报告投资评级与核心观点 * **行业投资评级**：报告对摩托车板块和电动两轮车板块给出了具体的公司推荐，但未明确给出统一的行业投资评级 [8] * **核心观点**： * 从增长趋势看，电动低速车维持高景气，大排量摩托车出口具备增长空间，电动两轮车需把握结构升级的α机会 [3][5][6] * 从竞争格局看，摩托车与全地形车行业格局分散，以发动机等环节研发为核心；电动两轮车在中国市场已形成高度集中的双寡头格局，品牌与渠道是核心竞争策略 [3][5][7] 赛道市场规模、增长与格局对比 * **全地形车**：市场已进入成熟期，2023年全球销量95.5万辆，需求高度集中在北美（占84%）[17][18]。产品结构向UTV&SSV升级，2024年占比提升至65%，驱动结构性增长 [17][18][21]。竞争格局高度集中，美系品牌主导，2018年CR3达66%，其中北极星（Polaris）市占率41% [25] * **低速四轮车**：为当前增长最快赛道，2024年全球市场规模14亿美元，预计2024‑2029年复合增长率高达25% [5][17][20]。竞争格局集中，Club Car、E‑Z‑GO和雅马哈三大品牌合计占有约50%份额，中国企业涛涛车业快速崛起，2024年全球市占率达8% [5][17][20] * **摩托车**：全球市场趋于稳定，2024年市场规模预计147.9亿美元，2014‑2029年复合增长率3.5% [5][17][20]。竞争格局分散，2023年日系品牌（本田、雅马哈、铃木、川崎）在全球销量中合计占比36.5% [5][17]。2024年中国市场产销量分别为1656.45万辆和1645.62万辆，同比分别增长17.05%和16.05% [48] * **电动两轮车**：2024年全球出货量约7000万辆，其中中国市场销量5520万辆，占比81.9%，但增速已连续四年放缓，2024年同比仅增3.9%，行业进入以替换需求（占62.1%）为主导的存量竞争阶段 [5][17][20][53]。中国市场呈现高度集中的双寡头格局，2024年雅迪与爱玛合计市占率接近50% [5][17][20] 各细分赛道周期复盘与趋势 * **中国摩托车市场转型**：国内摩托车市场正从工具型向娱乐消费型转型，250cc以上大排量车型加速渗透 [6][74]。2019-2024年，中国大排量摩托车销量从约17万辆增长至39.7万辆，年复合增长率约18.49% [74]。2024年250cc以上摩托车CR3超过50%，钱江、春风、隆鑫占据主导 [78] * **电动两轮车发展阶段**：中国市场经历了政策驱动替代起步、新国标驱动高速发展，目前已进入存量优化成熟期 [62]。行业集中度持续提升，2025年上半年头部三大品牌内销市占率超50%，TOP5品牌在2025年10月市占率接近75% [82] * **海外市场潜力**：东南亚及印度市场仍以燃油摩托车为主，2023年销量达2818万辆，电动两轮车渗透率普遍较低（如越南10.0%，印尼2.1%）[6][103][108]。在政策推动“油改电”及基础设施完善背景下，该区域有望成为行业下一个重要增长极 [6][108][110][120] 核心竞争力与消费者关注点分析 * **电动两轮车**：产品同质化严重，对渠道依赖度高，2025年线下购买比例高达67%[7][128]。消费者主要关注车型外观、舒适性及智能化程度，83.9%的车主偏好购买有智能化功能的车型 [7][128][132]。品牌营销与渠道网络是核心竞争策略 [3][7] * **电动低速车**：核心北美市场头部品牌格局稳固，消费者主要关注品牌知名度 [7] * **全地形车**：产品功能性强，单车价值量高，消费者对价格相对敏感，对渠道依赖度低于电动两轮车 [7] * **摩托车**：正从代步工具向生活方式产品跃迁，发动机性能及大排量是消费者选购的核心关注点 [7]。