报告投资评级 - 行业评级：强于大市（维持） [3] 报告核心观点 - 整体观点：餐饮需求端呈现温和复苏态势，连锁化和线上化趋势明显，供给端企业积极变革，推动品类和渠道创新，资本开支整体收窄，行业供需关系有望改善 [2] - 投资主线：建议关注受益于餐饮连锁化趋势的速冻和预制菜行业头部企业，以及基础调味品企稳、复合调味料放量、清洁标签趋势凸显的调味品行业，同时关注烘焙行业渠道变革带来的机会 [2] 需求侧：温和复苏，连锁化与线上化趋势明显 - **餐饮收入弱复苏，边际向好**：2025年6月社零餐饮收入同比增速触底至0.9%，随后7月/8月/9月同比增速分别为1.1%/2.1%/0.9%，4Q25同比增速环比3Q25回暖，10月/11月/12月同比增速分别为3.8%/3.2%/2.2% [9][19] - **行业规模持续增长**：2015-2025年社零餐饮总额从3.23万亿元增长至5.80万亿元，年复合增长率为6.02% [19] - **连锁化率持续提升**：据美团数据，2020-2024年我国餐饮连锁化率从15%提升至23%，预计2025年将达到25% [9][30] - **外卖市场持续扩张**：预计2025年餐饮外卖市场规模将达到1.4万亿元，同比增长10.2% [31] - **外卖渗透率提升**：外卖渠道渗透率从2019年的12.8%提升至2022年高点25.4%，2024年为22.8%，预计2025年达到24.1% [9][31] 供给侧：资本开支收窄，企业积极变革 - **资本开支显著收窄**：申万食品加工板块资本开支在1H25同比下降7%；申万调味发酵品板块资本开支在1H25同比下降24% [9][41] - **重点公司资本开支下降**：1H25，安井食品资本开支同比下降11%，海天味业资本开支同比下滑31% [41] - **收入增速承压，利润表现分化**：1-3Q25，申万食品加工板块营业收入同比下降8.3%，归母净利润同比下降4.3%；调味发酵品板块营业收入同比下降26.12%，但归母净利润同比增长6.3% [46] - **盈利能力有所改善**：1-3Q25，调味发酵品板块归母净利率同比提升5.25个百分点，毛利率同比提升2.21个百分点 [50] - **供应链角色升级**：餐饮供应链公司角色从支持者向共创者和驱动者过渡，需主动挖掘需求、发起新品研发并提供一站式解决方案 [9][61] 细分行业一：速冻食品 - **行业规模与地位**：2019-2024年，我国速冻食品行业规模从1265亿元增长至2212亿元，年复合增长率为11.83%，是全球第二大速冻食品市场 [70] - **人均消费与集中度偏低**：2024年我国人均速冻食品年消费量为10.01千克，远低于日本、欧盟、英国、美国；行业集中度（CR5）为15.1%，也低于主要发达国家 [70] - **细分赛道景气度**：速冻菜肴制品增长最快，2018-2023年市场规模年复合增长率达60.1% [74] - **龙头公司市占率**：2024年，安井食品在速冻行业、速冻调制食品行业、速冻菜肴制品行业的市占率（按收入计）分别为6.6%、13.8%、5.0%，均位列第一 [79] 细分行业二：预制菜 - **行业规范逐步完善**：2026年2月，国家标准（征求意见稿）明确了预制菜定义，并规定不包括主食类、净菜类、即食类食品和中央厨房制作的菜肴 [87] - **市场规模快速增长**：预计预制菜行业规模将从2019年的1712亿元增长至2025年的6173亿元，年复合增长率为23.8% [88] - **年菜成为重要细分赛道**：年菜行业规模预计从2019年的318亿元增长至2025年的2220亿元，年复合增长率达38.3%，占预制菜比例从18.6%提升至36.0% [88] 细分行业三：调味品 - **行业结构变化**：基础调味品占比从2019年的79.0%下降至2024年的74.6%，复合调味品占比从21.0%提升至25.4% [96] - **复合调味料增长更快**：预计2019-2024年复合调味料市场规模年复合增长率为8.1%，2024-2029年预计年复合增长率将达12.1%，显著高于基础调味料 [96] - **清洁标签酱油成为新兴赛道**：2022-2024年，国内配料干净酱油行业规模从17亿元增长至26亿元，占酱油行业比例从1.7%提升至2.5% [112] - **企业客户为主，个人客户增速更高**：2024年调味品行业企业客户市场规模占比62.3%，个人客户占比37.7%；2019-2024年个人客户市场规模年复合增长率为6.29%，高于企业客户的2.86% [104] 细分行业四：烘焙 - **渠道结构变化**：短保烘焙产品的零售渠道和跨界餐饮店渠道出货量占比有望不断提升 [9] 投资建议与关注公司 - **速冻与预制菜**：建议关注行业头部企业安井食品、千味央厨 [2] - **调味品**：建议关注海天味业、千禾味业、颐海国际、宝立食品 [2] - **烘焙**：建议关注抓住渠道变革机会的立高食品 [2]

行业投资评级 - 食品饮料行业评级：增持 [1] 报告核心观点 - 2026年2月中国CPI同比上涨1.3%，为2023年1月以来最高涨幅，CPI-PPI剪刀差进入震荡收敛阶段，食品饮料行业成本红利边际减弱 [2][3] - 行业整体处于成本红利的“尾声”及涨价潮的“初期”阶段，在涨价预期下应重视具备价格传导能力的细分板块龙头 [2][3] - CPI是股价表现的核心锚，CPI-PPI剪刀差决定盈利弹性，当CPI>1的通胀阶段及CPI-PPI剪刀差上行时期，食饮板块业绩及股价表现相对更优 [3] - 原材料成本在大众品龙头营业成本中占比普遍在65%–85%之间，PPI上行、CPI温和通胀环境下，行业集中度越高则成本控制及提价能力越强 [3] 根据目录的详细总结 1. CPI边际回升，服务消费拉动增长 - **CPI历史复盘与当前定位**：中国CPI历史可分为六个阶段，当前正处于由长期低通胀向温和通胀逐步回归的初期阶段 [6][7][8][9] - **当前CPI表现**：2026年2月CPI同比+1.3%，环比增幅扩大1.1个百分点，涨幅为2023年1月以来最高；政府将2026年CPI目标锚定在2%左右 [6][13] - **服务消费驱动**：2026年2月服务价格同比上涨1.6%，环比上涨1.1%，服务消费成为CPI抬升的核心引擎，春节期间出行服务价格大幅上行 [15][16][20] - **食品价格修复**：2026年2月食品CPI同比由1月的-0.7%转为+1.7%，环比+1.9%，对CPI拉动显著增强 [17][23] - **历史周期启示**：复盘2009–2011和2017–2019两轮CPI上行周期，食品饮料板块均实现戴维斯双击，获得显著超额收益 [11][14] 2. 关注CPI-PPI剪刀差，从上游成本到盈利周期 - **PPI趋势**：2026年2月PPI同比下降0.9%，降幅较上月收窄0.5个百分点，连续5个月环比上涨，环比+0.4%位于近四年高点 [15][27] - **剪刀差现状**：2026年2月CPI-PPI剪刀差为2.2个百分点，目前处于对消费制造企业相对友好的区间 [28] - **剪刀差与盈利关系**：当CPI > PPI（剪刀差为正）时，利润更多留在中下游企业；剪刀差>0时，食品板块利润增速普遍高于营收增速，盈利弹性最大化 [30][31] - **当前阶段判断**：行业处于“上游成本出清，需求端缓慢修复”阶段向“成本红利尾声、涨价初期”的过渡期，2025Q4–2026年初剪刀差进入震荡收敛期 [3][38][40] 3. 成本侧价格传导，重视企业顺价能力 - **原材料价格趋势分化**： - 部分农产品价格温和反转：大豆价格自25Q1企稳回升至约4289元/吨，较底部上涨10.4%；玉米现货价格约2372元/吨，较25年12月低点上涨8.2%；棕榈油自23年12月低点增长39.2%；牛肉价格较25年底部上涨16.7% [41] - 部分原材料仍处低位：大麦、小麦、白砂糖、大米、豆油、白羽鸡等价格延续24-25年以来的低位水平 [44][45] - **包材价格分化**：铝材和瓦楞纸自25年起进入温和上行通道；玻璃价格仍处历史低位；PET瓶片价格自25年末起回升 [57] - **原奶价格磨底**：生鲜乳价格自22年初高点持续下行，25年12月降至约3.03元/公斤，累计跌幅约30%；26年2月底价格约3.02元/公斤，同比基本企稳，预计26H2有望温和上行 [56][87][88] 4. 