宏观与政策环境 - "十五五"规划《建议》突出"夯实基础、全面发力"的承前启后定位，新提"居民消费率明显提高"，突出"共同富裕"和加强"内循环"两大主线，点名4大战略性新兴产业和6大未来产业，并采取超常规措施推动6大重点领域关键核心技术攻关，目标形成"内需主导、消费拉动、内生增长"的经济发展模式[6] - 金融监管总局2025年2月推出保险资金投资黄金业务试点，允许10家试点保险公司投资上海黄金交易所的黄金现货实盘合约等品种，为银行创造新的对公服务机遇[8] - 上海黄金交易所2025年6月公布2025-2026年度银行间黄金询价市场做市商名单，正式做市商13家、尝试做市商4家，均为上市银行，做市商制度完善有助于提升黄金市场流动性和稳定性[9] 固定收益与银行 - 二永债作为"利率放大器"，近期因交易属性降低导致放大效应减弱，但5年期二永债信用利差仍有较大压缩空间，定价拟合模型测算明年5年AAA-二级资本债收益率可能下行至2.07%左右[7] - 银行贵金属业务有望成为重要增长极，2025年上半年中国黄金消费量505.205吨（同比下降3.54%），其中金条及金币消费264.242吨（同比增长23.69%），黄金首饰消费199.826吨（同比下降26%），结构性分化为银行投资类业务奠定基础[10] - 截至2025年9月末，中国官方黄金储备为7406万盎司，连续11个月增持，全球央行购金趋势延续，2025年二季度央行共增储166吨，95%的受访央行预计未来12个月全球央行黄金储备将进一步增加[8] 有色金属与煤炭 - 中国铝业2025年前三季度归母净利润108.7亿元（同比增长20.7%），单季度Q3归母净利润38.0亿元（同比增长90%，环比增长7.6%），经营利润创历史同期最优[20] - 中孚实业2025年Q3归母净利润4.8亿元（同比增长69%，环比增长0.6%），位于近十年历史高位，绿电铝优势显著[24] - 中煤能源2025年Q3自产煤售价483元/吨（环比上涨34元/吨），自产商品煤单位销售成本247元/吨（环比下降9元/吨），降本增效叠加煤价触底上行推动业绩超预期[27][28] - 晋控煤业2025年Q3吨煤售价435元/吨（环比上涨3.4元/吨），截至2025年10月24日大同5500大卡弱粘煤价格较Q3均值上涨16.81%，Q4煤价上行弹性有望更明显释放[30] 科技与电子 - 中科创达2025年Q3收入18.48亿元（同比增长42.87%），归母净利润0.71亿元（同比增长48.26%），核心受益于AI智能物联产业趋势[15] - 华勤技术2025年前三季度营业收入1288.82亿元（同比增长69.56%），归母净利润30.99亿元（同比增长51.17%），高性能计算、智能终端、AIOT、汽车及工业产品业务分别增长70.0%、84.4%、72.9%、77.1%[19] - 芯原股份2025年Q3收入12.81亿元（环比增长119.26%，同比增长78.38%），创历史新高，新签订单15.93亿元（同比增长145.80%），AI算力相关订单占比约65%[46][47] - 乐鑫科技2025年Q3营收6.7亿元（同比增长23.5%），毛利率48.0%（环比提升1.3个百分点），云服务使用量上升推动硬件产品毛利率提升[59][60] 消费与零售 - 海天味业2025年Q1-Q3营业收入216.28亿元（同比增长6.02%），归母净利润53.22亿元（同比增长10.54%），预计2025-2027年归母净利润同比增速分别为11.6%、11.0%、11.2%[13] - 孩子王2025年Q3营收24.38亿元（同比增长7.03%），归母净利润0.66亿元（同比增长28.13%），拟深入布局海外市场[18] - 盐津铺子2025年Q3营收14.9亿元（同比增长6.0%），大单品打造叠加电商控费推动盈利能力显著提升[57] - 罗莱生活2025年Q3营收12亿元（同比增长9.9%），归母净利润1.5亿元（同比增长50.1%），毛利率提升3.8个百分点至48.1%[70] 