行业数据**： - 护肤品市场：2024年中国护肤品市场规模为2712亿元，同比下滑3.7%[36]。国货品牌竞争力增强，珀莱雅、自然堂等5个国货品牌进入市占率前十[36]。珀莱雅品牌市占率达4.7%，超越雅诗兰黛（7.3%）成为品牌口径第三名[40] - 彩妆市场：2024年中国彩妆市场规模为620亿元，同比微增0.4%[41]。国货品牌毛戈平市占率大幅提升1个百分点至3.7%，成为打破高端国际品牌垄断的前锋[41][42] - **机构持仓**：根据2024年第四季度基金报告，美容护理行业重仓配置比例在申万一级行业中位居第31位[44]。具体公司持仓变动显著，例如丸美生物持股总市值环比增长8355%至3.1亿元，而珀莱雅持股总市值环比下降72%至4.4亿元[44][45] - **行业动态**： - 参半母公司小阔集团拟赴港上市，2023-2025年营收从10.96亿元增至24.99亿元，年复合增长率51%，2025年线上口腔护理及牙膏市场零售额均列第一[4][32] - 橘宜集团2025年全年零售额51亿元，海外零售额破6亿元[33][34] - 两款新型肉毒素（因明生物的重组A型肉毒毒素和华东医药经销的芮妥欣®）获NMPA批准上市[35] 重点公司业绩回顾与点评 - **毛戈平 (01318.HK)**：2025年营收50.50亿元，同比增长30.0%；归母净利润12.04亿元，同比增长36.7%，正式跻身国货美妆“50亿俱乐部”[4] - **上美股份 (02145.HK)**：2025年营收91.78亿元，同比增长35.1%；股东应占利润11.54亿元，同比增长43.7%[4][11]。下半年业绩强劲，收入同比增长54.07%至50.70亿元[11]。毛利率为76.43%，同比提升1.21个百分点[12]。主品牌韩束营收73.60亿元，占总营收80.2%[12] - **林清轩 (02657.HK)**：2025年营收24.5亿元，同比增长102.5%；归母净利润3.60亿元，同比增长92.9%[4][16]。毛利率为82.01%[16]。核心单品山茶花精华油累计销量突破5500万瓶[17] - **上海家化 (600315.SH)**：2025年营收63.17亿元，同比增长11.25%；归母净利润2.68亿元，同比扭亏为盈[4][20]。毛利率为62.6%，同比提升5.0个百分点[20]。美妆品类营收16.13亿元，同比大幅增长53.70%[21] - **若羽臣 (003010.SZ)**：2025年营收34.32亿元，同比增长94.4%；归母净利润1.94亿元，同比增长84.0%[4][23]。自有品牌营收18.13亿元，同比增长261.94%，营收占比达52.83%[25] 投资分析意见 - **化妆品板块**：核心推荐渠道/品牌矩阵完善、GMV高增长的毛戈平、上美股份、上海家化；同时关注业绩增速有望边际改善的珀莱雅、丸美生物、润本股份、巨子生物、贝泰妮、华熙生物；母婴板块推荐圣贝拉、孩子王[4] - **医美板块**：重点看好研发拿证壁垒高、盈利能力强的上游环节公司，推荐爱美客、朗姿股份[4] - **电商代运营及个护自有品牌**：推荐若羽臣、壹网壹创、水羊股份、青木科技[4]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [4][6] 核心观点 - 公司作为精华油龙头，凭借客群与产品定价的精准卡位、全渠道布局，有望充分享受细分赛道高增长红利 [4] - 2025年业绩实现高势能增长，营收同比增长102.5%至24.50亿元，经调整净利润同比增长100.13%至4.01亿元 [1] - 精华油大单品快速放量，产品矩阵持续完善，线上渠道步入快速成长通道，全渠道增长引擎构建中 [2][3] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：营收24.50亿元（yoy+102.5%），经调整净利润4.01亿元（yoy+100.13%）[1] - **2025下半年业绩**：营收13.98亿元（yoy+105.80%），经调整净利润2.00亿元（yoy+84.73%）[1] - **2026-2028年营收预测**：分别为33.88亿元（yoy+38.3%）、45.27亿元（yoy+33.6%）、57.93亿元（yoy+28.0%）[4][6] - **2026-2028年归母净利润预测**：分别为5.72亿元（yoy+58.8%）、8.02亿元（yoy+40.2%）、10.44亿元（yoy+30.2%）[4][6] - **2026-2028年每股收益（EPS）预测**：分别为4.04元、5.66元、7.37元 [6] - **2026-2028年市盈率（P/E）预测**：分别为13倍、9倍、7倍（基于2026年3月26日收盘价）[4][6] - **2025年盈利能力**：毛利率82.01%（同比微降0.47个百分点），经调整净利率16.36%（同比微降0.19个百分点）[4] - **2025年费用率**：销售费用率57.02%（同比增0.11个百分点），管理费用率6.25%（同比降0.18个百分点），研发费用率1.91%（同比降0.60个百分点）[4] 产品表现与战略 - **精华油大单品**：2025年收入10.24亿元，同比增长128.68%，是核心增长驱动力 [2] - **乳液及爽肤水**：2025年收入3.95亿元，同比增长206.80%，主要得益于2025年7月推出的“小金珠精华水”贡献收入2.04亿元 [2] - **其他品类增长**：面霜收入3.60亿元（yoy+89.10%），精华液收入2.26亿元（yoy+86.15%），面膜收入1.97亿元（yoy+33.64%），防晒霜收入0.54亿元（yoy+47.22%）[2] - **新品发布**：2026年3月发布整合防晒、美白、抗光老三重功效的“光白伞”防晒新品，有望开辟新增量空间 [2] - **产品矩阵战略**：计划以精华油大单品为核心，构建“1+4+N”产品组合，打造可持续增长的品类矩阵 [2] 渠道表现与战略 - **线下渠道**：2025年直营店收入5.15亿元（yoy+29.21%），门店合作伙伴收入0.62亿元（yoy+35.01%），经销商收入1.28亿元（yoy+285.15%）[3] - **门店网络**：截至2025年底，公司门店共580家，通过体验式服务提升客户粘性 [3] - **线下扩张**：在保持头部城市布局的同时，持续渗透消费潜力较大的低线城市，承接消费升级需求 [3] - **线上渠道**：2025年线上直销收入15.70亿元（yoy+147.26%），主要受抖音渠道高增长带动；线上零售商销售1.54亿元（yoy+93.87%）[3] - **全渠道战略**：深化主流电商平台运营，强化品牌自播、精准投放，并通过OMO（线上融合线下）实现协同，构建全渠道增长引擎 [3] 财务指标与估值 - **当前股价**：59.90港元（2026年3月26日收盘价）[6] - **2025年净资产收益率（ROE）**：19.64% [12] - **2026-2028年ROE预测**：分别为23.79%、25.02%、24.58% [12] - **2025年资产负债率**：26.61% [12] - **2026-2028年资产负债率预测**：分别为23.45%、20.59%、18.16% [12] - **市净率（P/B）**：2025年为4.1倍，2026-2028年预测分别为3.1倍、2.3倍、1.8倍 [6][12]

投资评级 - 报告对林清轩（2657.HK）维持“推荐”评级 [4][6] 核心观点 - 公司作为精华油龙头，凭借客群与产品定价的精准卡位、全渠道布局，有望充分享受细分赛道高增红利 [4] - 预计2026-2028年公司营业收入分别为33.88亿元、45.27亿元、57.93亿元，同比增长率分别为38.3%、33.6%、28.0% [4] - 预计2026-2028年归母净利润分别为5.72亿元、8.02亿元、10.44亿元，同比增长率分别为58.8%、40.2%、30.2% [4] - 当前股价对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为13倍、9倍、7倍 [4][6] 业绩表现与财务预测 - **2025年业绩**：公司2025年营收为24.50亿元，同比增长102.5%；经调整净利润为4.01亿元，同比增长100.13% [1] - **2025年下半年业绩**：2025年下半年营收为13.98亿元，同比增长105.80%；经调整净利润为2.00亿元，同比增长84.73% [1] - **2025年盈利能力**：2025年毛利率为82.01%，同比微降0.47个百分点；经调整净利率为16.36%，同比微降0.19个百分点 [4] - **费用率情况**：2025年销售费用率为57.02%，同比增加0.11个百分点；管理费用率为6.25%，同比下降0.18个百分点；研发费用率为1.91%，同比下降0.60个百分点 [4] - **未来盈利预测**：预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为4.04元、5.66元、7.37元 [6][12] - **未来盈利能力**：预测2026-2028年毛利率分别为82.30%、82.49%、82.72%；净利率分别为16.89%、17.72%、18.03% [12] - **股东回报**：预测2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为23.79%、25.02%、24.58% [12] 产品矩阵与业务表现 - **产品收入结构**：2025年精华油收入10.24亿元，同比增长128.68%，是核心大单品；面霜收入3.60亿元，同比增长89.10%；乳液及爽肤水收入3.95亿元，同比增长206.80%，其中新品“小金珠精华水”在2025年贡献收入2.04亿元；精华液收入2.26亿元，同比增长86.15%；面膜收入1.97亿元，同比增长33.64%；防晒霜收入0.54亿元，同比增长47.22% [2] - **产品战略**：公司计划以精华油大单品为核心，构建“1+4+N”产品组合，打造可持续增长的品类矩阵 [2] - **新品动态**：2026年3月公司发布“光白伞”防晒新品，整合防晒、美白、抗光老三重功效，有望凭借差异化优势开辟新增量空间 [2] 渠道发展 - **线下渠道**：2025年线下直营店收入5.15亿元，同比增长29.21%；门店合作伙伴收入0.62亿元，同比增长35.01%；经销商收入1.28亿元，同比增长285.15% [3] - **门店网络**：截至2025年底，公司门店总数达580家 [3] - **线下战略**：线下门店通过体验式服务提升客户粘性，未来在保持头部城市布局的同时，将持续渗透消费潜力较大的低线城市 [3] - **线上渠道**：2025年线上直销收入15.70亿元，同比增长147.26%，主要受抖音渠道高增长带动；线上零售商销售1.54亿元，同比增长93.87% [3] - **全渠道战略**：公司后续将深化主流电商平台运营，强化品牌自播与精准投放，并通过OMO实现线上线下协同，构建全渠道增长引擎 [3] 财务健康状况 - **资产负债结构**：2025年末公司总资产为25.00亿元，股东权益合计为18.35亿元，资产负债率为26.61% [12] - **现金流**：2025年经营活动现金流净额为4.10亿元 [12] - **未来资产预测**：预测2026-2028年末现金及现金等价物将分别达到19.13亿元、26.64亿元、36.66亿元 [12] - **偿债能力**：预测2026-2028年流动比率分别为3.94、4.64、5.41，偿债能力良好 [12]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 核心观点 - 公司发布2025年年度报告，业绩符合预期，实现近乎翻倍增长 [8] - 公司以红山茶为核心，开创高端油类国货护肤标杆，并不断拓展新品 [8] - 核心大单品持续迭代，新品创新，全渠道布局强化竞争优势 [8] - 根据2025年业绩情况，上调2026-2027年盈利预测，并新增2028年预测，预计公司2026-2028年归母净利润为5.82亿元、8.35亿元、9.37亿元，对应市盈率为14倍、10倍、9倍 [8] 财务业绩与预测 - 2025年营业收入为24.5亿元，同比增长102.5%，较2024年的12.1亿元实现翻倍增长 [8] - 2025年归母净利润为3.60亿元，同比增长92.9% [8] - 预计2026-2028年营业收入分别为31.99亿元、45.44亿元、59.53亿元，同比增长率分别为31%、42%、31% [7] - 预计2026-2028年归母净利润分别为5.82亿元、8.35亿元、9.37亿元，同比增长率分别为62%、43%、12% [7] - 预计2026-2028年每股收益分别为4.11元、5.89元、6.61元 [7] 盈利能力分析 - 2025年毛利率为82.01%，同比下降0.47个百分点 [8] - 2025年销售费用率为57.02%，同比上升0.10个百分点，主要因营销推广开支和人力成本增加 [8] - 2025年管理费用率为6.25%，同比下降0.18个百分点 [8] - 2025年研发费用率为1.91%，同比下降0.6个百分点，主要因研发新品及研发活动增加 [8] - 2025年净利率为14.71%，同比下降0.74个百分点 [8] 业务运营与战略 - **全渠道协同发力**：线下门店网络稳健扩张，店效提升计划持续落地；线上渠道保持高速增长，全域运营能力增强 [8] - **产品矩阵迭代升级**：围绕核心护肤赛道，核心单品精华油保持领先优势，新锐产品实现突破，产品结构持续优化 [8] - **用户规模持续扩容**：以顾客为中心，多渠道传递品牌价值，截至2025年底，公司拥有超过610万名活跃客户，年复购率达34.2% [8] - **核心大单品持续升级**：山茶花精华油迭代至第五代，截至2025年累计销量突破5500万瓶，连续12年居全国面部精华油销量榜首 [8] - **产品矩阵不断丰富**：面霜、精华水等产品构成第二增长线，销量呈稳定增长趋势 [8] - **研发技术突破**：组建专业研发团队，通过“三精三萃三纯”工艺等，开发清轩萃、山茶超胜肽等核心成分 [8] - **全渠道布局**：立足东方美学天然植萃，利用全国近600家门店的体验优势，打造“消费+体验”场景 [8] - **商业模式**：已构建“核心产品矩阵+全渠道深度布局+全链路协同运营”的商业模式，推动品牌心智与用户粘性稳步提升 [8]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][7] 核心观点 - 公司2025年业绩实现高速增长，营业收入同比增长102.5%至24.5亿元，归母净利润同比增长92.9%至3.6亿元，业绩落入预告上限区间 [7] - 线上渠道爆发式增长是核心驱动，2025年线上渠道收入同比大增141%至17.2亿元，收入占比从59%大幅提升至70% [7] - 公司以山茶花为核心原料，差异化定位高端护肤赛道，线上渠道放量叠加大单品表现突出，自2023年以来业绩快速增长 [7] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为5.4亿元、7.5亿元、9.9亿元，对应同比增长51%、38%、33% [7] - 以2026年3月25日收盘价计算，2026-2028年对应市盈率（PE）分别约为16倍、11倍、9倍 [7] 2025年业绩表现 - 2025年实现营业收入24.5亿元，同比增长102.5%；归母净利润3.6亿元，同比增长92.9%；经调整净利润4.0亿元，同比增长100.1% [7] - 2025年下半年增长进一步提速，实现营收14.0亿元，同比增长106%，经调整净利润同比增长118% [7] - 公司拟派发末期股息每股0.95元，合计约1.35亿元，分红比例约33% [7] 盈利能力与财务结构 - 2025年毛利率为82.0%，同比微降0.5个百分点，在高增长背景下整体保持稳定 [7] - 期间费用率控制良好：销售及分销费用率57.0%（同比+0.1pct），行政费用率6.2%（同比-0.2pct），研发费用率1.9%（同比-0.6pct） [7] - 2025年归母净利率为14.7%，同比下降0.7个百分点，主要受上市相关开支及营销投入增加影响；经调整净利率为16.4%，同比微降0.2个百分点，盈利质量保持稳健 [7] - 根据预测，公司毛利率预计将从2025年的82.01%稳步提升至2028年的83.66%，销售净利率预计从14.71%提升至16.34% [8] - 2025年资产负债率为26.61%，预测显示将略有上升但保持在30%-32%的区间 [8] - 2025年净资产收益率（ROE）为19.64%，预计2026-2028年将提升至22%-24%以上 [8] 渠道表现 - **线上渠道**：2025年收入17.2亿元，同比增长141%，占总收入比重达70% [7] - 线上直销收入15.7亿元，同比增长147%，占总收入64% [7] - 抖音渠道全年收入9.6亿元，同比大幅增长338%，占线上直销比重61%，跃升为第一大渠道 [7] - 