主要细分板块分析 - **调味品**： - 处于成本上行初期，且距上一轮提价（2021年）已满5年，具备新一轮提价基础 [3] - 直接材料成本占比约80%，大豆、白砂糖及包材是关键变量 [64] - 历史提价多发生在成本上涨叠加CPI通胀阶段，龙头单次提价幅度约3–7% [70][71] - 行业集中度有提升空间，2024年全行业CR3约8.4%，酱油CR5为25.1% [98] - **啤酒**： - 包材（铝罐、玻璃瓶、纸箱）成本约占总成本近50%，目前大麦成本红利延续，包材成本趋势上行 [75] - 行业集中度高，2024年销量口径CR5为74.8% [99] - 提价多以成本驱动，幅度多在5%-10%，产品结构升级是长期趋势 [78][79][81] - **乳制品**： - 原奶价格周期仍处底部，预计26年三季度后有望温和上行 [56][88] - 成本结构中，原奶、大包粉、包材占比较高，伊利股份生鲜乳成本占比约41% [83][89] - 历史应对成本压力以结构升级为主，直接提价为辅，2013年龙头累计提价约10% [93][94] - **休闲食品与软饮料**： - 休闲食品原料成本占比55%-65%，成本结构多样，通胀敏感度相对较弱 [95] - 行业格局相对分散，2025年CR10预计约35% [100] - 软饮料板块白糖成本红利持续，龙头增长稳健 [3] 5. 成本传导与竞争格局 - **传导机制**：成本压力加速中小落后产能出清，龙头企业市占率有望提升 [3][98] - **板块传导能力分化**：调味品、啤酒板块成本传导能力相对更强；乳制品分化明显；休闲食品较弱 [101] - **投资主线**：报告建议关注四条主线：1）调味品与餐饮供应链龙头；2）啤酒龙头与高成长区域龙头；3）乳企与头部牧业；4）具备品类与渠道优势的原料、零食及饮料龙头 [3]

报告行业投资评级 - 食品饮料行业评级为“推荐” [3] 报告的核心观点 - 报告战略性看好“健康食品”与“新渠道”两大投资方向 [1][5] - “十五五”规划大力提振消费，人均预期寿命目标提升至80岁，驱动健康管理需求从被动治疗转向主动预防，健康食品作为“未病先防”路径将迎来新需求 [5][8] - “十五五”规划鼓励发展新业态新模式及社区便民服务，更高效率与更好体验的下游渠道有望延续高景气度 [5][11] 根据相关目录分别进行总结 一、“十五五”大力提振消费，战略性看好两大方向 （一）人均预期寿命提升，看好健康食品方向 - “十五五”人均预期寿命目标从“十四五”的79岁以上进一步提升至80岁，健康管理从以治病为中心转向以健康为中心，并向全人群、全生命周期渗透 [5][8] - 健康食品需求呈现两大趋势：一是功能个性化，从传统慢性疾病管理延伸至情绪解压、体重管理、睡眠管理等新诉求；二是形态轻量化，从片剂/粉剂延伸至谷物棒、五谷粉等休闲食品形态 [5][9] - 相关大健康食品品类有望迎来结构性景气，例如天然健康食品领域的五谷磨房、西麦食品、十月稻田，以及营养健康食品领域的仙乐健康、均瑶健康 [5][9] （二）鼓励新业态发展，关注新渠道投资方向 - “十五五”规划鼓励批发零售、住宿餐饮特色优质发展，拓展新业态新模式，并发展社区嵌入式服务和一刻钟便民生活圈 [5][11] - **下游渠道**：关注两类业态 1. **社区性价比业态**：如零食量贩品牌（鸣鸣很忙、万辰集团）和速冻门店（锅圈），凭借围绕社区选址及“多快好省”特点快速扩张，门店仍有进一步加密空间 [1][11]。