高端制造与工业 - 沪光股份2025年Q3营收22.1亿元（环比增长6%），布局机器人线束业务，已为某知名AI头部企业提供多个产品系列线束总成，部分零件号出货量近千套[34][37] - 科达自控收购海图科技，静待矿山机器人业务发展，2025年前三季度营业收入2.04亿元（同比减少18.91%），主要受煤炭形势影响[43] - 久立特材2025年Q3归母净利润4.34亿元（同比增长8.29%），受益于国际化布局加快、下游核电投资高增以及高端产品放量[55] 传媒与服务业 - 易点天下2025年Q1-Q3营业收入27.17亿元（同比增长54.94%），程序化广告平台zMaticoo保持高速增长，Agentic AI营销智能体生态加速成型[73][77] - 兰生股份2025年Q3业绩拐点显现，会展主业驱动较快增长，宠物经济赛道它博会规模大幅增长，并战略并购成都宠博会，形成东西部联动[22] - 宋城演艺2025年Q3经营承压，但品牌力持续强化，新项目稳步推进，预计2025-2027年归母净利润分别为8.0、9.6、10.7亿元[53]

投资评级与目标 - 报告对乐鑫科技首次覆盖给予"买入-A"投资评级 [5][8][14] - 设定6个月目标价为205.5元，相较于2025年10月27日收盘价186.94元存在约9.9%的上涨空间 [5][8][14] - 总市值为312.46亿元，流通市值为292.94亿元 [5] 核心财务表现与预测 - 2025年第三季度营收6.67亿元，同比增长23.51%；归母净利润1.16亿元，同比增长16.11%；归母扣非净利润1.09亿元，同比增长27.79% [1] - 2025年前三季度累计营收19.12亿元，同比增长30.97%；综合毛利率为46.17%，同比提升3.36个百分点 [2][3] - 预计2025年全年营收26.43亿元，归母净利润5.00亿元；预计2026年营收34.88亿元，归母净利润6.87亿元；预计2027年营收43.03亿元，归母净利润9.03亿元 [8][9][11][14] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为2.99元、4.11元、5.40元，对应市盈率（PE）分别为61.9倍、45.1倍、34.3倍 [9][14] 业务增长驱动力与技术优势 - AIoT主控芯片业务是公司主要收入来源，受益于AI与物联网在边缘侧融合加速 [3] - 2025年推出的ESP32-C5和ESP32-P4等新品巩固了在Wi-Fi 6/6E、RISC-V架构及高性能AI边缘计算领域的技术领先地位 [2] - 研发投入持续高企，2025年前三季度研发费用率为22.1%，研发费用投入同比增长24.41%，2022年以来研发投入占营收比重始终维持在20%以上 [2] - 公司构建了开放的开发者生态，其物联网操作系统ESP-IDF及开源社区构成了软硬件一体化系统级优势 [2] 行业前景与市场机遇 - 行业层面，AI与物联网在边缘侧的融合持续加速市场扩容，据IDC预测，到2028年中国边缘计算服务器市场规模将达到132亿美元 [3] - 公司集成AI加速功能的ESP32-S3等系列芯片可广泛应用于智能家居、智能穿戴、工业物联网等下游领域 [3] - 报告期内，公司成功拓展了与多家头部家电厂商及智能硬件品牌的项目合作，下游客户需求呈现多元化和高端化趋势 [3] 分业务预测 - **模组及开发套件业务**：预计2025-2027年收入分别为15.46亿元、19.79亿元、23.75亿元，同比增速分别为28.00%、28.00%、20.00%，毛利率稳定在41.00% [12][13] - **芯片业务**：预计2025-2027年收入分别为10.80亿元、14.91亿元、19.08亿元，同比增速分别为38.00%、38.00%、28.00%，毛利率稳定在53.50% [12][13] - **其他业务（技术授权、服务等）**：预计2025-2027年收入分别为15.55亿元、17.68亿元、18.90亿元，毛利率维持在约52%的高水平 [12][13] 估值与可比公司 - 估值基于2026年50倍市盈率（PE）得出目标价 [8][14] - 可比公司（恒玄科技、泰凌微、瑞芯微）2026年平均PE为45倍，乐鑫科技2026年PE为45倍，与行业平均持平 [14][17] - 公司作为AIoT主控芯片龙头厂商，深度受益于端侧AI智能化渗透率快速提升，其软硬件一体化的生态壁垒是估值溢价的重要支撑 [8][14]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4][7] 核心观点 - 报告认为公司25Q3营收环比小幅下滑主要因国补拉货效应在Q2较为明显，Q3有所放缓，但对公司长期成长性保持乐观 [1] - 报告指出公司25Q3毛利率持续提升，主要得益于云服务使用量上升带动硬件产品中软件与服务价值提升 [2] - 报告强调公司客户分布更加多元化，前五大客户营收占比降至22.6%，且开源社区生态持续完善 [3] - 报告维持对公司未来增长的预测，认为泛IoT下游长期的数字化升级趋势未变，公司凭借在Wi-Fi MCU领域的优势及向路由器与端侧市场的拓展，具备成长基础 [4] 财务业绩总结 - 2025年前三季度公司实现营收19.1亿元，同比增长31.0%；实现归母净利润3.8亿元，同比增长50.0% [1] - 2025年第三季度单季实现营收6.7亿元，同比增长23.5%，环比下降3.1%；实现归母净利润1.2亿元，同比增长16.1%，环比下降31.1% [1] - 2025年第三季度毛利率达到48.0%，同比提升5.8个百分点，环比提升1.3个百分点；净利率为17.5%，同比下降0.9个百分点，环比下降7.0个百分点 [2] 业务与运营分析 - 2025年前三季度营收分产品看，芯片和模组收入占比分别为38.7%和60.6% [3] - 2025年前三季度营收分区域看，境内和境外收入占比分别为70.0%和30.0% [3] - 2025年前三季度营收分渠道看，直销和经销收入占比分别为71.5%和28.5% [3] - 截至25Q3，GitHub上ESP32项目累计数量达11.5万个，日均项目增加数达152个，较25H1的10.1万个和123个持续增长 [3] 盈利预测 - 预测公司2025年营收26.4亿元，同比增长31.4%；归母净利润5.5亿元，同比增长63.5% [4][6] - 预测公司2026年营收34.5亿元，同比增长30.8%；归母净利润7.2亿元，同比增长30.2% [4][6] - 预测公司2027年营收44.7亿元，同比增长29.7%；归母净利润9.2亿元，同比增长27.5% [4][6] - 预测2025/2026/2027年每股收益（EPS）分别为3.32元、4.32元、5.51元 [6] 估值指标 - 基于2025年10月27日收盘价186.94元，对应2025年预测市盈率（P/E）为56.3倍，2026年为43.3倍，2027年为33.9倍 [6] - 对应2025年预测市净率（P/B）为7.2倍，2026年为6.3倍，2027年为5.5倍 [6] - 公司总市值为312.46亿元，总股本为1.67亿股 [7]

财务业绩 - 2025年第三季度公司营业总收入为19.12亿元 [1] - 2025年第三季度归母净利润为3.77亿元 [1] - 2025年第三季度经营活动现金净流入为3.10亿元 [1] - 公司摊薄每股收益为2.43元 [3] 盈利能力与效率 - 公司最新毛利率为46.17% [3] - 最新ROE为8.73%，较去年同期ROE减少3.60个百分点 [3] - 最新总资产周转率为0.50次，较去年同期减少0.12次，同比下降19.51% [3] - 最新存货周转率为1.97次，较去年同期减少0.33次，同比下降14.36% [3] 资本结构与股东情况 - 公司最新资产负债率为12.74% [3] - 公司股东户数为2.01万户 [3] - 前十大股东持股数量为8133.38万股，占总股本比例为51.90% [3] - 第一大股东樂鑫(香港)投資有限公司持股比例为39.01% [3]

