报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][6] 报告核心观点 - 硝化棉业务量利齐升是公司2025年业绩高增的核心驱动力 公司2025年实现营收27.50亿元，同比增长41.26%，归母净利润2.63亿元，同比扭亏为盈，业绩符合市场预期 硝化棉业务在产量、销量、价格及净利率方面均显著提升，带动公司整体盈利改善 行业高景气下，公司存货与合同负债维持高位，显示下游需求旺盛，在手订单饱满 硝化棉市场供需格局重塑，海外需求旺盛支撑产品价格持续上行，公司作为全球份额领先的企业，并通过南充基地扩产1万吨产能，有望充分受益于量价齐升，未来业绩增长可期 [4][6] 财务表现与预测 - **2025年业绩概览**：2025年全年实现营业收入27.50亿元，同比增长41.26%，归母净利润2.63亿元，同比实现扭亏为盈 第四季度营收9.15亿元，同比增长41.61%，环比增长29.97%，归母净利润0.75亿元，同比增长309.46% [4] - **盈利能力显著改善**：2025年公司毛利率为29.37%，较2024年提升10.06个百分点 净利率为9.16%，较2024年提升10.98个百分点，主要得益于毛利率提升和期间费用率下降3.38个百分点至17.67% [6] - **分业务盈利分析**：2025年硝化棉相关产品毛利率为42.04%，较2024年提升10.81个百分点 防护器材产品毛利率为25.53%，较2024年提升33.87个百分点 工业泵业务毛利率为15.01%，较2024年下降3.46个百分点 [6] - **未来盈利预测**：报告上调了公司盈利预测 预计2026-2028年归母净利润分别为4.74亿元、7.11亿元、10.28亿元，同比增长率分别为80.1%、50.2%、44.5% 对应每股收益分别为0.86元、1.30元、1.87元 [5][6] 硝化棉业务分析 - **收入与销量高增长**：2025年硝化棉相关产品实现营收10.11亿元，同比增长43.85% 硝化棉销量达4.57万吨，较2024年增加28.14% [6] - **产品均价提升**：2025年硝化棉产品平均单价为2.21万元/吨，较2024年上涨12.25% [6] - **母公司净利率大幅提升**：主要从事硝化棉生产的母公司，2025年下半年实现净利润1.51亿元，环比增长76.20%，同比增长79.44% 2025年下半年母公司净利率达25.68%，环比提升5.77个百分点，同比提升5.20个百分点 [6] - **产能扩张**：公司于2026年1月公告，在四川南充扩产1万吨硝化棉产能，以满足外贸新增需求 [6] 分业务与分地区表现 - **分业务收入**： - 硝化棉相关产品：营收10.11亿元，同比增长43.85% [6] - 防护器材：营收7.67亿元，同比增长133.42% [6] - 工业泵：营收5.34亿元，同比增长6.23% [6] - **分主体收入**： - 母公司（主营硝化棉）：营收10.19亿元，同比增长43.90% [6] - 子公司新华防护：营收10.18亿元，同比增长82.68% [6] - 子公司五二五泵业：营收7.21亿元，同比增长5.59% [6] - **分地区收入**：国外地区实现营收3.96亿元，同比增长51.20%，系公司持续拓展海外市场所致 [6] 行业与市场前景 - **供需格局与价格**：海外军费开支增加及地缘政治冲突催化，带动硝化棉全球需求持续上行，而供给端维持稳定，供需缺口支撑产品价格持续上行 2025年初以来硝化棉出海价格大幅增长，产品溢价弹性可观 [6] - **公司市场地位**：公司背靠兵器集团北化研究院，硝化棉全球份额居前，持续拓展海外市场，有望充分受益于硝化棉出海溢价 [6] - **订单与库存**：截至2025年底，公司合同负债为1.06亿元，环比增长24.71%，存货为3.39亿元，维持高位，反映下游需求旺盛，在手订单饱满 [6] 估值 - 基于2026年4月13日收盘价25.02元，报告给出的盈利预测对应2026-2028年市盈率分别为29倍、19倍、13倍 [5][6]

