核心观点 - 春节后市场呈现“科技叙事弱，通胀叙事强”的特征，类似“HALO交易”，市场大方向偏乐观但短期可能进入考验期 [2] - 3月两会前后市场可能因季节性规律出现波动，两会前两周上证指数胜率超90%，但会期胜率降至50%左右 [2][3] - 美国关税政策不确定性短期不构成核心矛盾，人民币持续升值是重要佐证，截至2026年2月26日人民币即期汇率达6.84，创近三年新高 [2][3][14] - 3-4月宏观经济预期可能向上抬升，资金将关注政策效果和经济数据 [2][3] - 美以和伊朗地缘冲突短期内可能强化能源安全相关的通胀叙事，为黄金、油气、军工等板块带来结构性机会 [2][3][5] - 报告看好基于PPI交易的整体性机会，并指出不依赖利润兑现的成长股牛市（如2000年、2015上半年）持续时间通常较短 [2][5][21] 市场短期影响因素分析 - **两会季节性规律**：根据2008-2025年数据，两会召开前一个月内，前两周上证指数胜率超90%，后两周胜率下降，会期胜率仅50%左右 [3][11] - **中美关税与汇率**：春节后人民币加速升值，在美元反弹背景下，截至2月26日汇率达6.84；历史经验显示，关税缓和或谈判窗口期常伴随人民币升值和股市上涨 [3][14] - **经济数据预期**：3月政策进入落地阶段，经济由淡季转旺季，3-4月经济数据（如花旗中国经济意外指数）相比预期往往有较大波动，年初偏谨慎的预期易带来市场上涨 [3][18][20] 市场风格与投资逻辑 - **通胀叙事强化**：市场风格转向“通胀叙事强”，投资者给予电网、铁路等有形资产稀缺性溢价，即“HALO交易”逻辑 [5][19] - **成长股表现规律**：历史上的成长股牛市（2009-2010、2013、2019-2021）均伴随成长股更强的ROE，缺乏利润支撑的牛市持续时间短 [5][21] - **战略与战术判断**：战略上，3月政策预期积极，中美关系稳定，宏观流动性平稳；战术上，牛市基础坚实，但短期波动可能受地缘冲突、两会资金博弈及经济数据验证影响 [23] 近期配置观点与行业展望 - **通胀/资源品主线**：地缘冲突强化能源安全叙事，看好黄金、油气、军工的短期结构性机会，以及基于PPI交易的整体性机会（如有色金属、石油石化、基础化工） [5][24][25] - **具体行业展望**： - **有色金属与军工**：产能格局好，需求受益于新旧动能共振，业绩兑现强；军工在牛市中后期通常表现较好 [25] - **石油石化**：受地缘风险及油价上涨推动，资产正从“低估值周期品”向“成长性+涨价预期”重定价 [25] - **TMT**：产业催化多但存在利润担忧，机会或集中在半导体、存储等业绩验证强的领域，行情轮动可能较快 [26] - **机械设备/电力设备**：工程机械出海逻辑好；电力设备受益于全球竞争优势及基本面改善 [26] - **基础化工**：受“反内卷”政策供给约束，部分品种因涨价驱动景气改善 [26] - **非银金融**：受益于保费开门红及投资端业绩回升，牛市中获得超额收益的确定性较高 [26] - **消费**：关注可能受益于政策催化、基数效应、景气反转共振的服务消费（如出行链、免税） [26] 本周市场表现（数据截至2026年2月底） - **A股指数**：主要指数普涨，中证500涨**4.32%**，中小100涨**2.87%**，深证成指涨**2.80%**，创业板指涨**1.05%**，上证50涨**0.17%** [28] - **行业表现**：申万一级行业中，钢铁涨**12.27%**、有色金属涨**9.77%**、基础化工涨**7.15%**领涨；传媒跌**5.10%**、商贸零售跌**1.64%**、食品饮料跌**1.54%**领跌 [28] - **全球市场**：日经225涨**3.56%**、富时100涨**2.09%**、上证综指涨**1.98%**表现靠前；印度SENSEX30跌**1.84%**、巴西圣保罗指数跌**0.92%**、标普500跌**0.44%**表现靠后 [29] - **商品市场**：国际黄金涨**4.36%**、LME铜涨**2.93%**、NYMEX原油涨**1.22%**表现靠前；2026年迄今黄金涨**22.26%**、布伦特原油涨**20.31%**领涨大类资产 [29][39] - **资金与流动性**：本周南下资金净流入**59.00亿元**；央行公开市场净回笼**6114亿元**；银行间拆借利率和十年期国债收益率均值较前期上升 [30]

