市场指数与行业表现 - **主要股指涨跌互现**：上证指数收于4085点，单日下跌0.26%，近一月下跌0.29%[1]；深证综指收于2706点，单日上涨0.16%，近一月上涨0.94%[1] - **风格指数分化**：大盘指数单日上涨0.18%，近六月上涨2.1%；中盘指数单日下跌0.52%，但近六个月上涨13.79%；小盘指数单日下跌0.38%，近六个月上涨10.32%[1] - **领涨行业**：渔业单日涨幅4.17%；乘用车Ⅱ单日涨幅3.23%，近一月上涨7.11%；航运港口单日涨幅3.13%，近一月上涨13.52%，近六月上涨20.06%；元件Ⅱ单日涨幅3.06%，近一月上涨11.82%；半导体单日涨幅2.5%，近六月上涨16.02%[1] - **领跌行业**：农化制品单日下跌4.55%，但近一月上涨9.76%，近六月上涨40.23%；贵金属单日下跌4.31%，近六月上涨40.81%；普钢Ⅱ单日下跌3.61%；焦炭Ⅱ单日下跌3.25%，近一月上涨10.04%；基础建设Ⅱ单日下跌3.23%，近一月上涨12.62%[1] 债券投资策略核心观点 - **核心观点**：2026年春季债券市场核心矛盾切换，资产配置再平衡延续，建议降低久期以防逆风，债券正过渡到“每涨卖机”的时间窗口[2][5][9] - **近期走势分析**：2025年四季度因赎回压力出现“恐慌性抛售”，债市与基本面脱钩；2026年1-3月初，流动性宽松驱动的配置行情推动债市超跌反弹，但随后因交易“两会”政策和通胀预期而回调[9] - **经济与政策背景**：2026年经济处于“非典型修复”窗口期，内需是关键；财政支出结构优化，用于项目的资金占比提升；货币政策尚未收紧，但债市压力未完全释放，曲线将继续陡峭化修正[9] - **通胀影响**：油价可能造成输入性通胀，扭转平减指数长期负增现象，CPI自身或延续上行，但国内货币政策未到收紧阶段[9] - **机构行为与策略**：银行负债端呈现“实质性降息”效果，但2季度后效果可能衰减；保险机构策略转为杠杆策略；建议谨慎对待长久期资产，以中短久期信用债和票息策略为重点，预计10年国债收益率区间在1.77%-1.95%[9] 港股行业比较投资策略核心观点 - **核心观点**：高股息资产在2026年面临再定价，不只是红利；历史上人民币升值阶段互联网跑赢概率较高，2026年这一逻辑仍成立；建议关注港股科技股，并将金融地产股作为通胀改善和人民币升值的“看涨期权”进行战术配置[2][5][12] - **资金属性差异**：外资更看重“独特生态位”（如传媒、非银金融、互联网），南向资金更偏好“高股息”行业（如银行、煤炭、石化）[12] - **高股息资产逻辑**：人民币升值提升了中国对美元定价资源品的购买力，驱动全球资源品价格中枢上行，利好PPI上行敏感型的高股息板块（如能源材料）；考虑业绩成长性后，港股高股息板块相对A股仍有优势[12] - **通胀传导与消费**：在PPI底部回升带动CPI改善过程中，港股可选消费板块的表现往往领先于CPI回升，更接近PPI周期拐点；必需消费则在CPI上行区间跑赢[12] - **科技股观点**：认为港股互联网公司并非HALO策略下的轻资产受损标的，其线上线下链接的重资产即HALO，且因其独特的生态卡位，估值定价应大于HALO，应赋予生态位溢价[12] 美股投资策略核心观点 - **核心观点**：2026年春季美股策略为“举重弱轻，保持对冲”；在地缘、增长及企业资产结构不确定影响下，美股提估值空间不高；企业资本开支从科技巨头向更广泛行业扩散，投资驱动行业表现或优于消费驱动行业[3][5][11][13] - **年初市场表现**：年初以来，标普500指数下跌3.3%，估值拖累5.2%，盈利增速贡献2%；纳斯达克指数下跌3.3%，估值拖累7.4%，盈利增速贡献4.4%；风格上价值股优于成长股，中盘和小盘股优于大盘股[11] - **宏观与油价关键性**：油价走势是中期宏观和流动性的关键；本轮油价走高前美国就业市场已较脆弱且处于降息周期，未来可能演绎滞胀交易→衰退交易→降息交易；2026年标普500盈利增速预计稳中有升（16%），当前动态估值处于70%分位数左右，业绩消化估值是基准假设[13] - **风格与行业展望**：企业资本开支从信息技术和通信向工业、公用事业、能源扩散；从PB-ROE角度看，美股工业、原材料、能源的估值性价比相对合理；科技股中，M7部分公司动态PE分位数处于20%以下[13] - **AI产业价值链机会**：AI价值链上游（芯片制造、能源）具备beta机会；中游（模型、云厂）需挖掘alpha机会，ROI是关键；下游（垂直领域应用）机会仍处萌芽期，收入分散且不确定性高；AI与传统领域结合（如AI医疗、AI金融支付）的机会值得关注[13] 未来产业周报核心动态 - **总体聚焦**：报告聚焦量子科技、生物制造、氢能和核聚变、脑机接口、具身智能、6G及商业航天等未来产业[15] - **量子科技**：量子安全通信迈向实用化，有公司推出生产级开源后量子密码方案；国内太一量生完成超亿元天使轮融资，计划2026年底实现逻辑量子比特突破[15] - **生物制造**：取得范式级技术突破，通过构建人工光合工程细胞实现“太阳能驱动生物制造”，太阳能转化合成生物塑料等高附加值产品效率达2.83%；中慧生物与沃森生物签署战略合作，推动第三代流感疫苗出海[15] - **氢能与核聚变**：中国宣布加入《三倍核能宣言》，目标到2050年将全球核能装机增至2020年的三倍；东华科技签署年产80万吨风光氢氨一体化项目EPC合同，金额20.26亿元[15] - **脑机接口**：首款侵入式脑机接口产品获批上市；阶梯医疗完成5亿元战略融资推进256通道临床植入；格式塔科技以1.5亿元刷新国内非侵入式超声波脑机接口天使轮融资纪录[15] - **具身智能**：它石智航的A1机器人在一小时内完成105次亚毫米级线束精密装配，刷新工业精密操作纪录[15] - **6G与商业航天**：美国等七国联盟首发针对6G网络的自愿性安全原则，提前布局下一代通信治理框架[15] 制造出海与生产性服务业 - **核心观点**：制造出海进入下半场，中国正从“产能输出国”向“制造+服务”全产业链输出国跨越，生产性服务业出海是核心突破点[16][18] - **横向延伸**：未来制造业出海赢家需向“微笑曲线”两端延伸，左端输出高附加值技术与研发，右端构建品牌、服务与生态[18] - **纵向布局**：生产性服务出海走向“梯度化错位布局”：在东南亚夯实跨境物流等基础配套；依托中东深耕电商运营等中间服务；面向欧美突破芯片设计、医疗研发等高附加值壁垒[18] - **投资组合**：报告更新“民企出海30组合”，除高端制造、消费品牌外，聚焦于服务赋能方向[18] 公募REITs策略展望 - **市场新篇章**：商业不动产REITs推出，与基础设施REITs错位协同，共同构成公募REITs市场两大支柱，有助于商业地产盘活存量、优化房企资产负债结构[18] - **市场影响**：商业不动产REITs将从市场结构、估值生态及市场空间三方面深刻影响公募REITs市场，引入酒店、写字楼等新业态，市场容量进一步打开，万亿蓝海可期[18] - **2026年投资策略**：预计二级市场震荡筑底，向上可期；低利率、资产荒、“政策市”及息差钝化趋势构筑“下有底”；建议在分化中寻找结构性机会，并对保租房、消费、仓储物流、产业园、能源、交通、公用事业、IDC等各类资产给出季度业绩展望与关注点[18][19] 重点公司点评 - **中银香港 (2388.HK)**：截至3Q25总资产4.5万亿港元，同比增长7.4%；两大长期战略为本土财富管理突围和辐射东南亚；1H25 ROE近13%，成本收入比仅23%，为可比同业最优；3Q25调整后息差为1.54%；东南亚机构存贷款增速（2015-2Q25 