报告投资评级 - 买入（维持）[1] 报告核心观点 - 硝化棉业务量利齐升是驱动公司2025年业绩高增长的核心因素，且行业高景气度有望持续，公司通过扩产和拓展海外市场，未来业绩增长可期 [4][6] 财务业绩与预测 - 2025年全年实现营业收入27.50亿元，同比增长41.26%，实现归母净利润2.63亿元，同比扭亏为盈 [4] - 2025年第四季度实现营业收入9.15亿元，同比增长41.61%，环比增长29.97%，实现归母净利润0.75亿元，同比增长309.46%，环比下降8.54% [4] - 报告上调了公司2026-2027年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为4.74亿元、7.11亿元、10.28亿元，对应每股收益分别为0.86元、1.30元、1.87元 [5][6] - 预计公司2026-2028年营业收入分别为34.72亿元、43.30亿元、54.95亿元，同比增长率分别为26.2%、24.7%、26.9% [5] - 预计公司毛利率将从2025年的29.4%持续提升至2028年的41.6%，净资产收益率（ROE）将从2025年的8.6%提升至2028年的20.6% [5] 业务分析：硝化棉业务 - 2025年硝化棉相关产品实现营业收入10.11亿元，同比增长43.85%，是收入增长的主要驱动力 [6] - 硝化棉业务实现量价齐升：2025年销量达4.57万吨，较2024年增加28.14%；平均单价为2.21万元/吨，较2024年上涨12.25% [6] - 硝化棉业务盈利能力显著增强：2025年该业务毛利率为42.04%，较2024年增加10.81个百分点 [6] - 母公司（主要从事硝化棉生产）2025年下半年净利润为1.51亿元，环比上半年增长76.20%，下半年净利率达25.68%，环比上半年提升5.77个百分点 [6] - 公司正在四川南充扩产1万吨硝化棉产能，以满足外贸新增需求，预计将带动业绩加速增长 [6] 业务分析：其他业务 - 防护器材业务2025年实现营业收入7.67亿元，同比大幅增长133.42%，毛利率为25.53%，较2024年大幅提升33.87个百分点 [6] - 工业泵业务2025年实现营业收入5.34亿元，同比增长6.23%，毛利率为15.01%，较2024年下降3.46个百分点 [6] 分主体与地区表现 - 分主体看：母公司2025年营收10.19亿元，同比增长43.90%；子公司新华防护营收10.18亿元，同比增长82.68%；五二五泵业营收7.21亿元，同比增长5.59% [6] - 分地区看：2025年国外地区实现营业收入3.96亿元，同比增长51.20%，得益于公司持续拓展海外客户和巩固外贸市场 [6] 盈利能力与费用 - 2025年公司整体毛利率为29.37%，较2024年提升10.06个百分点 [6] - 2025年公司净利率为9.16%，较2024年提升10.98个百分点 [6] - 2025年期间费用率为17.67%，较2024年下降3.38个百分点 [6] 运营与行业景气度 - 截至2025年底，公司合同负债为1.06亿元，环比增长24.71%，反映下游需求旺盛，在手订单饱满 [6] - 截至2025年底，存货为3.39亿元，维持2025年第三季度以来的高位，表明公司正在有序生产交付 [6] - 行业层面，海外军费开支增加及地缘政治冲突催化了硝化棉的配套需求，而供给端维持稳定，供需缺口支撑产品价格持续上行 [6] - 2026年至今，硝化棉海关出海价格较2025年大幅提升，产品溢价弹性显著 [6] 投资逻辑与估值 - 核心投资逻辑在于硝化棉市场供需格局重塑带来的产品溢价，以及公司作为全球份额居前的企业（背靠兵器集团北化研究院）有望充分受益 [6] - 量价齐升（销量增长与价格上涨）叠加产能扩张，有望带动公司业绩加速回升 [6] - 当前市值对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为29倍、19倍、13倍 [5][6]

2026 年 04 月 13 日 晨会纪要 研究所： 证券分析师： 余春生 S0350513090001 yucs@ghzq.com.cn [Table_Title] 晨会纪要 ——2026 年第 58 期 观点精粹: 最新报告摘要 超节点 OEM 龙头仍被低估--浪潮信息/计算机设备(000977/217101) 公司点评 2025 年利润扭亏，硝化棉销量、毛利率双提升--北化股份/化学制品(002246/212203) 公司点评 智算/行业方案规模保持扩张，公司盈利持续稳定释放--云赛智联/软件开发(600602/217104) 公司动态研究 利润表现亮眼，现金流创历史新高--三一重工/工程机械(600031/216406) 公司动态研究 通行费收入稳步增长，高比例分红凸显配置价值--山东高速/铁路公路(600350/214209) 公司点评 车端主业保持稳健，AIDC 驱动大缸径业务快速放量--天润工业/汽车零部件(002283/212802) 公司动态研究 3 月海外销量继续高增，国内静待车型周期--比亚迪/乘用车(002594/212805) 公司动态研究 2025 年商发项目产出同比大增 397% ...