机构持股概况 - 截至2025年10月27日，共有35个机构投资者持有乐鑫科技A股股份，合计持股量达8601.24万股，占公司总股本的54.89% [1] - 前十大机构投资者合计持股比例为51.90%，较上一季度下跌0.24个百分点 [1] 公募基金持仓变动 - 本期持股增加的公募基金共计9个，持股增加占比达0.51%，主要基金包括中航远见领航混合发起A、万家品质生活A、博时科创板人工智能ETF等 [2] - 本期持股减少的公募基金共计9个，持股减少占比达0.31%，主要基金包括鹏华创新成长混合A、嘉实上证科创板芯片ETF、创金合信兴选产业趋势混合A等 [2] - 本期新披露的公募基金共计5个，包括中信保诚增强收益债券(LOF)A、永赢上证科创板人工智能指数发起A等 [2] - 本期未再披露的公募基金共计515个，主要包括东方阿尔法优势产业混合A、国联安半导体ETF、南方中证1000ETF等 [2] 社保基金与外资持仓变动 - 本期新披露持有乐鑫科技的社保基金为全国社保基金一一四组合 [3] - 外资基金中，香港中央结算有限公司持股增加，增加占比达1.42% [3] - 外资基金中，樂鑫(香港)投資有限公司和Shinvest Holding Ltd持股减少，减少占比达1.01% [3]

公司财务表现 - 公司前三季度实现营收19.12亿元，同比增长30.97% [1] - 公司前三季度归母净利润为3.77亿元，同比增长50.04% [1] - 公司前三季度扣非净利润为3.48亿元，同比增长50.77% [1] - 公司前三季度基本每股收益为2.4280元 [1]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为物联网（IoT）芯片与模组行业，特别是Wi-Fi MCU领域 [2] * 纪要涉及的公司为乐鑫科技 [1] 核心财务表现与运营 * 2025年前三季度公司实现收入2亿元，同比增长30.97% [3] * 2025年第三季度营收环比下降约3%-4%，主要受智能家居板块国补政策影响 [2][5] * 2025年前三季度综合毛利率为46%，较上年同期增加3.36个百分点 [3] * 第三季度毛利率创历史新高达到46%，硬件毛利目标为40%，云服务等额外服务拉高整体毛利率 [31] * 2025年前三季度研发费用总投入达到4.23亿元，同比增长24.4% [3] * 销售费用率微增0.04个百分点，管理费用率下降0.2个百分点，研发费用率下降1.17个百分点，整体运营效率改善 [3] * 公司直销比重上升至71.46%，前五大客户集中度进一步下降 [4][13] 市场与业务增长 * 第三季度境外营收同比增长38.6%，占比达34%，前三季度平均占比约30% [2][6] * 模组业务营收占总营收比重稳定在60%左右 [2][13] * 增长动力主要来自智能家居、工具设备和能源管理领域 [2][13] * 非智能家居领域中，工具设备类产品（如电动工具、测量仪器）表现明显，保持高速增长 [29] * 非智能家居领域WiFi渗透率仍远未饱和，处于缓慢上升阶段，具有很大成长空间 [30] * 智能家居领域三季度需求趋于平稳，主要受二季度国补提前拉货影响，公司预计同比会保持稳健增长 [28] 产品与技术进展 * 公司芯片累计出货量已超过15亿颗，目标在2026年底达到21亿颗 [2][41] * 在WiFi MCU细分领域保持全球出货量第一，在更广泛的WiFi芯片市场中排名全球第五 [18] * 公司积极拓展新产品线，计划2026年实现WiFi 7项目投片 [2][11] * WiFi 7路由器芯片计划采用12纳米制程，并使用自研的VISFAI核 [38] * WiFi 