CAGR分别为8.1%、13.2%）高于全行；给予1.4倍26年PB目标估值[20][21][22][23] - **万华化学 (600309)**：2025年营收2032.35亿元，同比增长11.62%，归母净利润125.27亿元，同比下滑3.88%；Q4归母净利润33.7亿元，同比增长73.73%；2025年MDI出口受贸易壁垒影响，聚合MDI出口同比减少33.1%，纯MDI出口同比增加5.1%；看好公司凭借成本优势维持全球市场份额，并成为全球化工行业领军者[29][31] - **贵州茅台 (600519)**：代售政策落地，继续推进市场化改革；代售模式下产品价格稳定性将提升，渠道效率有望提高；春节前经销商回款进度超预期，预计经销商端飞天茅台动销增长30%以上；1月i茅台已有超过145万用户购买，成交订单超212万笔[32][33] - **林清轩 (02657.HK)**：2025年预计营收24.0-24.5亿元，同比增长98.3%-102.5%；归母净利润预计3.56-3.61亿元，同比增长90.6%-93.3%；核心单品山茶花精华油累计销量突破4500万瓶，连续11年居全国面部精华油销量榜首；是2024年中国前15大高端护肤品牌中唯一的国货代表，市占率1.4%[34] 宏观经济数据点评 - **2026年2月金融数据**：2月新增社融2.38万亿元，同比多增1461亿元；M1同比增长5.9%，增速环比上升1个百分点；M2同比增长9.0%；1-2月企业一般性贷款合计新增超6.7万亿元，同比多增6500亿元；居民信贷1-2月净减少1942亿元，同比多降近2500亿元[22][23][24] - **2026年1-2月投资数据**：全国固定资产投资累计同比+1.8%，增速较2025年全年提升5.6个百分点；制造业投资同比+3.1%；新口径下基础设施投资同比+11.4%；房地产投资同比-11.1%，降幅较2025年全年收窄6.1个百分点[25][26][37] - **2026年1-2月消费数据**：社会消费品零售总额同比增长2.8%，超市场预期；网上商品和服务零售额累计增速达9.2%；商品零售同比增长2.5%，服务零售额同比增长5.6%；餐饮收入同比增长4.8%；消费品以旧换新带动销售额2045.4亿元[26][27][28][30] - **1-2月经济数据总览**：社零累计同比2.8%；固定资产投资累计同比1.8%；工业增加值累计同比6.3%；内需开门红的“预期差”大于外需，投资反弹幅度为史上罕见[36][37] 建筑行业周报要点 - **板块表现**：SW建筑装饰指数周涨幅4.12%，相对沪深300指数收益为+3.93个百分点；子行业中基建央企周涨幅10.13%，中国能建周涨幅29.41%[35][37] - **政策动态**：“十五五”规划纲要发布，指出要巩固提升建筑业竞争力；交通部将推进三峡水运新通道、京广高铁南段新通道等一系列交通重大工程[35][37] - **公司动态**：中国电建联合签订阿联酋阿布扎比光储项目EPC合同，总金额139.62亿元，占2024年营收2.20%[37] - **投资建议**：顺周期板块迎来布局窗口期，关注钢结构、化学工程、洁净室等领域公司，以及低估值央国企的估值修复[35][37]

审计安排 - 公司2025年决定聘请天健会计师事务所为财务和内控审计机构[1] - 天健委派严燕鸿接替廖屹峰为2025年度项目质量复核人[1] 人员信息 - 严燕鸿2008年成注会，2005年起从事上市审计[2] - 近三年签署或复核12家上市公司审计报告[2] - 近三年无违规，无违反独立性情形[2][3] 变更影响 - 变更工作交接有序，不影响2025年度审计[4]