同时，渠道企业正迭代门店模型以打造第二曲线，例如鸣鸣很忙拟建全球旗舰店及探索“有·推荐”新鲜零食业态，锅圈推出“锅圈小炒”门店 [1][11] 2. **新零售商超**：如山姆、盒马，凭借更优购物体验和选品能力对传统商超形成竞争优势，门店数量仍有扩张空间 [1][11] - **上游供应链**：关注三大增长机会 1. **品类扩张机会**：下游门店模型优化伴随品类扩张，使上游供应链公司受益，部分腰部品牌收入弹性较大，涉及饮料（香飘飘、欢乐家、李子园等）、乳品（新乳业、一鸣食品等）、烘焙（立高食品等）、速冻（三全食品、千味央厨等） [2][12] 2. **自有品牌培育机会**：下游门店加大自有商品开发，具备强研发及定制化服务能力的制造商有望提升份额，涉及零食（盐津铺子、卫龙美味、劲仔食品、甘源食品、有友食品）、乳制品（新乳业）与烘焙（立高食品）等 [2][12] 3. **餐饮修复机会**：政策刺激下餐饮需求有望回暖，伴随餐饮渠道动销改善，上游板块如餐饮供应链（安井食品等）、调味品（海天味业、中炬高新等）有望修复 [2][12] 二、投资建议 - 报告建议关注两大方向的相关公司 [6][16] - **上游企业**：建议关注东鹏饮料、农夫山泉、万辰集团、鸣鸣很忙、锅圈、盐津铺子、卫龙美味、劲仔食品、新乳业、安井食品、宝立食品、立高食品、海天味业、青岛啤酒、五谷磨房等 [6][16] - **下游渠道**：建议关注锅圈、鸣鸣很忙、万辰集团 [6][16]

减持计划 - 减持前上海厚旭持股25,007,520股，占总股本6.25%[2] - 拟减持不超过12,000,300股，不超总股本3%[2] - 减持期间为2025年12月10日至2026年3月9日[2] 减持情况 - 截至2026年3月9日，减持2,455,400股，占总股本0.61%[2] - 减持方式为集中竞价，价格15.00～15.71元/股[6] - 减持总金额37,347,717.00元，未完成9,544,900股[6] 当前持股 - 当前上海厚旭持股22,552,120股，比例5.64%[6]

文章核心观点 - 国盛证券认为宝立食品在B端和C端业务协同发展，市场地位领先，短期和长期均具备增长动力，并通过外延并购扩大规模，首次覆盖给予“买入”评级 [1] 业务与市场地位 - 公司B端与C端业务携手共赢，市场地位领先 [1] - 公司凭借B端大客户合作与C端空刻品牌、产品、渠道的核心优势，有望实现持续增长 [1] 短期增长驱动因素 - B端：核心客户门店扩张带来稳定需求，公司不断拓展合作公司类型，除百胜中国外，与麦当劳、喜茶等紧密合作 [1] - C端：空刻产品持续迭代，线上品牌宣传到位，线下渠道拓展，B端与C端相互配合持续贡献增量 [1] 长期增长前景 - 行业渗透率提升与餐饮复苏将带来双重红利 [1] - 外延式并购是公司实现增长的重要战略方向之一，有望进一步扩大规模，稳固行业地位 [1] 财务预测 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.62亿元、3.00亿元、3.43亿元 [1] - 对应同比增速分别为+12.44%、+14.30%、+14.46% [1]

报告行业投资评级 - 行业评级：增持 [5] 报告核心观点 - 2026年马年春节消费市场迎来“开门红”，消费需求集中释放，服务消费需求领跑，整体表现超预期 [2][7] - 春节消费呈现“服务消费高于实物消费、高端品类高于大众品类”的特征，品质化、体验化消费驱动客单价提升 [7][19] - 白酒行业开门红环比改善，但品牌分化加剧，行业已进入本轮周期底部，渠道情绪出现修复迹象 [7][27][32] - 零食行业受益于春节旺季周期拉长，线下渠道尤其是下沉市场的量贩门店保持较高景气度 [7][33][34] 根据相关目录分别总结 1. 