6E芯片已有样品，计划2026年初CES展会展示，可能推迟到2026年初量产，预计2026年下半年贡献营收 [22][34][36] * P4产品预计在2026年实现大规模量产 [44] * C系列产品进入成长期第三年，增长表现良好 [45] * S3产品仍处于成长期，销量持续上升 [43] * ESP8,266芯片销售将延长至2028年，但软件方面不再更新 [25] 风险应对与战略布局 * 公司通过境内外生产体系布局和激进备货策略，应对供应链和地缘政治风险，存货金额逐步上升 [2][9] * 针对存储芯片（主要是DRAM）市场波动，公司备有安全库存，短期波动通过库存抵消，长期影响则考虑下游成本转移 [10][46] * 公司关注政策环境变化、市场竞争、核心人才保护及知识产权等风险，建立了完善的合规体系和知识产权管理机制 [16] * 通过股权激励、技术梯队培养及国际化布局稳固核心团队，每年3月进行大规模股权激励 [16][17] * 公司完成定增项目，共发行1,044.03万股，募集资金用于WiFi 7路由器芯片、WiFi 7智能终端芯片及边缘AI处理器芯片等研发项目 [8] 生态建设与其他重要信息 * GitHub上关于ESP32的日均新增项目数达152个，生态活跃度对收入的反映有1-2年的延时效应 [7] * 模组业务通过软硬件一体化及云服务支持，提升产品附加值和客户粘性 [4][14] * 其他收益主要来自政府补助，具有不确定性 [4][23] * 公司与小智AI及各类生态合作伙伴有多层次协作 [20][26] * 公司企业文化强调以艺术家的态度追求极致，产品生命周期较长 [49]

财务业绩摘要 - 2025年前三季度营业总收入为19.12亿元，同比增长30.97% [1] - 2025年前三季度归属母公司股东净利润为3.77亿元，同比增长50.04% [1] - 2025年前三季度基本每股收益为2.428元 [1]

股权激励 - 激励对象无不得成为激励对象的情形[1] - 预留授予激励对象范围合规[2] - 董事会薪酬与考核委员会同意激励对象名单[3] 授予信息 - 同意预留授予日为2025年10月27日[3] - 以120.29元/股向22名对象授予71,808股限制性股票[3]

激励计划时间线 - 2025年3月14日召开第三届董事会第三次会议审议通过激励计划相关议案[4] - 2025年3月15 - 25日对拟激励对象进行内部公示[6] - 2025年3月31日召开2025年第二次临时股东大会审议通过激励计划相关议案[7] - 2025年7月2日召开会议审议通过调整激励计划授予价格及数量的议案[8] - 2025年10月27日为预留授予日[4] - 2025年10月28日发布公告[27] 激励计划数据 - 授予价格由169.00元/股调整为120.29元/股[9] - 预留部分授予数量额度由214,555股调整为300,377股[9] - 22名激励对象获授71,808股限制性股票，占授予总数100%，占公司股本总额0.0430%[16] - 预计摊销总费用499.9510万元，2025 - 2029年分别摊销52.7626万元、268.0663万元、117.8873万元、43.8236万元、17.4113万元[23] 激励计划其他信息 - 股票来源为从二级市场回购或/和向激励对象定向发行公司A股普通股股票[13] - 激励计划授予限制性股票最长归属期限不超过72个月[14] - 用Black - Scholes模型计算第二类限制性股票公允价值，标的股价186.94元/股[21][22] - 历史波动率分别为13.2069%、17.1054%、15.7983%、15.4712%，无风险利率分别为1.4716%、1.4923%、1.5294%、1.5717%，股息率0.3210%[22] - 上海市锦天城律师事务所认为激励计划预留授予相关事项已获必要批准和授权[24] - 公告上网附件包含董事会薪酬与考核委员会核查意见、律师事务所法律意见书、激励对象名单[26]