宏观与策略观点 - 2026年政府工作报告将GDP增长目标下调至4.5%–5.0%区间，发展质量优先于“稳中求进” [7] - 根据赤字倒推的名义GDP增速预期为5.04%，首次超过实际目标区间，释放政府推动走出低通胀、实现价格回升的信号 [7] - 财政政策广义赤字总规模为11.89万亿元，广义赤字率约8.1%，较上年有所回落，力求在可持续性与稳增长间平衡 [8] - 货币政策保持“适度宽松”，预计全年降准一次（50BP）、降息一次（10-15BP），二季度有望先行降准配合发债高峰 [8] 石化化工行业投资策略 - 中东地缘政治冲突（美伊军事打击、霍尔木兹海峡关闭、卡塔尔LNG设施遇袭）成为扰动全球能源化工市场的黑天鹅事件，导致欧洲天然气价格（荷兰TTF）单日暴涨超50% [9] - 供给端，化学原料及化学制品制造业固定资产投资自2025年6月起累计转负，行业扩产周期接近尾声，“反内卷”政策推动落后产能退出 [10] - 需求端，全球央行进入降息周期叠加政策刺激，传统需求有望温和复苏；新能源、AI等产业带动新兴需求增长 [11] - 海外化工产能受高能源成本等影响持续出清，中国化工企业全球份额有望提升，行业过剩产能加速消化 [11] - 截至3月4日，WTI、布伦特原油期货结算价分别报74.66、81.40美元/桶，较2月末分别上涨11.4%、12.3% [12] - 预计2026年布伦特油价中枢70-75美元/桶，WTI油价中枢65-70美元/桶 [12] - 重点推荐油气（中国海油、中国石油等）、氟化工（巨化股份、东岳集团等）、磷化工（川恒股份）、钾肥（亚钾国际）、蛋氨酸（新和成）、MDI（万华化学）、烯烃（宝丰能源、卫星化学）等领域的投资方向 [12][13][14][15] 商贸零售行业投资策略 - 美妆龙头积极布局三八大促，大促提前有望在Q1淡季带来积极高频数据，新品发布与医美新证落地形成基本面催化 [17] - COMEX黄金开年至3月2日涨幅为22.34%，近期伊朗局势变化刺激金价抬升至接近年内高点 [18] - 金价波动对板块存在短期情绪影响，但行业增长逻辑转向依赖品牌建设等带来的“α收益”，头部企业长期基本面影响相对平稳 [18] - 投资建议分为四个方向：1)黄金珠宝推荐菜百股份、六福集团等；2)美容护理推荐珀莱雅、贝泰妮等；3)跨境出海推荐安克创新、小商品城等；4)线下零售推荐杭州解百、家家悦等 [19] 携程集团财报点评 - 2025年第四季度公司收入154亿元，同比增长20.8%，Non-GAAP归母净利润34.8亿元，同比增长14.7% [20] - 2025年全年公司收入624亿元，同比增长17.1%，Non-GAAP归母净利润318.4亿元 [20] - 分业务看，Q4住宿预订收入62.9亿元（+21.4%），交通票务收入53.7亿元（+12.3%），旅游度假收入10.6亿元（+21.4%），商旅管理收入8.1亿元（+15.1%） [21] - 估算Q4国内收入同比增长约高个位数，国内酒店价格同比预计已实现止跌；Trip.com平台机酒预定量增长约60%，结构性占比增至约18% [21] - 关注反垄断调查监管进展，估算携程住宿业务佣金率9.3%，低于国际同行；AI技术短期难撼出行履约壁垒，公司有50亿美元回购额度 [22] - 暂下调2026-2027年Non-GAAP净利润预测至200亿元、230亿元，对应动态PE为13倍、11倍 [23] 市场数据摘要 - 2026年3月5日，上证综指涨0.63%收于4108.56点，深证成指涨1.22%收于14088.83点，创业板综指涨1.48%收于4059.44点 [2] - 2026年3月6日，道琼斯指数跌1.6%，纳斯达克指数跌0.25%，日经225指数涨1.9%，恒生指数涨0.28% [4] - 商品市场，ICE布伦特原油收于81.40美元/桶，黄金收于1156.34，当日涨0.61% [24] - 近期有多家公司涉及非流通股解禁，例如西部证券解禁36038.70万股，流通股增加100% [5][26]