春节：春运出行需求增加，服务消费需求领跑 - **总体消费数据强劲**：春节假期前两天，全国重点零售和餐饮企业日均销售额较2025年同期增长10.6% [10]；假期前四天，日均销售额较2025年同期增长8.6%，连续四年实现增长 [7][10] - **政策支持力度大**：各地安排20.5亿元资金通过消费券等形式直接惠及消费者 [10]；消费品以旧换新政策截至2月19日已带动销售额1980.2亿元，其中汽车以旧换新带动新车销售额1005.3亿元 [10] - **人员流动创纪录**：2026年春运全社会跨区域人员流动量预计将达95亿人次，规模有望创历史新高 [7][11]；自驾出行占比创历史新高，达到近80% [11] - **服务消费成为主力**：文旅、餐饮等服务消费是核心增长点 [7][19]；假期前三天，商务部重点监测的78个步行街（商圈）客流量、营业额同比分别增长4.5%和4.8% [10] - **餐饮消费旺盛且升级**：美团数据显示全国春节年夜饭预订订单同比增长105% [7][21]；抖音生活服务三线及以下城市团购销售额增长66%，广东乡镇地区外卖订单增长72% [7][21]；预制菜加速增长，叮咚买菜年夜饭预制菜销量同比增长180% [22] - **文旅消费活跃**：部分省份数据显示旅游接待人次和收入实现双位数增长，例如某省春节假期接待游客8658.9万人次，旅游收入848.9亿元，分别增长8.1%和13.9% [19] - **电影消费以价换量**：春节档票房突破54亿元，但平均票价回落至48元（2025年为50.8元） [23] 2. 白酒：开门红环比改善，分化明显 - **整体动销仍承压但环比改善**：开门红白酒大盘动销下滑幅度预计较2025年中秋国庆及第四季度有所收窄 [7][27] - **品牌分化加剧**：2026年品牌间分化程度较2025年进一步扩大，高端白酒（贵州茅台、五粮液）及腰部以下各价位带龙头表现预计好于大盘 [7][27] - **渠道调研显示需求分化**：根据微酒平台调研，43%经销商反馈春节前30天销售额同比增长，33%基本持平，近10%表示大幅下滑 [27] - **行业呈现三大特征变化**： 1. 个人消费重要性提升，消费者追求性价比，龙头以价换量策略成立，行业集中度预计持续提升 [7][30] 2. 酒厂为渠道松绑，不强制执行开门红任务，渠道库存有望进入去化阶段 [7][30] 3. 渠道情绪开始改善，局部品牌涨价、动销正增长提振信心，是行业见底信号之一 [7][30] - **周期筑底，期待催化**：白酒行业已进入本轮周期底部，渠道情绪出现修复迹象，行业景气改善、批价上涨、库存去化等边际变化对股价有较强催化作用 [7][32] 3. 零食：旺季周期拉长，结构性景气延续 - **旺季周期拉长利好备货动销**：由于春节错期，2026年年货节旺季相比2025年靠后近20天，使得第一季度备货和动销周期更长、更充分 [7][33] - **线下渠道景气度较高**：线下量贩连锁门店、会员制商超等景气相对较高，春节假期拉长至9天有利于更偏下沉的零食量贩渠道销售 [7][34]；估测头部量贩零食连锁同店或实现同比正增长 [34] - **强势品类与渠道定制化突出**：魔芋品类持续爆发，龙头公司强化品牌露出 [35]；量贩渠道定制款礼包及大规格量贩装零食热销，部分门店提供自有品牌礼盒纸箱以满足顾客自主组装需求，提升客单价 [35] - **礼盒市场表现平稳**：坚果及零食组合类礼盒凭借较高性价比更受益，湖南高桥批发市场反馈50元左右价位的礼盒出货流速较快 [35] 4. 盈利预测与估值 - 报告列出了食品饮料板块大量重点公司的盈利预测及估值数据，包括总市值、每股收益（EPS）预测、市盈率（PE）、市销率（PS）等关键指标 [39][40] - 覆盖公司范围广泛，包括白酒（如贵州茅台、五粮液）、饮料（如东鹏饮料、农夫山泉）、零食（如盐津铺子、卫龙美味）、啤酒（如青岛啤酒）、调味品（如海天味业）、乳制品（如伊利股份）、速冻食品（如安井食品）等多个子行业 [39][40] - 绝大多数公司的投资评级为“增持” [39][40]