证券研究报告 航天军工 卫星互联网发射组网有望提速 华泰研究 2026 年 4 月 12 日│中国内地 行业周报（第十五周） 中长期观点：关注新装备建设周期下的新结构 展望"十五五"，国防和军队现代化将实现高质量推进，实现由"量"的增值转向"质" 的提升。我们认为，"十五五"期间，我军装备需求有望在总量稳中有增的情况下出 现显著的结构性机会，新增量或将出现在"十五五"规划建议中提到的新域新质、 无人智能与反制、先进武器以及低成本装备等方面，建议关注军工新产品和新市场 两条主线。 重点公司 建议关注：北化股份、睿创微纳、中航光电、航天电器、航天南湖、国睿科技、中 航沈飞、航天智造、华秦科技、国科军工等。 风险提示：装备订单下达时间不确定；装备采购量价低于预期；新域新质装备推广 低于预期；本研报涉及的未上市或未覆盖个股内容，均系对其客观信息的整理，并 不代表团队对该公司、该股票的推荐。 一周内行业走势图 一周行业内各子板块涨跌图 本周观点：卫星互联网发射组网有望提速 长征系列火箭 48 小时内连发两批低轨卫星。4 月 7 日，千帆星座第七批组网卫星以 "一箭 18 星"方式在海南国际商业航天发射场成功发射。此次发 ...

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][6] - 上调目标价至29.76元人民币 [5][6] 报告核心观点 - 公司2025年业绩实现高增长，硝化棉主业量价齐升是核心驱动力，且出口业务有望持续驱动成长 [1][2][3] - 防护器材业务显著复苏，特种工业泵业务盈利承压 [4] - 基于出口硝化棉价格创历史新高，报告上调了公司未来盈利预测 [5] 2025年业绩表现 - 2025年全年实现营业收入27.50亿元，同比增长41.26% [1] - 2025年全年实现归母净利润2.63亿元，同比增长1029.22%；扣非净利润2.34亿元，同比增长386.03% [1] - 2025年第四季度实现营收9.15亿元，同比增长41.61%，环比增长30.05%；归母净利润7464.62万元，同比增长309.46%，环比下降8.58% [1] 硝化棉业务分析 - 2025年硝化棉业务实现收入10.11亿元，同比增长43.85% [2] - 硝化棉相关产品销量达4.57万吨，同比增长28.14%；产量达4.63万吨，同比增长30.65%，在3万吨设计产能基础上通过优化生产组织提升了产量 [2] - 2025年硝化棉销售单价为2.23万元/吨，较2024年的1.99万元/吨同比增长12.21% [2] - 该业务毛利率同比大幅提升10.92个百分点至42.28%，盈利弹性充分释放 [2] 出口业务与成长驱动 - 2025年国外市场收入达3.96亿元，同比增长51.20%，毛利率高达57.22%，同比提升17.10个百分点 [3] - 2026年1-2月，中国出口硝化棉单价分别为3.91万元/吨和5.77万元/吨，同比增长31.59%和62.15%，2月价格达到历史峰值 [3] - 公司拟扩产1万吨硝化棉产能主要用于出口，建设周期24个月，出口业务的量价齐升有望持续成为成长驱动因素 [3] - 2026年预计将向北方工业下属的万宝公司销售硝化棉0.95亿元，并提供技术及工程服务0.7亿元 [3] 其他业务板块表现 - 防护器材业务（新华防化）2025年收入达7.67亿元，同比大幅增长133.42%，销量同比增长256.61%；子公司实现净利润666.24万元，成功扭亏为盈 [4] - 特种工业泵业务（五二五泵业）2025年收入5.34亿元，同比微增6.23%，但毛利率同比下滑3.47个百分点，净利润934.43万元，同比下滑68.48%，盈利能力承压 [4] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为5.26亿元、7.14亿元、8.93亿元（2026-2027年预测值较前次分别上调20.94%和25.12%） [5][10] - 上调盈利预测主要基于出口硝化棉价格已创历史新高，涨价因素有望充分驱动利润释放 [5] - 给予公司2026年31倍市盈率估值，高于可比公司2026年平均20倍市盈率，主要基于其全球龙头地位及供需偏紧带来的较强涨价逻辑 [5][15] - 基于2026年预测每股收益0.96元，给予目标价29.76元 [5][10] 财务数据与市场信息 - 截至2026年4月7日，公司收盘价为23.60元，市值为129.57亿元人民币 [7] - 公司2025年净资产收益率为7.84%，预计2026-2028年将提升至14.48%、16.48%、17.14% [10] - 公司2025年每股收益为0.48元，预计2026-2028年将增至0.96元、1.30元、1.63元 [10]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][6] - 