公司：重庆百货 行业：零售业（百货、超市、电器、汽车贸易） 一、 整体经营表现 * **1-2月整体表现**：主业百超店整体略有下降，降幅为小个位数[3] * **春节假期（9天）表现**：受居民出行旅游影响，本地消费承压，百货同比下降10个百分点，超市微降，电器下降接近20%，汽贸下滑[3] * **客单价**：春节期间客单价同比下滑，但较2026年1月环比实现双位数增长[3] 二、 分业态经营情况 **1. 百货业态** * **1-2月表现**：同比下降约2%，为近几年最小降幅[3] * **品类表现**： * **黄金珠宝**：受金价高位影响（同比每克上涨约700–800元），春节期间承压[3] * **男装**：1-2月同比增长3个百分点，其中5个战略男装品牌（雅戈尔、比音勒芬、九牧王等）同比增长20%[3] * **女装**：1-2月基本持平[3] * **高化**：1-2月同比增长15%，其中毛戈平增长接近30%，欧莱雅集团增长6%[3]；重庆市占率接近72%，世纪新都一号店品牌数量接近1，415家[3] * **运动休闲**：1-2月同比增长40%[3]，通过引入西南首店（如斐乐西南旗舰店、李宁户外西南首店）带动增长[3][4] * **调改策略与成效**： * **核心模式**：城市奥莱与社区百货流量店是百货结构性调改的两类基础模式[4] * **城市奥莱**：1-2月客流、销售、毛利均同比增长，其中巴南店增长接近60%–70%[4]；巴南店在铺率从不足48%提升至约99%[11] * **社区流量店**：2025年2月中旬至年底调改周期内，客流同比双位数增长、销售个位数增长[4] * **核心标杆店**：采取“一店一策”，如世纪新都1号店打通轻轨接驳口，将10楼以上办公区出租给亚朵酒店（新增租金收益每年约几百万元）[11]；解放碑重百大楼打造“烟火市集”、“时光塔”等网红打卡点[12] * **调改效果**：重点调改的7家场店已基本实现客流与销售的正增长[12] **2. 超市业态** * **1-2月表现**：同比增长接近5个百分点[4] * **市占率**：2026年1月在重庆市占率为28.6%，较友商高约16个百分点[4]；市占率提升主要源于自身调改驱动[6] * **品类表现**： * **杂百**：坚持供应链去中心化，直供1–2月突破5亿元[4] * **生鲜**：同比增长超过10个百分点，通过“崇百村”等订单农业缩短链路[4] * **3R**：1-2月整体增长10个百分点[4]；新质零售旗舰店的3R区域带动该店3R实现4倍增长[4][5] * **调改策略与成效**： * **新质零售旗舰店**：2026年1月23日开业，日销稳定至约90万元[4]；供应链结构约70%对标全国头部优质供应链，约30%保留本土优质供应链[5] * **调改规划**：2026年计划按新质零售店型调改保守4家、冲刺6–7家[5]；计划调改约26家民生经济店[7]；生鲜加折扣业态已完成调改10家，2026年将围绕供应链、人效与坪效对标盒马NB进行提升[7] * **自由品牌**： * **2026年目标**：同比增长至少60%，占比提升至至少10%以上[4] * **毛利率水平**：“崇百优选”类约20%–25%，民生基础商品类约15%，烘焙类接近30%[6] **3. 电器业态** * **1-2月表现**：销售同比增长3个百分点[5] * **市占率**：重庆市占率提升4个百分点，已超过50%[5] * **经营环境**：国补效应逐渐减弱，春节期间重庆整体市场下滑，公司电器同比下降接近20%[5] * **2026年策略**：基准判断为“保持稳定、力争增长”，重点在于提升市占率，抓手包括强化团购业务、推进下沉市场（“四季通”约300多家店）、走进社区服务等[18] **4. 