天猫、微信渠道分别实现收入2.4亿元、1.9亿元 [7] - **线下渠道**：2025年收入7.0亿元，同比增长47%，占总收入30% [7] - 线下门店收入5.76亿元，同比增长30% [7] - 直营门店数量由342家增至390家，全国总门店达580家 [7] - 直营店效约132万元，同比增长13% [7] - 经销商收入1.28亿元，同比大幅增长285%，经销商数量达93家，渠道下沉与覆盖显著加深 [7] 产品表现 - 核心大单品山茶花精华油2025年收入10.2亿元，同比增长129%，占总收入比重42%，持续为第一增长引擎 [7] - 2025年两款重磅新品成功破圈：山茶花微珠精华水于7月上市，当年即实现收入2.04亿元；黑金霜2.0全年收入1.29亿元，跻身核心畅销单品序列 [7] 盈利预测与估值 - **营业收入预测**：预计2026-2028年分别为34.29亿元、46.17亿元、60.79亿元，同比增长40.0%、34.65%、31.64% [1][8] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年分别为5.43亿元、7.46亿元、9.93亿元，同比增长50.60%、37.50%、33.09% [1][8] - **每股收益（EPS）预测**：预计2026-2028年分别为3.83元、5.26元、7.01元 [1][8] - **市盈率（P/E）**：基于2026年3月25日收盘价，2025年实际市盈率为23.76倍，2026-2028年预测市盈率分别为15.78倍、11.48倍、8.62倍 [1][8] - **市净率（P/B）**：报告发布时市净率为4.60倍，预测2026-2028年分别为3.60倍、2.74倍、2.08倍 [5][8]

公司概况 * 公司为林清轩，是一家专注于山茶花护肤品的国货美妆公司[1] 2025年整体财务表现 * 营业收入达到24.5亿元，同比增长102.5%[3] * 经调整后的净利润为4.01亿元，较2024年的2亿元增长100.5%[3] * 毛利率保持在82%的高水平[3] * 经调整后的经营利润率达到86.4%[3] * 经营性现金流从3.07亿元增长至4.01亿元[3] * 自由现金流从2.17亿元增长至3.37亿元[3] 财务表现驱动因素 **产品驱动** * 核心大单品山茶花精华油销售额达10.24亿元，同比增长128%[3] * 面霜品类销售额3.6亿元，同比增长89%[3] * 乳液和爽肤水品类销售额达3.9亿元，同比增长206.8%[3] **毛利率维持高位原因** * 高毛利的核心大单品及面霜品类销量稳健增长[3] * 采用从种植、生产、采购到自营的精细化产供销一体化商业模式，有效降低成本[3] * 2025年销量的快速提升带来了显著的规模效应[3] **费用与研发** * 整体经营费用率从65.8%优化至65.1%[3] * 研发费用投入从2024年的3,000多万元增至2025年的4,700万元，增长了1,700万元[3] 产品矩阵与核心单品 **“1+4+N”战略** * “1”指核心单品山茶花精华油，线上市场占有率达到25%，在抖音平台每售出四瓶精华油中就有一瓶是林清轩[4] * 计划以山茶花精华油为支点，构建覆盖全周期、全场景、全人群的“油类生态”[4] * 2026年上半年将上市主打美白功效的精华油[4] * 将推出更细分的眼部精华油和身体精华油等产品[4] **其他品类突破** * 精华水品类：2025年7月上市“小金珠精华水”，运用山茶花油凝珠技术，上市后不到5个月GMV接近3亿元，成为精华水类目第一名[4][5] * 高端面霜品类：推出黑金霜，目标2026年冲刺中国高端面霜品类第一名[5] * 美白防晒品类：推出“光白”精华级美白防晒产品，防晒力达到71[6] * 未来将围绕“光白”系列打造完整美白产品线，包括美白油、美白次抛、美白精华液及面霜等[6] 渠道发展战略 **OMO双轮驱动** * 坚持“做强线下，做大线上”的战略[7] **线下渠道** * 截至2025年末拥有600家门店，目前已达620家[7][17] * 95%以上位于高端购物中心和百货商场，一二线城市门店占比超过60%[7] * 线下门店盈利能力强于线上，平均客单价接近1,000元[2][18] * 未来计划每年新增近百家门店，长期规划门店数量在1,000至2000家之间[7] * 