休闲玩乐和赛事文化逐步抢占消费者心智，研发（尤其是发动机技术）是核心竞争着力点 [3][7] 重点公司分析与投资建议 * **摩托车板块**：以发动机等环节的研发为核心竞争着力点，结合估值及市值弹性，重点推荐**隆鑫通用**、**春风动力** [8]。春风动力2021-2024年营收三年复合增长率达24%，隆鑫通用2024年营收与归母净利润分别大幅增长29%与92% [15][16] * **电动两轮车板块**：以渠道和品牌营销为核心竞争策略，同时存在把握智能化升级的结构性机会，重点推荐**九号公司**、**爱玛科技** [8]。爱玛线下门店超3.3万家，渠道触达优势显著；九号公司在智能化领域领先，定位于创新短交通 [8][128][134] * **行业增长驱动力**：出海和智能化已成为头部企业实现增长突破的核心战略，对盈利能力提升起到正向拉动作用，春风动力、隆鑫通用、爱玛科技及九号公司在2021-2024年期间的归母净利润三年复合增长率分别高达53%、43%、44%与38% [15]

| 证券代码：603529 | 证券简称：爱玛科技 | 公告编号：2026-005 | | --- | --- | --- | | 转债代码：113666 | 转债简称：爱玛转债 | | 爱玛科技集团股份有限公司 关于部分限制性股票回购注销完成调整"爱玛转债"转股价 格的公告 本公司董事会及全体董事保证本公告内容不存在任何虚假记载、误导性陈述 或者重大遗漏，并对其内容的真实性、准确性和完整性承担法律责任。 重要内容提示： 证券停复牌情况：适用 因限制性股票回购注销需调整"爱玛转债"转股价格，本公司的相关证券停 复牌情况如下： | 证券代码 | 证券简称 | 停复牌类型 | 停牌起始日 | 停牌期间 | 停牌终止日 | 复牌日 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 113666 | 爱玛转债 | 可转债转股停牌 | 2026/3/16 | 全天 | 2026/3/16 | 2026/3/17 | 爱玛科技集团股份有限公司（以下简称"公司"）于 2023 年 2 月 23 日公开发 行 2,000 万张可转换公司债券，每张面值 100 元，发行总额 200 ...

回购情况 - 公司将对15名激励对象123.5万股限制性股票回购注销[4] - 回购注销日期为2026年3月12日[4] - 1名激励对象4.9万股以10.52元/股回购注销[8] - 14名激励对象118.6万股以10.52元/股加利息回购注销[9] 股份变动 - 有限售条件流通股变动后为2033.2524万股[14] - 无限售条件流通股变动后不变[14] - 股份合计变动后为86789.2982万股[14] 其他 - 公司已开设回购专用账户并申请手续[11] - 公司承诺回购信息真实准确完整[15]

回购情况 - 1名违规激励对象49,000股限制性股票将被回购注销，回购价10.52元/股[8][14] - 14名离职激励对象1,186,000股限制性股票将被回购注销，回购价10.52元/股加同期银行利息[9][14] - 本次拟回购注销1,235,000股，完成后剩余2024年股权激励限制性股票8,284,000股[10] 流程进度 - 2024年2月29日股东大会授权董事会办理回购注销事宜[13] - 已开设回购专用账户，向中登申请办理回购注销手续[12] - 预计2026年3月12日完成注销并办理工商变更登记[12] 其他事项 - 爱玛科技履行通知债权人程序，未收到异议[14][15] - 律师认为回购注销符合规定，公司已履行现阶段义务[17] - 公司尚需办理注册资本减少法定程序[17]

