公司信息 - 公司为HashKey Holdings Limited，股份代号3887[2] - 肖风博士为董事长、执行董事兼首席执行官[4] - 鲁伟鼎先生为非执行董事[4] - 陈汀先生、林志红女士及黄宣德先生为独立非执行董事[4] 会议安排 - 董事会定于2026年3月27日举行会议[3] - 会议将考虑及通过集团截至2025年12月31日的年度全年业绩[3]

投资评级与核心观点 - **投资评级**：首次覆盖给予“增持”评级，目标价7.83港元 [2][5] - **核心观点**：HashKey是港股稀缺的兼具零售牌照、稳定币布局与传统金融入口的合规持牌数字资产交易所，有望在全球Web3合规化、机构化、普及化浪潮中把握先发优势 [4] 财务表现与预测 - **历史与预测营收**：2024年营业收入为7.21亿港元（同比增长247%），预计2025/2026/2027年营业收入分别为7.0亿港元（同比下降3%）、11.5亿港元（同比增长64%）、20.2亿港元（同比增长76%）[2][4][85] - **历史与预测净利润**：2024年归母净利润为-11.90亿港元，预计2025/2026/2027年归母净利润分别为-9.5亿港元、-7.5亿港元、-1.5亿港元，亏损持续收窄 [2][4][85] - **收入结构**：交易促成服务是核心收入来源，2024年占营收比重为71.8%，2025年上半年占比为68.0% [28][34] - **费用优化与亏损收窄**：2022-2024年，研发开支、一般及行政开支、销售及营销开支占营业收入的比重持续下降，运营杠杆效应开始显现，推动业绩端亏损收窄 [4][57][61] 商业模式与客户结构 - **三大业务板块**：公司业务分为交易促成服务、链上服务及资产管理服务，构建自我强化的收入飞轮[23][24] - **交易促成服务细分**：2025年上半年，交易促成服务收入1.93亿港元，其中佣金收入占38.0%，上币费收入占15.3% [27] - **客户结构转型**：公司正从补贴驱动的零售模式，转向以机构客户与Omnibus合作伙伴为核心。2025年上半年，机构及Omnibus客户交易量逆势增长，部分冲抵了零售端收缩 [4][38] - **客户数据**：截至2025年上半年，注册客户为144.7万人，有资产客户为13.9万人，客户入金比例为9.57%，仍有较大提升空间 [46][49] 市场地位与竞争优势 - **市场地位**：按2024年交易量计，公司是亚洲最大的区域性在岸数字资产交易平台；在香港本地持牌平台中，交易量市场份额超75% [14][73] - **牌照与全球布局**：公司拥有香港、百慕大、新加坡、迪拜、爱尔兰等多地牌照，正以香港为支点构建全球化合规业务版图 [28][65] - **合规与安全优势**：公司是少数能提供全天候（24/7）全面合规出入金服务的供应商之一，与渣打银行、德意志银行等合作，且从未发生因安全漏洞导致的客户资金损失 [4][76] - **生态闭环**：通过控股香港金管局稳定币沙盒机构之一的“圆币科技”，构建“合规交易所+合规稳定币+传统金融入口”三位一体生态 [4][82] 增长催化剂 - **政策催化**：香港Web3制度红利进入兑现期，2026年3月将发放首批港元稳定币牌照，公司及其控股的圆币科技是潜在受益者；香港地区RWA监管框架加速完善，公司作为先行者有望成为重要平台 [6] - **业务催化**：迪拜、爱尔兰等海外市场牌照申请进展顺利；香港证监会新举措（如允许经纪商提供保证金融资、持牌平台提供永续合约等）有望为公司打开新收入空间 [7] - **行业Beta催化**：全球监管逐步明朗化，若美国《GENIUS法案》落地，将促使更多机构资金入场，为链上资产带来增量资金，公司作为亚洲数字资产交易核心枢纽将受益 [8] 估值依据 - **估值方法**：采用PS估值法，给予12倍PS估值溢价 [5][89] - **估值锚点**：以预计2027年公司步入稳态经营时的营业收入20.2亿港元为锚点，对应市值242.4亿港元，以12%贴现率贴现至2026年，得出目标价7.83港元 [5][89] - **可比公司**：选取OSL集团、Coinbase、Robinhood等作为可比公司，2025-2027年平均PS分别为14倍、12倍、10倍 [90]