2025年门店营收增长了15%至20%[17] * 优秀地区门店年销售额超过200万元，个别标杆门店达500万元[17] **线上渠道** * 天猫平台：重点做大自营业务，2025年天猫自营业务增长超过50%[2][7] * 抖音平台：采取品类矩阵与IP矩阵双轮驱动策略，为不同品类设立独立直播间[7] * 正在打造下一个千万级直播间，并孵化多个IP账号[7] **线上线下协同** * 线下门店的自然客流为线上渠道带来流量[7] * 抖音本地生活2025年为线下引导超过20万新客流，新会员占比超70%[17] * 通过线上9.9元小样吸引顾客到店体验，到店转化率超30%[17] * 线上线下重合的人群仅占3%至5%[18] 研发投入与成果 **研发投入** * 2025年研发投入为4,680万元，较2024年的3,040万元增长53.9%[2][8] * 2026年研发投入将继续增长[8] **团队与平台** * 研发团队规模增至139人，硕士是入门门槛，包含博士和博士后[8] * 搭建了PLM研发平台并引进了AI技术[8] * 已打造从原料筛选到成品配方的全链路研发平台[8] * 研发深度已达细胞级抗皱，设有专门的细胞研究实验室[8] **专利与标准** * 已申请了46项核心专利[2][8] * 2025年申请了30多项专利，其中发明专利10项，已获批17项[21] * 作为牵头单位参与了多项团体标准的制定[21] **原料与成分创新** * 2025年有三项新原料获批[21] * 从一棵1,021年树龄的古山茶花树中发现并命名菌种“长寿红”[21] * 山茶双PDRN独家成分将应用于第二代小金珠水[21] * 2026年5月将发布“以油养白”技术，核心科技“山茶噬黑677”在稳定性上比普通377高出五六十倍[12] 品牌建设与营销 * 坚持开设线下门店作为品牌建设的一部分[9] * 连续举办四届山茶花艺术节，通过艺术赋能品牌[9] * 与艺术家赵小黎合作推出限定版繁花礼盒迅速售罄[9] * 与苏州博物馆等文化IP合作[9] * 坚持十年山茶花溯源活动，成功将“林清轩”与“山茶花护肤”深度绑定[9][10] 中长期发展愿景 **三至五年规划** * 发展路径概括为“高档化、多品牌、国际化”[10] * 高档化：将林清轩品牌打造为高端护肤品的国货代表[10] * 多品牌：通过内部孵化与外部并购构建创业平台[10] * 国际化：实现品牌出海，已在香港和东南亚着手布局[10] * 夯实林清轩单品牌的高端认知，完成“1+4+N”强势品类布局[10] * 目标客群为28至49岁的熟龄精致妈妈和资深白领，同时关注抖音渠道的“小镇贵妇”[10] **五年至十年目标** * 至2030年，目标实现百亿营收[2][10] * 完成从单品牌高端化向多品牌运营及部分国际化的过渡[10] * 客群将通过子品牌延伸至更年轻群体，并通过“花容妆”品牌覆盖银发人群[10] * 布局医美术后修护及高端婴童护肤市场[10] * 未来十年愿景是成为源自中国、具备深厚科技底蕴与中国文化灵魂的全球化国际美妆集团，力争进入世界前五[11] 组织与人才战略 * 2026年启动“双百战略”解决人才瓶颈[2][12] * 第一个“百”：招募100名优秀应届毕业生，由核心管理层亲自培养[12] * 第二个“百”：培养100名“增长型经理人”（“小小老板”）[12] * 内部推行“战区文化”，建立以“战功”为导向的激励与晋升文化[12] 竞争策略与市场机遇 **竞争策略** * 避开流量依赖，通过自播与中腰部达人控制利润率[2] * 不追逐短暂流行成分，专注于山茶花经典植物成分并结合科技研发[14] * 在抖音平台有意识地以自播、店铺自运营和中腰部达人合作为主[15] **市场机遇** * 利用国际品牌在华策略收缩的窗口期加速国产替代[2][15] * 中国高端护肤品市场有广阔空间，本土品牌市场份额将持续提升[15] * 国家对化妆品审批趋严，对在全产业链研发上高投入的企业是机遇[15] * 新功能审批的开放为新原料和新产品打开发展窗口[15] **当前挑战** * 最大挑战在于人才培养，需建立强大的人才梯队[15] * 大量“以油养肤”概念品牌涌入市场，短期内可能对市场认知造成干扰[15] * 需避免在抖音渠道舍本逐末，已将“线下店效提升”作为2026年一号工程[15] 财务趋势展望 * 未来几年收入将实现高增长，毛利率保持稳定并有上升空间，费用率持续优化[20] * 毛利率预计未来几年将保持在80%以上的水平[20] * 2026年至2027年，营销费用投入会增加，但会加强ROI管理[20] * 研发费用绝对额将持续增长，研发费用率将与行业水平保持相对稳定[20] * 三到五年维度，整体费用率将呈现持续优化趋势，规模效应将显现[20]