涉及的行业与公司 * **公司**：爱玛科技[1] * **行业**：电动两轮车行业（电自、电摩）[1]、电动三轮车行业[6] 核心观点与论据 * **近期销售表现**：新国标影响下，开年以来电动自行车与电动摩托车整体销售情况一般，但未出现大幅下滑，表现好于公司预期[1] * **产品结构变化**：公司推出低价电动摩托车产品，满足低线城市电摩替代电自的需求，电摩占比正在快速提升[2] * **新国标后续影响**：预计一二线城市对电动自行车仍有刚性需求，后续需求将持续恢复[3] 三四线城市电动摩托车占比有望进一步提升[3] 参考上一轮国标情况，在限速、续航等核心问题方面，后续监管有望逐步放宽[4] * **增量业务布局**： * 高端品牌“零际”即将线上发布，预计第二至第三季度布局线下实体店[4] * 公司尝试进行高端产品布局，布局的前沿技术未来也有望赋能爱玛品牌的大众产品[5] * 电动三轮车业务快速增长，公司正在加速产能布局，随着后续产能释放，增速有望进一步提升[6] * **海外业务**：海外业务仍处于前期布局阶段，东南亚市场仍需配套基建跟进[7]

爱玛科技电话会议纪要关键要点 涉及的行业与公司 * 行业：两轮电动车行业、三轮电动车行业、海外电动车市场[1] * 公司：爱玛科技（提及雅迪、九号作为竞争对手）[1][4] 国内两轮车市场：需求韧性超预期，格局优化 * **需求韧性超预期**：2026年1-2月龙头终端销售未下滑，证伪了市场此前预期的5-10%下滑，行业需求趋稳[2][3] * **需求属性偏刚性**：对应3~5公里通勤半径内高频出行场景，不完全受新国标切换扰动[3] * **新国标影响有限**：虽然带来成本上行压力与短期消费者观望，但限速要求已出现明显松动迹象，头部企业在产品上已进行适配[3] * **以旧换新政策影响**：2025年一季度有拉动，但自2025年4月后部分区域已停止，整体“虹吸效应”偏弱，对2026年基数影响有限[3] * **行业格局向头部集中**：新国标推高准入门槛，依赖代工的小品牌加速退出，头部品牌具备继续抢占份额的条件[2][4] * **高端品牌错位竞争**：九号等偏高端智能品牌定位差异化，核心诉求并非通过激进价格策略对爱玛等传统龙头发起正面冲击，对龙头份额的系统性挤压有限[2][4] * **行业增长特征**：国内市场将呈现“趋稳、小幅增量、结构升级”特征，叠加龙头份额提升，常态化复合增速有望维持在中高个位数及以上[4] 三轮车业务：高盈利增长引擎 * **收入与盈利贡献**：三轮车收入占比已接近10%，净利率水平约在11%及以上，单车盈利接近400元[2][4] * **增长潜力巨大**：行业正进入品牌化阶段，过往格局高度分散，爱玛凭借渠道基础有利于抢占份额[4] * **历史与未来增速**：过去几年复合增速约30%，随着新产能落地，2026年增速可能进一步加快，大概率至少存在50%以上增长的可能性[4] * **对公司增长拉动**：三轮车业务有望额外为公司带来中高个位数及以上的增长拉动[2][4] * **公司整体增长预期**：综合两轮车平稳增长与三轮车加速成长，整体实现中高个位数以上增长、在较好情形下达到双位数增长的概率较高[4][5] 海外市场：中长期“期权型”增量 * **市场阶段**：海外市场仍处于起步阶段，但具备潜在增量空间[5] * **核心驱动力**：东南亚市场正处于“油改电”趋势形成期，政策层面引导油摩向电摩切换[2][5] * **政策环境**：2026年以来已观察到越南等核心市场出现政策导向（如不允许油摩进入），印度等区域存在补贴政策加持[5] * **公司布局**：中国企业在产业链与规模方面具备优势，爱玛已在当地推进尝试、准备与布局，包括工厂布局[2][5] * **发展节奏与意义**：预计未来3-5年海外市场将逐步迈入加速成长阶段，对爱玛而言体现为一项潜在“期权型”增量机会，有望为公司中长期增长潜力的延续提供支持[2][5] 股东回报与估值：具备修复空间 * **资本开支与分红**：公司资本开支呈逐步减少趋势，分红意愿与能力提升，未来分红比例有望提升至50%及以上，对应股息率约4.5-5%以上[2][6] * **当前估值水平**：当前对应2026年估值已回落至约9倍左右，处于相对偏低水平[2][6] * **估值修复条件**：若2026年终端需求与数据表现好于此前预想（如3月数据继续验证韧性），则在市场此前“行业或下滑5-10个点”的预期基础上，公司存在向上修复的条件与空间[6][7]