上调目标价至29.76元人民币（前值28.44元） [5][6] 核心观点 - 报告持续看好公司硝化棉主业，认为供需格局紧张将带来价格上涨，同时扩产将带来销量提升，这是公司业绩增长的核心驱动力 [1] - 出口硝化棉业务的量价齐升有望持续成为公司的成长驱动因素 [3] - 基于出口硝化棉价格创历史新高，报告上调了公司未来盈利预测 [5] 2025年业绩总结 - 2025年实现营收27.50亿元，同比增长41.26% [1] - 2025年实现归母净利润2.63亿元，同比增长1029.22% [1] - 2025年实现扣非净利润2.34亿元，同比增长386.03% [1] - 第四季度（Q4）实现营收9.15亿元，同比增长41.61%，环比增长30.05% [1] - 第四季度（Q4）实现归母净利润7464.62万元，同比增长309.46%，环比下降8.58% [1] - 业绩基本符合预期（前次报告2025年归母净利润预测值为2.49亿元） [1] 硝化棉业务分析 - 2025年硝化棉业务实现收入10.11亿元，同比增长43.85% [2] - 硝化棉相关产品销量达4.57万吨，同比增长28.14% [2] - 硝化棉产量达4.63万吨，同比增长30.65% [2] - 公司在设计产能3万吨、产能利用率90%的情况下，通过优化生产组织提升了产量 [2] - 2025年硝化棉销售单价为2.23万元/吨，较2024年的1.99万元/吨同比增长12.21% [2] - 该业务毛利率同比大幅提升10.92个百分点至42.28%，利润弹性充分体现 [2] 出口业务与成长驱动 - 2025年公司国外市场收入达3.96亿元，同比增长51.20%，毛利率高达57.22%，同比提升17.10个百分点 [3] - 根据海关数据，2026年1-2月我国出口硝化棉单价分别为3.91万元/吨和5.77万元/吨，同比增长31.59%和62.15%，2026年2月价格达到历史峰值 [3] - 2026年1月16日，公司公告拟扩产1万吨硝化棉产能主要用于出口，建设周期24个月 [3] - 从2026年关联交易公告看，公司预计将向中国万宝公司（北方工业下属军工军技合作企业）销售硝化棉0.95亿元，提供技术、工程服务0.7亿元，此前无此合作 [3] 其他业务板块表现 - **防护器材业务（新华防化）**：显著复苏，全年收入达7.67亿元，同比增长133.42%，销量同比增长256.61% [4] - 子公司新华防化2025年实现净利润666.24万元，成功扭亏为盈 [4] - **特种工业泵业务（五二五泵业）**：面临“增收不增利”，全年工业泵产品收入5.34亿元，同比微增6.23% [4] - 特种工业泵业务毛利率同比下滑3.47个百分点，实现净利润934.43万元，同比下滑68.48%，盈利能力承压 [4] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为5.26亿元、7.14亿元、8.93亿元（2026-2027年预测较前值分别上调20.94%和25.12%） [5][10] - 上调盈利预测主要考虑到出口硝化棉价格已创历史新高，涨价因素有望充分驱动利润释放 [5] - 预计公司2026-2028年营业收入分别为33.46亿元、38.90亿元、44.67亿元 [10] - 预计公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.96元、1.30元、1.63元 [10] - 可比公司2026年平均市盈率（PE）为20倍 [5] - 考虑到公司为全球硝化棉龙头且供需格局偏紧，给予北化股份2026年31倍PE估值 [5] - 按2026年预测净利润5.26亿元计算，对应目标市值约163.06亿元，结合总股本5.49亿股，得出目标价29.76元 [5][10][19] 公司基本数据与市场表现 - 截至2026年4月7日收盘价为23.60元人民币 [7] - 总市值为129.57亿元人民币 [7] - 52周价格区间为9.61元至26.64元人民币 [7] - 2025年公司净资产收益率（ROE）为7.84% [10]