投资评级与目标价 - 报告维持对公司的“买入”投资评级 [1] - 报告给出的目标价为130.88港元 [1] 核心观点 - 报告认为公司大单品强劲势能有望延续 [1] - 公司已构建以核心大单品山茶花精华油为中心的产品矩阵、线上线下深度融合的综合销售网络，驱动品牌可持续增长 [9] - 报告看好以油养肤赛道渗透率快速提升红利，公司处势能向上快增阶段，“1+4+N”品类战略与全渠道销售网络支撑发展 [9] 经营业绩与财务表现 - 2025年公司实现营业收入24.5亿元，同比增长102.5% [4][9] - 2025年公司实现归母净利润3.6亿元，同比增长92.9% [4][9] - 2025年公司实现经调整后归母净利润4.0亿元，同比增长99.4% [4][9] - 2025年下半年实现营收12.4亿元，同比增长82.6%，归母净利润1.8亿元，同比增长78.2% [9] - 2025年公司毛利率为82.01%，同比微降0.47个百分点，基本保持平稳 [7] - 2025年销售费用率为57.02%，同比增加0.11个百分点，主要因营销及推广开支和人力成本增加 [7] - 2025年行政费用率为6.25%，同比下降0.18个百分点 [7] - 2025年研发费用率为1.91%，同比下降0.6个百分点 [7] 渠道表现 - 2025年线上收入17.24亿元，同比增长141.3%，占总收入比重70.4%，同比提升11.3个百分点 [5] - 线上渠道中，抖音渠道实现收入9.57亿元，同比增长338% [5] - 2025年线下收入7.25亿元，同比增长46.6% [5] - 截至2025年底，公司共有门店580家，其中超95%位于购物商场 [5] - 2025年一线城市门店净增10家，销售额同比增长27%；新一线城市门店净增30家，销售额同比增长33% [5] 产品表现 - 精华油系列2025年收入10.24亿元，同比增长128.7%，占总收入41.8%，同比提升4.8个百分点 [6] - 核心大单品面部精华油连续12年位居全国面部精华油榜首 [6] - 面霜系列2025年收入3.6亿元，同比增长89.1% [6] - 升级后的黑金霜2.0全年收入1.29亿元 [6] - 乳液及爽肤水系列2025年收入3.95亿元，同比增长206.8%，占总收入16.1%，同比提升5.5个百分点 [6] - 新品山茶花抗皱肽微珠精华水（小金珠）首年收入2.04亿元 [6][9] - 精华液收入2.26亿元，同比增长86.2%；面膜收入1.97亿元，同比增长33.6%；防晒霜收入0.54亿元，同比增长47.2% [6] 未来展望与盈利预测 - 报告预计2026年公司诸多产品表现可期：小金珠精华水自2025年7月上市至年底收入超2亿元，2026年全年有望延续强势；油类产品有望拓展美白方向，2026年下半年精华油有望继续迭代；定位精华级美白防晒的光白伞已于3月上新 [9] - 报告维持2026-2027年经调整归母净利润预测分别为5.89亿元和8.21亿元，并引入2028年预测为10.98亿元 [4][8] - 预计2026-2028年经调整归母净利率分别为16.7%、17.1%和17.2% [8] - 预计2026-2028年营业收入分别为35.20亿元、47.97亿元和63.74亿元，同比增长率分别为43.68%、36.29%和32.88% [4] - 预计2026-2028年经调整后每股收益（EPS）分别为4.16元、5.79元和7.74元 [4] 估值 - 基于2026年经调整后每股收益预测，参考可比公司iFind 2026年一致预期市盈率（PE）21倍，并给予公司一定溢价，给予公司2026年经调整后市盈率28倍，从而得出目标价130.88港元（汇率0.88） [8] - 报告列示了可比公司估值，包括毛戈平、巨子生物、上美股份、若羽臣、贝泰妮、上海家化、珀莱雅，其2026年预测市盈率均值为20.81倍 [10]