春节假期旅游消费整体表现 - 26年春节假期为9天 全国国内出游达5.96亿人次 日均0.66亿人次 同比增长5.7% 恢复至19年同期的112% [2] - 国内出游总花费8034.83亿元 日均893亿元 同比增长5.5% 恢复至19年同期的122% [1][2] - 人均消费1348元 日均150元 同比减少11.3% 恢复至19年同期的84.7% [2] - 服务消费增长动能好于商品消费 且相较发达国家 服务消费占比仍有较大提升空间 [1] 景区与酒店行业 - 26年春节假期景区迎来“开门红” 多个景区多日达到最大承载量 [3] - 从同比增速看 峨眉山与三峡大坝景区表现靓丽 从较19年增长看 峨眉山、长白山、三峡大坝、张家界武陵源景区表现强劲 [3] - 三特索道旗下项目前8天接待游客人次同比增长18.2% 祥源文旅旗下目的地接待游客人次同比增长31.3% [3] 免税与零售行业 - 26年春节假期海南离岛免税购物金额27.2亿元 日均3.03亿元 同比增长16.5% [4] - 三亚免税销售额19.6亿元 日均2.18亿元 同比增长21% 表现好于海口 [4] - 日均离岛免税销售额恢复至接近24年高点的水平 [4] 演艺市场 - 26年春节假期 宋城演艺11台《千古情》合计上演580场 在较25年春节少1台的情况下 演出场次仍增加30场 [5] - 《长恨歌》除除夕停演外 其余每天开满4场 春节假期共计32场 较25年春节假期增加4场 [5] 出境游市场 - 26年春节假期中外人员出入境达1779.6万人次 日均197.7万人次 同比增长10.1% [6] - 其中内地居民出入境951.4万人次 日均同比增长10.2% [6] - 内地游客访港与访澳人次分别同比增长11.7%和7.2% [6] 入境游市场 - 26年春节假期外国人出入境131.3万人次 日均同比增长21.8% [7] - 入境外国人中 适用免签政策入境46万人次 日均同比增长28.5% [7]

核心观点 - 信达证券首次覆盖康哲药业，给予“买入”评级，看好其中长期成长性，预计公司2025-2027年营收分别为82.16亿元、98.59亿元、120.28亿元，归母净利润分别为16.15亿元、18.50亿元、22.38亿元 [1] 财务与业绩展望 - 预计2025-2027年营业收入同比增速分别为10%、20%、22% [1] - 预计2025-2027年归母净利润同比增速分别为0%、15%、21% [1] - 公司营收与归母净利润增速在2025年上半年由负转正，集采负面影响基本消化 [2] 公司定位与转型 - 公司是国内领先的开放式医药平台企业，已成功从药品代理业务转型为创新型综合性医药企业 [2] - 公司是国内专科商业化领军企业，创新转型开启新一轮成长周期 [2] 商业化能力与国际化 - 公司拥有约4700人的专业学术推广团队，网络覆盖中国超5万家医院及医疗机构、约30万家零售药店及主流电商平台 [3] - 公司在东南亚市场构建了完整的研发、注册、商业化、生产一体化布局，为长期增长奠定基础 [3] 四大业务板块分析 - **心脑血管业务**：营收占比约48%，集采影响已基本出清，创新产品维福瑞等正快速放量 [4] - **消化自免业务**：营收占比约30%，以亿活、慷彼申等独家产品为稳定基本盘，并新增美泰彤等创新产品贡献增量 [4] - **皮肤健康业务**：营收占比约11%，由子公司德镁医药独立运营，已上市生物制剂益路取，重磅产品磷酸芦可替尼乳膏（白癜风）潜力大，分拆上市计划有望重估其价值 [4] - **眼科业务**：营收占比约8%，独家产品施图伦滴眼液为核心，新引入诺华的诺适得、倍优适等抗VEGF药物，打造了具有竞争力的药械产品组合 [4] 创新管线进展 - 公司通过合作开发及自主研发，高效布局了近40款创新管线，已进入成果密集兑现阶段 [5] - 目前已有6款创新药成功上市实现商业化 [5] - 处于新药上市申请（NDA）阶段的重磅创新产品包括：注射用Y-3（急性缺血性脑卒中）、德昔度司他片（慢性肾脏病贫血）、斯乐韦米单抗注射液（狂犬病暴露后免疫）、唯康度塔单抗注射液（破伤风免疫）、ZUNVEYL（阿尔茨海默病）、MG-K10（特应性皮炎） [5] - 据测算，公司核心创新产品销售峰值潜力合计超百亿元 [5]