行业投资评级 * **行业评级**：持有 [3] 报告核心观点 * **核心观点**：电动两轮车行业竞争逻辑已从“价格竞争”转向“产品升级”，竞争格局从“全行业充分竞争”走向“龙头集中” [2] 龙头企业通过“规模效应+产品升级-格局集中-盈利优势扩大”的正向循环，持续扩大份额和盈利优势 [2] * **投资建议**：推荐雅迪控股、九号公司-WD、爱玛科技 [9] 当前其股价相比2025年高点已明显回调，市场对需求压力预期充分，但龙头竞争优势未被充分定价，需通过持续的市场份额提升和稳健业绩增长催化估值上行 [8] 根据目录总结 一、 两轮车行业：政策驱动，龙头集中 * **行业受政策周期驱动**：电动两轮车行业规模增长受政策影响显著，呈现“政策后周期”属性，销量通常在政策出台的第二年起量 [17][23] 例如，2001年禁摩令、2019年新国标政策出台后，次年销量分别同比+169%和+29% [23] * **行业发展四阶段**：1) 1990年代起步期；2) 2001-2014年高速成长期（CAGR为36.7%）；3) 2014-2019年瓶颈期（CAGR为1.4%）；4) 2019年后二次成长期（新国标带动，年销量稳定在5000万台上下） [7][19][21] * **新国标重塑竞争格局**：新国标通过合规化挤压长尾企业，市场集中度显著提升 [7] 2025年，雅迪、爱玛、台铃、九号等头部六家企业合计出货量份额达71.7% [7] 同时，市场主导需求从新增转为替换，2024年替换需求占比已达82% [28][30] * **龙头财务优势明显**：雅迪、爱玛、九号等龙头企业的ROE高于二线企业（如新日、绿源） [7][33] 超额ROE主要来源于更高的净利润率和资产周转水平，这得益于龙头企业的制造规模、渠道效率及对经销商的强势管理 [7][33][41] 例如，雅迪、爱玛销售返利占营收比重（约4-5%）显著低于绿源（9%） [41] 二、 龙头的相对优势如何形成？未来竞争如何看？ * **龙头单车利润优势形成**：雅迪2015年至2025年上半年净利率从5.8%提升至8.6% [7][52] 利润提升主要依靠：1) **供应链降本**：垂直整合核心部件、规模采购，例如电池成本从2015年的411元降至2025年上半年的340元 [52][55][59]；2) **渠道改革**：推行扁平化架构，改革返利政策，提升响应速度并降低窜货率 [41][60]；3) **规模效应与产品升级并举** [52][64] * **竞争焦点转向中高端与智能化**：行业竞争要素从“价格竞争”转向“产品升级”，未来聚焦中高端市场 [2][69] 2020-2025年，国内电动两轮车高级配置市场占比从2%提升至14% [2][73] 3000-5000元价格带成为竞争焦点，各品牌均在此区间密集上新 [2][83] * **智能化创造新盈利模式**：九号公司卡位差异化智能车赛道，雅迪和爱玛跟进智能车软件付费模式 [2] 智能化壁垒在于研发投入、数据积累和零部件整合能力 [81] 九号APP累计用户达3340万人，2024-2025年软件服务续费率高达66% [81] * **未来竞争格局判断**：大规模价格竞争意义不大，未来竞争取决于龙头的降本提效和产品迭代能力 [69] 龙头企业已形成相对利润优势，并通过智能化向中高端进军，预计“规模效应+产品升级-格局集中-盈利优势扩大”的正向循环将持续 [68][91][92]