投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [5][9] 核心观点 - 公司作为西式复合调味料龙头，通过B端绑定头部餐饮客户与C端打造“空刻”轻烹品牌，实现BC端协同发展，凭借行业领先地位与业务稳定增长，有望实现持续增长 [1][9] 公司概况 - 公司是深耕复合调味料二十余年的领军企业，发展历程分为单一品类期（2001-2007）、多元扩张期（2008-2017）和业务创新期（2018至今）三个阶段 [1][16] - 公司通过收购厨房阿芬切入C端轻烹赛道，现主营复合调味料、轻烹解决方案、饮品甜点配料三大业务 [1] - 公司为民营控股，股权结构稳定，管理团队兼具行业深度与跨界经验 [1][26] - 2025年前三季度实现营业收入21.33亿元，同比增长10.50%，归母净利润1.92亿元，同比增长10.59% [1] - 2018-2024年公司营收年复合增长率达24.51%，归母净利润年复合增长率为16.69% [15][32] 财务表现与预测 - 营收稳步增长：2023年营收23.69亿元，2024年增至26.51亿元，预计2025-2027年营收分别为29.98亿元、33.98亿元、38.77亿元 [10] - 盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为2.62亿元、3.00亿元、3.43亿元，同比增速分别为12.44%、14.30%、14.46% [9] - 盈利能力：2024年毛利率为32.8%，净利率为8.8%，预计未来几年毛利率稳定在32.2%左右 [10] - 估值水平：基于2026年2月13日收盘价14.14元，对应2025-2027年预测市盈率分别为21.6倍、18.9倍、16.5倍 [10] 业务分析：B端业务 - 行业背景：中国餐饮服务市场规模持续扩大，2024年达5.6万亿元，2020-2024年年复合增长率为8.78%，餐饮连锁化率提升与外卖市场增长推动对复合调味料需求 [3][61] - 客户优势：公司B端起家，核心客户包括百胜中国、麦当劳、达美乐、塔斯汀等头部餐饮连锁，客户结构不断优化 [3][81] - 增长动力：与百胜中国合作深化，2023年百胜中国通过增资持有浙江宝立40%股权，绑定供应链协同，百胜中国计划2026年门店达2万家，2028年超2.5万家，为公司带来稳定需求 [3][84][94] - 业绩贡献：主要客户发展支撑公司复合调味品营收从2022年的8.85亿元增长至2024年的12.96亿元，年复合增长率高达21% [3] 业务分析：C端业务 - 行业前景：中国预制菜行业市场规模从2019年的1712亿元增长至2024年的4850亿元，年复合增长率达23.15%，方便速食行业同期从3948亿元增长至7782亿元，年复合增长率为8.85% [4][105] - 细分市场：中国意面市场规模2020年为148亿元，预计2026年将达190亿元，年复合增长率为5.12% [4][108] - 品牌地位：公司旗下“空刻”品牌在方便意面市场占据领先地位，2024年上半年在抖音平台市占率达54.20% [4][108] - 发展策略：空刻品牌从“方便意面”定位转向专注“西式轻烹”，线上连续5年位居天猫意大利面类目第一，线下已覆盖全国所有省份及90%高端KA门店 [4][9] - 产品创新：持续推出新品，如2025年3月推出冲泡即食意面，同年12月推出速食披萨 [4] - 业绩贡献：公司轻烹解决方案业务营收从2022年的10.09亿元增长至2024年的11.30亿元，年复合增长率为5.80% [4][9] 行业分析 - 市场规模：中国复合调味品行业收入规模从2020年的997亿元增长至2024年的1265亿元，年复合增长率为6.1%，增速领跑调味品行业 [2][48] - 驱动因素：企业客户收入从588亿元增至731亿元，个人客户收入从409亿元增至534亿元，个人客户增速更快，二者共同推动行业扩容 [2] - 增长潜力：2024年中国复合调味品在整体调味品市场中占比为25.4%，远低于美国（54.3%）和日本（53.5%），人均支出89.8元也显著低于美日，提升空间巨大 [48] - 发展趋势：餐饮零售化加深，2020-2024年在家餐食市场规模以18.4%的年均增速扩张，2024年规模达5000亿元，复合调味品正向家庭、餐饮、预制菜等多场景渗透 [2][56]