核心评级与财务预测 - 首次覆盖康哲药业，给予“买入”评级 [1] - 预计2025-2027年营业收入分别为82.16亿元、98.59亿元、120.28亿元，同比增速分别为10%、20%、22% [1] - 预计2025-2027年归母净利润分别为16.15亿元、18.50亿元、22.38亿元，同比增速分别为0%、15%、21% [1] 公司定位与转型周期 - 公司是国内领先的开放式医药平台企业，已从药品代理成功转型为创新型综合性医药企业 [2] - 国家集采政策对成熟产品的影响已基本消化，2025年上半年营收与归母净利润增速由负转正 [2] - 心脑血管、消化等基石业务企稳，皮肤健康、眼科等新兴业务快速增长 [2] 商业化能力与国际化战略 - 公司拥有约4700人的专业学术推广团队，网络覆盖中国超5万家医院及医疗机构、约30万家零售药店及主流电商平台 [3] - 在东南亚市场构建了完整的研发、注册、商业化与生产一体化布局，为公司打开了第二增长曲线 [3] 四大业务板块现状 - 心脑血管业务为支柱，营收占比约48%，集采影响已基本出清，创新产品维福瑞等正快速放量 [4] - 消化自免线营收占比约30%，以亿活、慷彼申等独家产品为稳定基本盘，并新增美泰彤等创新产品 [4] - 皮肤健康线营收占比约11%，由子公司德镁医药独立运营，已上市生物制剂益路取及已获批的磷酸芦可替尼乳膏潜力大，分拆上市计划有望重估其价值 [4] - 眼科线营收占比约8%，以独家产品施图伦滴眼液为核心，并新引入诺适得、倍优适等抗VEGF药物，打造了具有竞争力的药械产品组合 [4] 创新管线进展与潜力 - 公司通过合作开发及自主研发布局了近40款创新管线，目前已有6款创新药成功上市 [5] - 处于新药上市申请阶段的重磅产品包括：注射用Y-3、德昔度司他片、斯乐韦米单抗注射液、唯康度塔单抗注射液、ZUNVEYL、MG-K10 [5] - 据测算，公司核心创新产品销售峰值潜力合计超百亿元 [5]

公司股价与交易数据 - 2025年2月24日，信达证券股价下跌0.17%，当日成交额为1.89亿元 [1] - 当日融资买入额为1659.53万元，融资偿还额为969.69万元，实现融资净买入689.84万元 [1] - 截至2月24日，公司融资融券余额合计为7.67亿元，其中融资余额7.67亿元，占流通市值的1.33%，融资余额与融券余额均处于近一年10%分位以下的低位水平 [1] 公司财务表现 - 2025年1月至9月，公司实现营业收入30.19亿元，同比增长28.46% [2] - 2025年1月至9月，公司实现归母净利润13.54亿元，同比增长52.89% [2] - 公司A股上市后累计现金分红总额为6.52亿元 [3] 股东结构与机构持仓 - 截至2025年9月30日，公司股东总户数为8.02万户，较上一期减少3.86%，人均流通股份增加至8628股，较上期增加4.02% [2] - 截至2025年9月30日，多家指数ETF位列公司前十大流通股东，其中国泰中证全指证券公司ETF为第三大股东，持股2512.67万股，较上期增持1011.88万股；华宝中证全指证券公司ETF为第四大股东，持股1722.20万股，较上期增持558.58万股 [3] - 同期，华泰柏瑞沪深300ETF、易方达沪深300ETF、香港中央结算有限公司、华夏沪深300ETF的持股数量均出现不同程度减少，而嘉实沪深300ETF为新进第十大流通股东，持股770.68万股 [3] 公司基本情况 - 信达证券股份有限公司成立于2007年9月4日，于2023年2月1日上市，注册地址位于北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 [1] - 公司主营业务涵盖证券经纪、证券自营、投资银行、期货、境外及其他业务 [1] - 公司主营业务收入构成中，证券及期货经纪业务占比40.14%，证券自营业务占比36.49%，资产管理业务占比12.61%，其他业务占比9.43%，投资银行业务占比1.32% [1]