股本股份 - 本月底法定/注册股本总额50000美元，股份50亿股，面值0.00001美元[1] - 上月底和本月底已发行股份均为2766068402股，库存股为0[2] 公众持股 - 上市最低公众持股量为已发行股份总数（不含库存股）的15%[3] - 截至本月底已符合公众持股量要求[3] 证券交易 - 本月证券发行或库存股份出售转让获董事会授权，依规进行[6]

公司股价表现 - HASHKEY HLDGS(03887.HK)盘中涨幅一度超过5% [1] - 截至发稿时，公司股价上涨4.04%，报6.69港元 [1] - 成交额达到2499.72万港元 [1]

公司股价表现与事件驱动 - 公司股价盘中一度上涨超过5%，截至发稿时上涨4.04%，报6.69港元，成交额为2499.72万港元 [1] - 股价上涨的直接驱动因素是公司获纳入恒生综合指数，该变动将于3月6日收市后实施并于3月9日起生效 [1] 指数纳入与港股通预期 - 恒生指数公司季度检讨结果显示，公司获纳入恒生综合指数 [1] - 根据中金研报，公司有可能因此被调入港股通，届时沪深交易所会相应调整港股通可投资标的范围 [1] 公司业务与市场地位 - 公司是香港最大的持牌虚拟资产交易所 [1] - 公司拥有香港证监会颁发的1号、7号及9号全牌照 [1] - 公司在香港的市场份额超过75%，合规壁垒突出 [1] 机构业务与财务表现 - 公司机构业务占比达到85.5% [1] - Omnibus客户交易量增长近5倍 [1] - 2025年上半年机构收入占比显著提升至68% [1] 行业趋势与竞争优势 - 数字资产ETF的发展正在推动机构需求 [1] - 公司通过一体化生态交易形成了自身的竞争优势 [1]

公司股价表现与市场消息 - 公司股价盘中上涨超过5%，截至发稿时上涨4.04%，报6.69港元，成交额达2499.72万港元 [1] - 公司获纳入恒生综合指数，该变动将于3月6日收盘后实施并于3月9日起生效 [1] - 根据中金研报，公司有可能被调入港股通，届时沪深交易所会相应调整港股通可投资标的范围 [1] 公司业务与市场地位 - HashKey Exchange是中国香港最大的持牌虚拟资产交易所 [1] - 公司拥有香港证监会颁发的1、7、9号全牌照 [1] - 公司在香港的市场份额超过75%，合规壁垒突出 [1] 公司财务与业务结构 - 公司机构业务占比达到85.5% [1] - Omnibus客户交易量增长近5倍 [1] - 2025年上半年，机构收入占比显著提升至68% [1] - 数字资产ETF的发展推动了机构需求 [1] - 公司一体化生态交易形成竞争优势 [1]