汽贸业态** * **1-2月表现**：营收下降，但盈利性明显好转[5] * **风险出清**：2025年Q4已集中完成风险出清与问题处理，大范围出清已结束[16] * **销售结构**：新能源车占比达60%，燃油车与新能源车销售占比约为四六开[5][16] * **后市场业务**：1–2月同比增长15%，毛利增幅接近23%[5] * **毛利率**：新能源车毛利率相对燃油车大幅提升；公司汽贸业态整体毛利率接近10%[17] * **2026年目标**：目标扭亏为盈，实现小幅盈利（约几百万利润）[2][19] 三、 线上业务与新零售布局 * **线上销售**：2026年1–2月同比增长20个百分点，主要由即时零售驱动[5] * **前置仓/店仓模式**： * **现状**：已开约8家，日均单量稳定在1，000–1，500单；大坪新质零售店日均可达2000单以上[5][9] * **成效**：倒逼生鲜供应链改革，前置仓内生鲜90%的品类已实现标品化[10]；线上订单的净利润（净毛利口径）约8个点至9个点[10] * **2026年规划**：计划建设约100个仓，分为标准仓（前期投入约40万至50万元）、过渡仓及临时仓等类型[2][10] * **生鲜标品化**：线上生鲜标品化覆盖率超过90%，线上标品生鲜同比增长50%[5] 四、 其他业务与战略 * **便利店业务**： * **定位**：社区流量入口与品牌露出，当前门店规模接近30家[8] * **模型**：以加盟形式输出，毛利水平约18%至20%[8] * **规划**：2026年末目标约70家至80家，2026年内预计拓展约50家至60家；更现实的中期目标为200家（两年规划）[8] * **黄金珠宝自有品牌“宝源通”**：2026年计划新开2~3家，金价高位虽影响消费，但能带动整体毛利率提升[15] * **“马销”业务**：受国家监管政策调整影响，正在积极转型，短期有压力，但预期适应速度更快，中长期市场份额有望提升[18] 五、 2026年整体经营指引与展望 * **收入与利润指引（剔除汽贸）**：百货、超市、电器收入及利润均目标增长约3%[2][19] * **汽贸目标**：扭亏为盈，实现小幅盈利（约几百万利润）[19] * **主要压力**：宏观消费能力与消费意愿[19] * **节奏判断**：预期下半年情况相对更好，下半年业绩端更有起色[19]

公司声明 - 重庆百货于2月25日在投资者互动平台上明确表示，公司与股东物美集团不存在同业竞争关系 [1]

公司业务布局 - 公司旗下拥有9家离境退税商店 具体为解放碑商都 重百大楼 大坪商都 世纪新都 阳光世纪 涪陵商都 江北商场 渝北商场 南坪商场 [2] - 在9家退税店中 解放碑商都 世纪新都为及买及退网点 境外旅客购物可现场办理退税 [2] 公司经营状况 - 目前相关离境退税业务均有序开展 经营情况稳健 [2]

公司业务与资产状况 - 公司主营业务为商贸零售业务 [1] - 公司自有物业门店建筑面积约为80.61万平方米，其余门店为租赁物业 [1] - 公司目前无较多自有土地或商业地产储备 [1] - 公司不具备地产开发资质 [1]

公司信息披露与股东关系 - 重庆百货在互动平台回应投资者提问 确认公司为马上消费的参股股东[2] - 公司表示其严格按照法律法规及上市规则要求 规范履行信息披露义务[2]

公司财务数字化建设 - 公司财务共享中心于2021年正式上线运行[1] - 财务共享中心积极应用流程自动化（RPA）和智能识别技术（OCR）等多种自动化、智能化工具[1] - 公司财务体系数字化成熟度较高，正持续向“业财融合、数据驱动”优化[1] 财务共享中心运营模式 - 公司设立一个中心，按会计职能分工提供标准化的作业流程与集约化管理[1] - 该中心按业态为公司经营提供统一、高效的财务共享服务[1] 未来发展规划 - 未来，财务共享中心将利用更多数智化手段，进一步降本增效[1]

公司业务现状 - 公司目前没有免税商店业务 [2] - 公司旗下设有离境退税商店以及及买及退商店 [2] 公司战略与规划 - 公司持续关注免税相关政策动态 [2] - 公司将积极争取获得免税经营资质 [2]