投资评级 - 报告给予林清轩（02657.HK）“买入”评级 [4] - 当前股价为68.40港元，合理价值为91.95港元，隐含约34.4%的上涨空间 [4] 核心观点 - 公司业绩高增兑现，看好新品全域放量 [1] - 林清轩以高端化提升品牌价值，坚持做强线下+做大线上的全渠道发展战略，抖音延续放量趋势，天猫逐步恢复增长，后续有望走向多品类与多品牌，突破增长边界 [9] 财务表现与预测 - **2025年业绩亮眼**：2025年公司实现营收24.5亿元，同比增长102.5%；归母净利润3.6亿元，同比增长92.9%，处于业绩预告区间上限 [2][9] - **2025年下半年增长强劲**：2025年下半年收入14.0亿元，同比增长106%；归母净利润1.8亿元，同比增长78% [9] - **未来增长预测**：预计2026-2028年主营收入分别为35.75亿元、48.82亿元、63.43亿元，同比增长率分别为45.9%、36.6%、29.9% [2] - **未来盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为5.76亿元、8.01亿元、10.68亿元，同比增长率分别为60.0%、39.0%、33.4% [2] - **盈利能力稳健**：2025年毛利率为82.0%，同比微降0.5个百分点；归母净利率为14.7%，同比微降0.7个百分点 [9] - **估值水平**：基于预测，2026-2028年对应的市盈率（P/E）分别为14.8倍、10.7倍、8.0倍；企业价值倍数（EV/EBITDA）分别为9.7倍、6.8倍、4.6倍 [2] 渠道运营分析 - **全渠道深度融合**：公司实施线下渠道扎实品牌基础、线上渠道快速变现放量的战略 [9] - **线下渠道稳健扩张**：2025年线下收入7.24亿元，同比增长47%；毛利率为80.4%，同比略降2.4个百分点；截至2025年末，公司共有门店580家，同比净增74家，其中直营店390家，直营店年均收入达132万元，店效保持双位数提升 [9] - **线上渠道高速增长**：2025年线上收入17.2亿元，同比增长141%；毛利率为82.7%，同比微增0.5个百分点 [9] - **抖音渠道表现突出**：通过短直联动、创始人IP+直播矩阵，2025年抖音渠道收入达9.57亿元，同比大幅增长338% [9] - **微信渠道增长迅速**：2025年微信渠道收入1.94亿元，同比增长116% [9] 产品策略与表现 - **构建“1+4+N”产品矩阵**：品牌聚焦大单品迭代升级，同时做大核心品类，并计划拓展创新产品矩阵 [9] - **核心大单品表现卓越**：2025年精华油收入达10.2亿元，同比增长129%，占收入比重提升至42% [9] - **核心品类持续放量**：2025年面霜、精华水、面膜、防晒品类收入分别达3.6亿元、2.3亿元、2.0亿元、0.5亿元；其中微珠精华水与黑金霜收入分别达2.0亿元、1.3亿元 [9]

提名委员会组成 - 由至少3名董事组成，独立非执行董事占多数，至少一名不同性别董事[5] - 委员由董事长等提名，董事会选举产生[5] - 设主席一名，由独立非执行董事或董事会主席担任，选举并报董事会批准[5] 提名委员会任期 - 任期与董事会任期一致，委员任期届满可连选连任[6] 提名委员会职责 - 至少每年检讨董事会架构等并提建议[8] - 研究董事等选择标准和程序并提建议[8] - 搜寻合格人选并提名[8] - 审查董事候选人和高级管理人员人选并提书面建议[8] - 依据规定研究当选条件和程序，形成决议提交董事会[12] 提名委员会会议 - 每年至少召开一次，会前三天通知全体委员[15] - 三分之二以上委员出席方可举行，决议须全体委员过半数通过[15] - 会前一至两个月向董事会提候选人建议和材料[17] - 会议记录初稿及定稿会后合理时间发送成员，出席委员签名[19] 其他规定 - 独立非执行董事任满9年续任需股东独立决议通过[9] - 委员与议题有利害关系应回避表决[22] - 议事规则2026年3月24日起生效[24]

业绩相关 - 截至2025年12月31日止年度末期股息为每股0.95元人民币[1] - 股息派发日为2026年7月15日[1] 公司治理 - 董事会有执行董事孙来春先生及高宏旗先生[2] - 董事会有非执行董事景爱梅女士[2] - 董事会有独立非执行董事朱乾先生、刘玉亮先生及强一岚女士[2]