恒生指数季度检讨结果 - 恒生指数公司宣布截至2025年12月31日的季度检讨结果 HASHKEY HLDGS获纳入恒生综合指数 [1] - 相关变动将于2026年3月6日收市后实施并于2026年3月9日起生效 [1] - 届时沪深交易所会相应调整港股通可投资标的范围 [1] 公司业务与市场地位 - HashKey Exchange是中国香港最大的持牌虚拟资产交易所 [1] - 按2024年交易量计公司是亚洲最大的区域性在岸平台 [1] - 以在管资产计公司也是亚洲最大的数字资产管理机构 [1] 公司财务与运营数据 - 公司营收增长迅猛2022年至2024年营收分别为1.29亿港元 2.08亿港元和7.21亿港元 [1] - 截至2025年9月30日HashKey平台共支持80种数字资产代币 [1] - 平台资产涵盖多个类别包括主要Layer-1资产 去中心化金融代币 稳定币及新兴生态系统项目 [1] 潜在市场影响与纳入标准 - 据中金研报HASHKEY HLDGS有可能被调入港股通 [1] - 公司满足了包括市值 流动性和上市时间等在内的一系列标准 [1]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖给予“增持”评级，目标价10.14港元，对应估值281亿港元 [4][8] - 核心观点：在数字资产加速发展与合规趋严的背景下，HashKey凭借其齐全的牌照和数字资产生态闭环，将成为市场重要参与方，并持续吸引机构客户 [2][8] 公司概况与业务模式 - HashKey是“香港数字资产第一股”，定位为合规的数字资产全生态持牌机构 [8][16] - 公司拥有香港证监会1、7号等全牌照，是香港数字资产绝对龙头，在港市场份额超过75% [8][24] - 业务形成三大协同板块：1) 交易促成服务（核心）；2) 链上服务（质押、代币化、自研Layer 2网络）；3) 资产管理服务（风险投资与二级市场基金） [8][24][27] - 公司通过多家子公司实现跨区域运营，业务覆盖香港、百慕大、新加坡、阿联酋等多个司法管辖区 [24][28] 财务表现与预测 - **营收预测**：预计2025-2027年营业总收入分别为7.82亿、12.11亿、23.38亿港元，同比增长11%、55%、90% [4][8] - **盈利预测**：预计2025-2027年净利润分别为-10.84亿、-7.17亿、-0.47亿港元，预计在2028年实现净利润5.94亿港元 [4][8] - **毛利率**：预计将从2025年的59.47%提升至2028年的76.58% [10] - **当前市值**：截至报告日，公司当前市值为185.33亿港元 [5] 经营策略与客户结构 - 公司战略重点转向机构业务，2025年上半年机构交易量占比达68%，机构业务收入占比高达85.52% [8][37] - Omnibus客户（为持牌中介代理的终端客户）交易量实现近5倍增长，累计突破300亿港元 [8][34] - 交易业务收入占比从2022年不足5%显著提升至2025年上半年的38.03% [8][33] - 为吸引和留存客户，公司采用低费率策略，导致交易促成服务毛利率下降，但有助于构建用户粘性和生态闭环 [39] 费用投入与盈利改善路径 - 公司目前尚未盈利，主要因高额的研发和销售费用投入 [41] - 高研发费用用于满足全球13个司法权区的监管要求（如AML/KYC系统）及自研基础设施（如以太坊Layer 2公链） [41] - 高销售费用用于零售端费率补贴、用户激励及机构客户拓展 [41] - 报告认为，随着全业务生态完善、客户粘性提升，期间费用率有望稳步下降，盈利状况将逐步改善 [8][41] 行业趋势与公司竞争力 - 全球数字资产监管日趋严格（如欧盟MiCA、香港虚拟资产交易平台制度），合规成为核心竞争壁垒 [43][44] - 数字资产ETF（如美国比特币现货ETF）落地推动机构需求持续攀升，2024年机构交易量已占全球总交易量的65% [46] - 亚洲在岸数字资产交易市场增长迅速，2024年规模占全球在岸市场的52.4% [44][45] - HashKey作为合规先行者，通过一体化生态（交易、链上、资管）满足机构多元化需求，构建了强大的信任和规模壁垒 [53] 估值分析 - 采用PS估值法，选取Coinbase、OSL和Robinhood作为可比公司，其2027年预测PS均值为10.3倍 [60][61] - 考虑到HashKey在香港市场的领先地位及发展空间，给予其12倍PS，以2027年预测收入23.38亿港元计算，对应估值281亿港元，目标价10.14港元 [60][62]