两轮电动自行车行业核心观点 - 中国已成为全球最大的电动自行车生产和消费国，2025年国内累计产量达4708.4万辆，预计2026年将增长至4965.5万辆 [1][5] - 行业在政策规范化、消费需求升级、产品技术迭代等因素推动下，有望维持稳步增长趋势 [1][5] 行业发展历程与定义 - 两轮电动自行车（新国标）定义为具备脚踏骑行功能、最高车速≤25km/h、整车质量≤55kg、电机额定功率≤400W的非机动车 [2] - 行业发展至今经历了起步、快速发展和成熟三个阶段 [2] - 从蓄电池、电机、控制器及充电器技术发展看，也经历了三个阶段 [3] 行业发展现状与生产基地 - 电动自行车因节能、经济、环保及省时省力特点，符合中国消费者需求，拥有庞大消费群 [3] - 我国电动车主要传统大产地包括：天津（爱玛、小刀等）、无锡（雅迪、新日总部）、台州（立马、绿佳等模具供应基地）、广东（台铃等） [3] - 快递和外卖行业的快速发展为市场注入了强劲动力，其需求量大且使用频次高 [5] 行业产业链 - 产业链上游为金属材料、电机、电池等制造业 [5] - 行业中游为两轮电动自行车生产制造 [5] - 行业下游通过品牌专卖店、商超、电商平台等渠道销售，终端为消费者 [5] 行业发展环境与政策 - 国家及相关部门不断出台政策，对电动车蓄电池、消防安全等问题作出规范，以助行业稳健发展 [7] - 相关政策包括《“十四五”新型城镇化实施方案》、《关于全面加强新时代消防安全工作的意见》、《电动自行车行业规范条件》等 [7] 行业竞争格局 - 中国电动自行车品牌数量众多，市场规模全球领先，市场化程度高，竞争激烈 [9] - 主要企业包括雅迪控股、爱玛科技、台铃科技、小刀科技、新日股份、小牛电动车等 [9] - 雅迪控股和爱玛科技等上市企业注重品牌、质量、创新和营销，产品需求大，市场发展潜力良好 [9] - 2025年上半年，雅迪控股、爱玛科技、台铃科技在国内内销市场的份额分别约为26.3%、20.0%和12.6%，形成三足鼎立态势 [10] - 以九号、小牛为代表的智能化新势力，凭借技术差异化在高端市场不断突破，对传统巨头形成挤压 [10] 行业发展趋势 - **政策驱动**：行业规范化发展，安全技术标准构建市场准入门槛，推动非标产品退出，叠加以旧换新补贴政策及绿色出行政策，为产量增长提供稳定环境 [10] - **需求升级**：消费需求从“可用性”转向“好用性”，年轻群体推动产品向个性化、智能化发展，使用场景多元化（通勤、休闲、短途出游）及商用领域（即时配送、共享出行）需求扩张，推动行业从价格竞争转向价值竞争 [11] - **技术迭代**：新型电池技术提升轻便性、续航与寿命，电机电控系统能效优化，智能化技术（物联网、远程升级、智能防盗）深度融合，产品设计及轻量化材质应用契合消费者审美与使用需求，技术升级直接转化为市场需求 [12][13]

文章核心观点 - 2025年，中国电动摩托车行业在“禁摩令”和“新国标”的国内政策环境下，呈现出“内销增长乏力、出口与产量双升”的格局，行业正通过“抬高库存应对政策”和“加速出海”进行双重博弈 [3][4][6][7] - 电动自行车“新国标”的实施，通过限速等规定，正在改写国内两轮车需求结构，可能将部分对性能和续航有要求的用户推向电动摩托车市场，从而为锂电池在两轮车领域的应用开辟了更具确定性的赛道 [7][10][15] - 锂电池凭借其高能量密度等性能优势，成为适配电动摩托车强动力、长续航需求的关键，推动了大容量、大圆柱电池方案的发展，并吸引了多家电池及材料企业入局 [16][18] - 中国电动摩托车及产业链出海呈现“双轨制”：在东南亚市场依靠本地化生产和政策补贴走“平价”路线，争夺庞大的“油改电”存量市场；在欧美市场则凭借高溢价和品牌化策略，获取更高利润空间 [19][20][23][24] 国内摩托车市场整体格局 - 2025年全年，中国燃油摩托与电动摩托车合计销量约2197万辆，其中出口约1337万辆，内销约860万辆，出口占比超过六成，已成为重要市场 [3] - 从增速看，2025年摩托车内销数量同比下滑3.45%，而出口同比增长21%，海外市场增长显著 [4] 电动摩托车国内市场表现与动因 - 2025年，中国电动摩托车销量为350.62万辆，同比增长仅1.14%，新能源渗透率约为16%，内销增长疲软 [6] - 同年，电动摩托车产量达到361.18万辆，同比增长6.03%，其中12月单月产量达33.91万辆，环比增长7%，出现“产量大于销量”的情况 [6] - 产量大于销量的背后，是两轮车厂商为应对“新国标”实施带来的市场不确定性，进行的“备货”与抬高库存行为 [7] - “新国标”对电动自行车实施25km/h的限速，可能推动部分对长续航、长通勤有需求的用户转向电动摩托车 [7][11] - 厂商在新国标实施前储备了性能接近轻便电摩的“超标车”及电摩，以应对潜在需求 [8] “新国标”对两轮车市场的影响 - “新国标”出台后，铅酸两轮车市场份额出现回潮，三季度冲回77%的市场份额，四季度甚至冲上90%以上，对“铅改锂”趋势造成冲击 [13] - 新国标前，市场畅销的是披着“电自”马甲的“超标车”，这类车兼具免驾照的便利性和电摩般的性能，监管难度大，其引发的安全事故加速了新国标落地 [12] 锂电池在电动摩托车领域的发展机遇 - 电动摩托车被认为是“锂电池上车确定性更强的赛道”，因为其核心指标（轻便性、大容量、高倍率、高安全）将铅酸电池挡在门外 [15] - 锂电池在电摩领域的竞争对手是燃油，其高能量密度、循环寿命等综合性能更能满足电摩强动力、长续航、补能快的核心需求 [16] - 行业向大容量、大电量方向演化，多家企业推出大电量电摩电池，例如星恒电源的74V50Ah/100Ah系列、新能安的72V90Ah（6.5度电）电池等 [16] - 大圆柱电池方案受到关注，博力威通过电摩及换电业务推动大圆柱电芯满产满销，并于2025年实现扭亏为盈 [17] - 电摩市场吸引跨界企业入局，例如多氟多，其新能源电池业务在2025年上半年占总营收的25.3%，且增速高达75.4%，主打产品包括大圆柱电池，相关产能已冲上22GWh [18] 电动摩托车及产业链出海策略 - 2025年，中国电动摩托车（含踏板车）出口同比增长18.1%，与内销1.14%的增速形成鲜明对比，呈现“墙内开花墙外香” [6][19] - 东南亚作为全球最大摩托车市场，拥有庞大的“油改电”存量市场，但电摩初始购置成本高于油摩，且日韩燃油摩托接受度高 [20] - 锂电池出海实现“平价”依赖两大路径：一是两轮车及电池厂商赴东南亚建厂以扩大本地生产规模；二是依靠当地政府的补贴政策支持 [21] - 在锂电池出口退税降低的背景下，与当地电摩品牌紧密合作分摊成本、以及利用部分国家的补贴政策，是应对之策 [22] - 欧美发达国家市场则能更好承接电摩电池的高定价，意大利、荷兰等国为电摩提供高额补贴以鼓励绿色出行 [23] - 中国电摩品牌出海欧美策略分化：雅迪、台铃等从亲民车型切入；小牛、Horwin等则直冲高端市场，后者产品定价在10万人民币以上，高溢价带来了更高的电池利润空间并塑造品牌形象 [24]

公司发展动态 - 爱玛集团位于静海高新产业园的总部大楼项目已顺利通过竣工验收 [1] - 该项目是静海区重点产业项目及优化营商环境的标杆工程 [1] - 总部大楼总建筑面积约5.8万平方米 集总部办公、研发创新、员工培训等功能于一体 [1] - 项目预计可辐射带动就业超1500人 [1] - 项目自2024年2月正式开工 快速稳步推进 [1] 项目建设与效率 - 项目从土地盘活到取得施工许可仅用时105天 较常规周期缩短42% [2] - 相关部门通过优化审批环节、简化办事流程 全程指导建设单位高效完备10余套申报资料 [2] - 采用“分段验收+资料预审”模式 高效完成8次分部验收 [2] 战略与行业影响 - 总部大楼建成后将助力公司继续扎根天津、布局全国 进一步深耕电动自行车产业链 [1] - 该项目将成为巩固公司产业优势、激活区域产业链的重要载体 [1]