融资与资金募集 - 公司向新华防护发行99,138,233股股份购买资产，非公开发行36,210,025股，发行价11.57元/股，募集资金418,949,989.25元，净额404,949,989.25元[1] 项目投资情况 - 防毒面具生产线技术改造项目原计划投资17,395.00万元，增加投资4,405.00万元，变更后拟投入21,800.00万元，截至期末投资进度99.87%[4][6] - 3万吨活性炭改扩建项目已终止，原计划投入23,000.00万元，变更后拟投入0元[5][6] - 支付中介机构费用原计划和变更后均为1,500.00万元，截至期末投资进度100%[4][6] 资金闲置与管理 - 截至2025年12月31日，公司剩余募集资金净额261,631,821.35元（含现金管理金额25,600.00万元）暂时闲置[6] - 公司拟使用不超过26,000.00万元闲置募集资金进行现金管理，资金可滚动使用[9] - 投资期限自董事会审议通过之日起12个月内有效，投资产品为短期保本理财产品[10][11] - 董事会授权总经理行使投资决策并签署合同文件，财务部门组织实施并建立台账[12] - 董事会、审计委员会、独立董事均同意使用不超26000万元闲置资金现金管理，决议有效期12个月[20][22][23] - 中信建投证券认为现金管理履行必要审批程序，不存在变相改变用途情形，财务顾问无异议[24][25]

审计信息 - 审计报告编号为信会师报字[2026]第ZG10345号[1][4] - 审计期间为2025年1月1日至2025年12月31日[2] - 审计报告日期为2026年4月3日[9] 内部控制 - 公司董事会负责建立健全和有效实施内部控制并评价其有效性[5] - 注册会计师对财务报告内部控制有效性发表审计意见并披露非财务报告内部控制重大缺陷[6] - 2025年12月31日公司在所有重大方面保持了有效的财务报告内部控制[8]

财务数据 - 2025年度营业收入27.5044572633亿元，主要来自硝化棉、防护产品及工业泵销售[6] - 2025年末资产总计51.75亿元，较上年末增长13.30%[15] - 2025年末负债合计19.62亿元，较上年末增长24.92%[17] - 2025年末所有者权益合计32.13亿元，较上年末增长7.12%[17] - 2025年净利润为2.52亿元，上期净亏损3545.18万元[24] - 2025年基本每股收益为0.48元/股，上期为 - 0.05元/股[24] - 2025年经营活动产生的现金流量净额为3.65亿元，上期为0.79亿元，同比增长约362%[30] 应收款项 - 截至2025年12月31日，应收票据期末余额599.552672万元，坏账准备375.85057322万元[7] - 截至2025年12月31日，应收账款期末余额9.1053247882亿元，坏账准备5656.966279万元[7] - 截至2025年12月31日，合同资产期末余额9369.635459万元，减值准备817.070945万元[7] 股本结构 - 截至2025年12月31日，社会公众股占比52.22%，山西新华防护器材有限责任公司持股比例18.06%[62] 会计政策 - 同一控制下企业合并以账面价值计量，非同一控制下以公允价值计量[73] - 金融资产和负债有不同初始分类和计量方式[85][86] - 存货按成本与可变现净值孰低计量[106] 税务政策 - 增值税税率为6%、13%，城市维护建设税税率为7%、5%，企业所得税税率为25%、15%，公司及部分子公司适用15%所得税税率[180] - 2021 - 2030年，主营业务收入占企业收入总额60%以上时，可减按15%税率缴纳企业所得税[181]

会议召开情况 - 2025年召开9次董事会会议和4次股东会[5] - 2025年4月22日召开第五届董事会独立董事专门会议2025年第一次会议[9] - 2025年4月22日召开第五届董事会第三十一次会议[9] - 2025年5月15日召开2024年度股东大会[9] - 2025年8月25日召开第五届董事会独立董事专门会议2025年第二次会议[11] - 2025年11月28日召开第五届董事会提名委员会会议[15] 独立董事履职 - 独立董事应参加董事会8次，现场出席1次，通讯参加7次，出席股东会2次[5] - 独立董事兼任各委员会职务，各委员会出席情况良好[5] - 2025年独立董事未提议召开董事会等事项[6] - 2025年独立董事出席2025年第一次临时股东大会、2024年年度股东大会[7] - 2025年度独立董事现场工作时间达15日[17] - 独立董事胡获于2025年12月离任[17] 议案审议 - 2025年4月22日相关会议审议通过日常关联交易相关议案[9] - 2025年8月25日会议审议通过与兵工财务有限责任公司相关议案[11] - 《关于公司董事、监事、高管2024年度薪酬的议案》于2025年4月22日经第五届董事会第三十一次会议审议通过[16] - 董事、监事薪酬于2025年5月15日经2024年年度股东大会审议通过[16] 其他事项 - 2025年度公司及相关方未发生变更或豁免承诺事项[11] - 2025年4月22日同意聘任立信会计师事务所为2025年度财务及内控审计机构[13] - 2025年11月28日同意选举公司第六届董事会非独立董事和独立董事[15] - 2025年度公司未发生制定或变更股权激励计划等事项[16] - 2025年度公司未发生董事、高级管理人员在拟分拆所属子公司安排持股计划情形[16]