报告投资评级与核心观点 - 首次覆盖给予“增持”评级，目标价10.14港元，对应估值281亿港元 [4][8] - 核心观点：在数字资产加速发展与合规趋严的背景下，HashKey凭借其齐全的牌照和数字资产生态闭环，将成为市场重要参与方，并有望受益于机构参与度的提升 [2][8] 公司业务与市场地位 - HashKey是“香港数字资产第一股”，拥有香港证监会第1、7号等全牌照，在香港数字资产市场份额超过75%，是绝对龙头 [8][24] - 公司构建了交易促成、链上服务、资产管理三大协同业务板块，形成“合规+安全”的数字资产生态闭环 [8][24] - 交易促成服务是核心，支持80种数字资产交易，累计现货交易量达1.3万亿港元 [24] - 链上服务包括PoS网络质押、现实世界资产代币化及运营自主开发的以太坊Layer 2网络HashKey链 [24][27] - 资产管理服务涵盖区块链风险投资与二级市场基金管理，截至2025年9月已完成超400笔投资 [24][27] 财务表现与预测 - 预计2025-2027年营业总收入分别为7.82亿、12.11亿、23.38亿港元，同比增长11%、55%、90% [4][8] - 预计2025-2027年归属母公司净利润分别为-10.84亿、-7.17亿、-0.47亿港元，预计在2028年实现净利润5.94亿港元 [4][8] - 2025年上半年毛利率为59.47%，预计将逐步提升，2028年预计达76.58% [10] - 公司目前尚未盈利，主要因高研发与销售费用投入，期间费用率是收入的数倍，但随着生态完善和客户粘性提升，期间费率有望稳步下降 [8][41] 客户结构与战略重点 - 公司战略重点转向机构业务，2025年上半年机构交易量占比达68%，机构业务收入占比高达85.52% [8][37] - 2025年上半年Omnibus客户（为持牌中介代理的终端客户）交易量实现近5倍增长，累计突破300亿港元 [8][34] - 为吸引和留存客户，公司对机构业务采取低费率策略，导致交易促成服务毛利率下降，但旨在通过生态闭环提升整体客户价值和毛利水平 [39] 行业趋势与公司竞争力 - 全球数字资产监管日趋严格（如欧盟MiCA、香港虚拟资产交易平台制度），合规成为核心竞争壁垒，利好持牌机构 [43] - 数字资产ETF（如美国比特币现货ETF）的落地推动了机构需求，机构为满足资产配置和风控要求，更青睐与合规交易所合作 [46] - 亚洲在岸数字资产交易市场占全球份额高，2024年占比达52.4%，且预计将持续增长 [44] - HashKey在全球6个司法管辖区持有13张合规牌照，是香港唯一实现零售与专业投资者服务双覆盖的持牌机构，具备强大的合规竞争优势 [48][51] - 公司通过一体化生态体系（交易、链上服务、资管）降低了机构参与市场的门槛与风险，增强了客户粘性和竞争壁垒 [53] 估值分析 - 采用PS估值法，选取Coinbase、OSL和Robinhood作为可比公司，其2027年预计PS均值为10.3倍 [60][61] - 考虑到公司在港股市场的领先地位及发展空间，给予其12倍PS（基于2027年预测收入23.38亿港元），得出281亿港元估值及10.14港元目标价 [60][62]

股本与股份 - 公司法定/注册股本总额为50,000美元，股份5,000,000,000股，面值0.00001美元[1] - 上月底已发行股份2,765,176,002股，本月增892,400股，月底结存2,766,068,402股[2] - 库存股份上月底和本月底均为0股[2] 股份发行 - 2026年1月16日因部分行使超额配股发行892,400股，每股6.68港元[6] 公众持股 - 上市规定最低公众持股量为已发行股份15%[3] - 截至本月底公司符合公众持股量要求[3]