股东减持动态 - 持股5%以上股东上海厚旭资产管理有限公司的减持计划正在实施中，减持期间为2025年12月10日至2026年3月9日 [2] - 截至2026年1月13日，该股东已通过集中竞价交易累计减持公司股份125.93万股，占总股本的0.31%，其持股比例已由6.25%降至5.94% [2] - 若该股东按计划顶额执行减持，其持股比例可能进一步降至3.25% [2] 公司业务发展 - 公司持续拓展新兴零售渠道，例如已入驻量贩零食渠道及山姆、盒马等商超体系 [3] - C端业务面临竞争加剧的挑战，其增长的持续性需要关注 [3] - 公司计划优化费用结构以支持品牌建设 [3] 财务业绩表现 - 2025年前三季度，公司实现营收21.33亿元，归母净利润1.92亿元，两项指标同比均增长约10% [4] - 同期，公司经营活动产生的现金流量净额同比下滑25.47% [4]

行业投资评级 - 食品饮料行业评级为“增持” [1] 报告核心观点 - 顺周期预期企稳，消费在春节旺季迎来边际弱改善，消费板块价值凸显 [3][4] - 白酒行业处于周期底部，高端白酒引领，茅台热销提振市场信心，春节旺季及后续积极指标有望催化股价 [4][8][9] - 大众品关注成长及CPI回升带来的改善机会，包括阿洛酮糖新应用获批、餐饮供应链触底回升 [4][10][11] 投资建议总结 - **白酒**：首选具有价格弹性的贵州茅台、五粮液、泸州老窖，以及有望陆续出清的迎驾贡酒、古井贡酒、山西汾酒、今世缘、珍酒李渡、舍得酒业、金徽酒 [4][7] - **饮料**：受益出行良好景气度，推荐东鹏饮料、农夫山泉（港股），同时重视低估值高股息，推荐中国食品（港股）、康师傅控股（港股）、统一企业中国（港股） [4][7] - **零食及食品原料**：关注成长标的，推荐百龙创园、卫龙美味（港股）、盐津铺子、西麦食品 [4][7] - **啤酒**：推荐青岛啤酒、珠江啤酒、百润股份，华润啤酒（港股） [4][7] - **调味品、餐供及乳业**：推荐千禾味业、宝立食品、巴比食品、安井食品、海天味业、安琪酵母、伊利股份、新乳业、优然牧业（港股）、现代牧业（港股） [4][7] 白酒行业分析 - 近期白酒板块涨幅靠前，主要受开门红数据催化及市场风格共振 [4][8] - 茅台公布i茅台月度数据，1月月活用户超1531万，成交订单超212万笔，其中普飞订单超143万笔，带动渠道情绪回暖 [4][8] - 2025年白酒行业深度调整，量价承压，2026年开门红大盘动销预计仍承压，但下滑幅度或将较25Q4收窄 [9] - 品牌分化明显，高端白酒（茅、五）及腰部以下价位带龙头动销表现预计好于大盘 [4][9] - 行业已进入周期底部，春节旺季及后续批价、动销、库存等指标的积极趋势有望对股价形成催化 [4][9] 大众品行业分析 - **阿洛酮糖**：D-阿洛酮糖-3-差向异构酶作为食品添加剂新品种获批，随着健康消费趋势加强，其国内市场应用将逐步扩大，龙头企业百龙创园有望受益 [4][10] - **餐饮供应链**：餐饮等服务业对CPI回升较敏感有望率先受益，行业竞争触底，供需边际回暖可期 [4][11] - 预制菜国标征求意见稿发布，行业有望进一步规范化发展，头部企业受益 [4][11] - **巴比食品**：2025年营收18.59亿元，同比+11.22%，扣非归母净利2.45亿元，同比+16.49%；2026年新店型展望积极，开店趋势良好，有望进入新成长周期 [4][11] 重点公司盈利预测与估值（摘要） - **贵州茅台 (600519.SH)**：总市值18972亿元，预计26年EPS为75.57元，26年PE为20倍 [13] - **五粮液 (000858.SZ)**：总市值4153亿元，预计26年EPS为6.62元，26年PE为16倍 [13] - **东鹏饮料 (605499.SH)**：总市值1547亿元，预计26年EPS为10.60元，26年PE为26倍 [13] - **农夫山泉 (9633.HK)**：总市值4847亿元，预计26年EPS为1.66元，26年PE为26倍 [13] - **百龙创园 (605016.SH)**：总市值113亿元，预计26年EPS为1.14元，26年PE为23倍 [13] - **巴比食品 (605338.SH)**：总市值71亿元，预计26年EPS为1.37元，26年PE为22倍 [13] - **海天味业 (603288.SH)**：总市值2170亿元，预计26年EPS为1.35元，26年PE为27倍 [13] - **伊利股份 (600887.SH)**：总市值1713亿元，预计26年EPS为1.95元，26年PE为14倍 [13]

涉及的行业与公司 * 行业：复合调味品行业、轻烹食品行业、餐饮供应链行业 [2] * 公司：宝立食品（文中亦称“保利食品”）[1] 核心观点与论据 **公司战略与业务模式** * 公司定位为全品类定制化解决方案供应商，从单一卖产品转型为全方位解决方案供应商，产品线覆盖果粉、腌料、撒料、调味酱等几乎所有西式餐饮所需品类，为客户提供一站式采购服务 [8] * 公司构建“BB+C”双轮驱动模式，B端业务提升现金流及技术沉淀，C端业务实现高速增长和净利润提升，两者在供应链和研发上具有协同效应 [5][17] **B端业务** * 增长逻辑主要来自大客户成长与新品类、新客户拓展，通过与大客户合作推出新品享受规模红利，并不断研发新产品（如茶饮配料）开发新兴餐饮连锁客户 [11] * 核心客户包括百胜中国（肯德基、必胜客）、麦当劳、德克士、汉堡王等主流西式快餐连锁企业，并拓展至现制茶饮（如瑞幸）、烘焙赛道及上游肉制品加工企业（如圣农、泰森）[9][10] * 在B端市场占据龙头地位，与百胜等巨头深度绑定，积累丰富经验，尽管餐饮行业整体偏疲软，但公司依然维持了双位数增长 [3][5][16] **C端业务** * C端轻烹解决方案以“空刻意面”为代表，自2019年推出以来迅速成为爆款，占据线上意大利面销量第一的位置 [12] * 空刻意面提供完整的家庭制作西餐体验，公司顺应健康趋势推出减脂减盐版以及儿童版意面，并延伸至其他西式轻烹领域，如意式烩饭和浓汤等，不断丰富产品矩阵 [12] * 渠道策略初期深耕线上（天猫、京东），同时积极拓展线下渠道如山姆会员店及盒马鲜生，以获得渠道背书并增加销量，目前更注重线下渗透及提升复购率以提高净利润 [13] **研发与供应链优势** * 研发团队能够快速将客户提出的模糊概念或菜式转化为工厂大规模生产且风味稳定的标准化产品，并与百胜等大客户采取联合研发模式，深入参与客户菜单规划，提前锁定市场趋势 [14] * 供应链方面，公司在上海松江、浙江嘉兴和山东等地建有生产基地，具备弹性生产体系，能够根据客户订单需求调整生产线，满足多品种、小批量、定制化的B端业务特点 [15] **行业发展驱动力** * 中国餐饮行业连锁化率不断提升，从2018年的百分之十几上升到2024年的21%以上（仍低于美国50%以上的水平），这种趋势带来了标准化和效率需求，使得对标准化复合调味品、半成品和预制调料的需求增加，为行业长期增长提供了基础逻辑 [7] 其他重要内容 **公司发展历程与架构** * 公司成立于2001年，最初为百胜中国供应果粉和面包糠，2008-2017年扩展产品线并进行产能布局，2018年后通过收购厨房阿芬布局C端业务并推出空刻意面，于2022年上市 [2][4] * 实际控制人为马驹、胡新器、周奇和沈林涛四人，共持有约40%的股份，设有员工持股平台 [6] * 子公司架构包括负责生产的山东保利、负责销售的上海保利和沈阳分公司，以及专注运营C端业务的厨房阿芬及其旗下空客网络 [6] **发展前景评价** * 公司基本面扎实、战略路径清晰，具备长期成长价值，有望在食品工业化浪潮中保持领先地位 [5][18] * 尽管餐饮环境较弱，公司仍实现双位数增长，并不断拓展新餐饮客户，被视作具备长期配置价值的优质公司 [3][18]