核心评级与观点 - 信达证券给予哈尔斯“买入”评级 [1] - 未来展望乐观，26年补库行情有望展开 [1] - 重申保温杯制造复苏机遇 [1] 行业与公司展望 - 保温杯制造行业面临复苏机遇 [1] - 公司有望在2026年展开补库行情 [1]

核心观点 - 中烟香港作为中烟国际集团公司指定的国际业务独家营运实体，肩负资本运作重责，未来有望加速优质标的收并购进程，长期成长动能充沛 [1] - 国家烟草专卖局新规确认中国烟草国际有限公司是唯一具备向中国境内免税市场出口卷烟国营贸易资格的企业，中烟香港作为核心环节，其卷烟出口业务商业模式获优化，产业链流程缩短，相关业务毛利率有望提升 [1][2] 财务预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为10.2亿港元、11.3亿港元、13.3亿港元 [1] - 对应2025-2027年市盈率分别为31.1倍、27.9倍、23.7倍 [1] 政策影响与业务模式 - 新政策《境内免税市场烟草制品管理办法》将于2026年1月1日生效，设置6个月过渡期，2026年7月1日正式实施 [1] - 新政前，公司卷烟出口业务供应商主要为卷烟进出口&工业公司，公司出口卷烟至独家经营区域 [2] - 新政后，交易对手方（工业公司）将与中烟国际订立代理协议，中烟国际作为代理人，与中烟香港及工业公司三方签署个别协议，把卷烟出口至中国境内免税市场 [2] - 公司向海外免税市场出售卷烟的运营模式将不会受到新政策影响 [2]

核心观点 - 信达证券认为中烟香港作为中国烟草国际集团公司指定的国际业务独家平台 肩负资本运作重责 未来有望加速优质标的收并购进程 长期成长动能充沛 [1] - 信达证券预计公司2025-2027年归母净利润分别为10.2亿港元、11.3亿港元、13.3亿港元 对应市盈率分别为31.1倍、27.9倍、23.7倍 [1] 政策事件 - 国家烟草专卖局发布《境内免税市场烟草制品管理办法》 将于2026年1月1日生效并设置6个月过渡期 于2026年7月1日正式实施 [1] - 根据新政 中国烟草国际有限公司被指定为唯一具备向中国境内免税市场出口卷烟国营贸易资格的企业 [1] 商业模式影响 - 新政落地前 公司卷烟出口业务供应商主要为卷烟进出口及工业公司 公司出口卷烟至独家经营区域 [2] - 新政落地后 交易对手方（工业公司）将与中烟国际订立代理协议 中烟国际作为代理人 与中烟香港及工业公司三方签署个别协议 将卷烟出口至中国境内免税市场 [2] - 公司卷烟出口（向境内关外）的整体商业模式获得有效优化 产业链流程进一步缩短 [2] - 中烟香港作为核心环节 相关业务毛利率有望在2026年7月新政正式生效后得到提升 [2] - 公司向海外免税市场出售卷烟的运营模式将不会受到此次新政影响 [2]

核心观点 - 信达证券研报维持对哈尔斯的“买入”评级 基于对公司代工业务复苏及自有品牌高增长的积极预期 预计2025-2027年归母净利润分别为0.7亿元、3.0亿元、4.2亿元 [1] 客户与订单分析 - 2025年前三季度 公司前五大客户销售金额同比微降0.1% 其中核心客户YETI的采购金额同比下滑21.3% [1] - YETI自身全年杯壶收入仅下滑1% 判断采购额下降主要因供应链转移导致下单节奏变化及最终库存水平降低 2025年第四季度存货同比下降6% [1] - 根据YETI自身销售指引 判断公司2026年对YETI的供应金额有望实现靓丽增长 [1] - 伴随泰国交付能力提升 公司对另一大客户Stanley的供应份额有望显著提升 Stanley正加速新品开发和非美市场发展 [1] - 对于快速成长的客户Owala和Brumate 公司目前均为其核心供应商 预计2026年订单将伴随客户高速增长 [1] 业务与财务展望 - 公司通过多维度打造品牌力 自有品牌业务有望持续高速增长 [1] - 制造代工业务复苏迹象清晰 盈利能力有望逐步改善 [1] - 结合近期股权激励和员工持股计划的乐观业绩目标 预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.7亿元、3.0亿元、4.2亿元 [1] - 对应市盈率估值分别为61.2倍、14.5倍、10.4倍 [1]

