报告公司投资评级 - 买入（维持）[7] 报告核心观点 - 迈威生物商业化提速，Nectin-4 ADC 迈入价值兑现关键期，公司正进入“商业化放量+核心大品种注册推进+FIC管线扩张+海外BD兑现”的多重催化阶段[4][9] 根据相关目录分别进行总结 投资要点 - 2026年上半年，迈威生物实现营业收入3.13亿元，同比增长209.04%[4] - 归母净利润-5.22亿元，较上年同期亏损5.51亿元有所收窄[4] - 收入高速增长来自药品销售和技术授权共同驱动，药品销售收入2.12亿元，同比增长110.07%[4] - 君迈康®MAH于2025年7月由君实生物变更至迈威生物后，自2025Q4开始由公司开票销售，26H1贡献国内销售收入7537万元[4] - 技术服务收入达到约1.00亿元，来自与Kalexo、DISC等合作项目确认的技术许可收入[4] - 26H1研发费用达到4.31亿元，同比增长10.03%[4] - 销售费用1.39亿元，同比增长36.34%，商业化投入同步增加[4] Nectin-4 ADC 进入催化密集期 - 9MW2821是迈威生物当前最核心的价值资产，已累计入组超过2200例患者[5] - 在尿路上皮癌、宫颈癌、三阴性乳腺癌和食管癌等多个瘤种开展临床开发[5] - 国内尿路上皮癌二线及以上单药、联合特瑞普利单抗一线治疗，以及宫颈癌二线及以上单药三项Ⅲ期研究均已完成患者入组[5] - 计划于2026年下半年进行期中分析，并根据结果与CDE开展上市申请前沟通，核心产品正式进入关键注册数据读出及Pre-NDA窗口[5] - 围绕美国市场采取差异化开发策略，聚焦拓扑异构酶ADC经治后的TNBC人群，该适应症目前临床选择有限[5] - 已于2026年4月启动Ⅲ期研究，为全球同适应症首个进入Ⅲ期的Nectin-4 ADC，并已在美国开展桥接临床[5] - 若后续数据持续验证，有望帮助9MW2821从国内创新药进一步升级为具备全球商业化价值的核心资产[5] - 已与CDE完成7MW3711（B7-H3 ADC）肺鳞癌关键Ⅲ期临床沟通，计划于2026年下半年启动[5] - 7MW4911靶向CDH17已完成中美首例患者给药[5] - 迈威生物ADC平台价值已完成多产品梯队升级，后续临床数据及潜在海外授权均值得重点关注[5] ST2 进入关键数据窗口 - 非肿瘤管线方面，ST2单抗9MW1911的IIb期研究已于2026年6月完成全部患者入组[6] - 计划在获得至少120例患者末次访视数据后开展期中分析，并根据结果争取于2026年底前后启动Ⅲ期研究[6] - ST2通路理论上有望覆盖更广泛COPD患者，临床数据的可重复性将直接决定该品种的全球价值[6] - LILRB4/CD3 TCE双抗6MW5311于2026年6月同时获得FDA和NMPA临床许可，拟用于AML、CMML及MM等血液肿瘤[6] - 9MW5211通过选择性清除致病免疫细胞治疗自身免疫疾病，2026年已先后获得美国开展IBD临床研究及中国IBD、MS、T1DM、PBC、白癜风等多个适应症临床许可，并完成中国首例受试者给药[6] BD 持续验证创新资产价值 - 迈威生物已逐步形成成熟产品新兴市场商业化和创新资产欧美BD的双轨国际化模式[8] - 9MW3011已授权DISC，9MW3811授权Alphabet旗下Calico，2MW7141通过NewCo模式与Aditum Bio合作[8] - 相关海外合作最高潜在首付款及里程碑约20亿美元，另含销售提成等[8] - 9MW3011针对真性红细胞增多症的海外Ⅱ期临床已完成入组，预计2026Q3迎来初步数据[8] - 9MW3811借助Calico在衰老生物学及年龄相关疾病研发能力推进全球开发[8] - 半年报明确表示目前正与多家国际药企就多款产品进行从数据交换到商务条款讨论等不同阶段的谈判[8] - 继续探索9MW2821、7MW3711、7MW4911、6MW5311等ADC及TCE资产的全球合作机会，后续大型海外授权仍可能成为重要的催化剂[8] 盈利预测与估值 - 预计迈威生物2026-2028年分别实现营业收入8.7/13.9/21.2亿元[9] - 归母净利润-8.2/-5.0/0.38亿元[9] - 看好后续高成长性[9] - 2025A营业收入662.52百万元，增长率231.62%[11] - 2026E营业收入865.00百万元，增长率30.56%[11] - 2027E营业收入1,390.00百万元，增长率60.69%[11] - 2028E营业收入2,115.00百万元，增长率52.16%[11] - 2025A归母净利润-969.33百万元，增长率7.14%[11] - 2026E归母净利润-820.09百万元，增长率15.40%[11] - 2027E归母净利润-499.17百万元，增长率39.13%[11] - 2028E归母净利润37.54百万元，增长率107.52%[11] - 2025A每股收益-2.17元，2026E每股收益-1.84元，2027E每股收益-1.12元，2028E每股收益0.08元[11] - 2025A毛利率90.27%，2026E毛利率79.31%，2027E毛利率81.04%，2028E毛利率82.93%[12] - 2025A净利率-146.31%，2026E净利率-94.81%，2027E净利率-35.91%，2028E净利率1.77%[12]