行业核心观点 - 基于对钢铁产业周期的研判 在市场流动性充裕 风险溢价上修的环境下 钢铁板块具备较强“反内卷”属性且盈利修复空间较大 优质钢铁企业具备业绩逐步修复带来的优异向上弹性 又具备供给格局改善带来的板块估值抬升空间 板块仍具有中长期战略性的投资机遇 维持行业“看好”评级 [1] - 当前五大材累库压力较为有限 整体库存处于历史相对低位 累库速度也慢于往年 叠加近期安全检查或小幅收缩局部产能形成的供给支撑 钢材库存压力有限 [5] - 当前 普钢吨钢利润可观 在行业“反内卷”背景下 普钢公司业绩改善空间较大 有望迎来价值修复 钢铁板块亦有望迎来配置良机 [5] 市场表现 - 上周钢铁板块上涨1.01% 表现优于大盘 [2] - 特钢板块上涨1.80% 长材板块下跌3.15% 板材板块上涨1.24% [2] - 铁矿石板块上涨4.12% 钢铁耗材板块下跌1.61% 贸易流通板块下跌1.78% [2] 供给情况 - 截至2月13日 样本钢企高炉产能利用率86.4% 周环比增加0.72百分点 [2] - 截至2月13日 样本钢企电炉产能利用率21.0% 周环比下降27.11百分点 [2] - 截至2月13日 五大钢材品种产量696.0万吨 周环比下降24.86万吨 周环比下降3.45% [2] - 截至2月13日 日均铁水产量为230.49万吨 周环比增加1.91万吨 同比增加2.50万吨 [2] 需求情况 - 截至2月13日 五大钢材品种消费量689.1万吨 周环比下降71.58万吨 周环比下降9.41% [2] - 截至2月6日 主流贸易商建筑用钢成交量3.5万吨 周环比下降3.25万吨 周环比下降48.24% [2] 库存情况 - 截至2月13日 五大钢材品种社会库存1026.7万吨 周环比增加86.26万吨 周环比增加9.17% 同比下降19.78% [3] - 截至2月13日 五大钢材品种厂内库存416.1万吨 周环比增加18.72万吨 周环比增加4.71% 同比下降23.34% [3] - 截至2月6日 五大钢材品种社会库存940.4万吨 周环比增加49.68万吨 周环比增加5.58% 同比下降18.04% [5] - 截至2月6日 五大钢材品种厂内库存397.3万吨 周环比增加9.56万吨 周环比增加2.47% 同比下降24.13% [5] 钢材价格与利润 - 截至2月13日 普钢综合指数3409.5元/吨 周环比下降4.73元/吨 周环比下降0.14% 同比下降4.66% [3] - 截至2月13日 特钢综合指数6579.7元/吨 周环比下降2.29元/吨 周环比下降0.03% 同比下降2.84% [3] - 截至2月13日 螺纹钢高炉吨钢利润为80元/吨 周环比增加15.0元/吨 周环比增加23.08% [3] - 截至2月10日 建筑用钢电炉平电吨钢利润为-48元/吨 周环比增加29.0元/吨 周环比增加37.66% [3] 原燃料情况 - 截至2月14日 日照港澳洲粉矿现货价格指数（62%Fe）为754元/吨 周环比下跌11.0元/吨 周环比下跌1.44% [4] - 截至2月13日 京唐港主焦煤库提价为1700元/吨 周环比持平 [4] - 截至2月13日 一级冶金焦出厂价格为1770元/吨 周环比持平 [4] - 截至2月13日 样本钢企焦炭库存可用天数为12.7天 周环比下降0.1天 同比下降0.5天 [4] - 截至2月13日 样本钢企进口铁矿石平均可用天数为30.85天 周环比下降0.4天 同比增加6.1天 [4] - 截至2月13日 样本独立焦化厂焦煤库存可用天数为16.69天 周环比增加0.2天 同比增加6.0天 [4] 投资建议关注方向 - 设备先进性高 环保水平优的区域性龙头企业 如华菱钢铁 首钢股份 山东钢铁 沙钢股份 三钢闽光等 [1] - 布局整合重组 具备优异成长性的企业 如宝钢股份 南钢股份 马钢股份 新钢股份 鞍钢股份等 [1] - 充分受益新一轮能源周期的优特钢企业 如中信特钢 久立特材 方大特钢 抚顺特钢 常宝股份 武进不锈 友发集团等 [1] - 具备突出竞争优势的高壁垒上游原料供应企业 如首钢资源 金岭矿业 大中矿业 方大炭素 河钢资源等 [1]