**行业与公司** 民爆行业 产业链涵盖工业炸药 工业雷管 工业索类及爆破服务 主要公司包括北方特能易普力 广东宏大 雅化集团 高争明报 保利联合 雪峰科技 江南化工等[1][2][4][11] **核心观点与论据** * **政策导向推动行业重组与升级** 政策支持兼并重组提升行业集中度 原则上不新增炸药产能 鼓励一体化发展推动生产企业向服务型转变 优化产品结构推广混装炸药和电子雷管 电子雷管已基本完成替换 混装炸药应用占比持续提升 目标到2025年混装炸药许可产能占比35%以上[1][2][6] * **产业链与成本结构** 上游原材料硝酸铵占生产成本约45% 下游应用包括基建 能源建设 交通建设和矿山开采 行业被称为基础工业的基础 能源工业的能源[1][3] * **行业运行与财务表现** 2024年行业生产总值见顶回落 但因硝酸铵价格下降利润仍增长 2025年前七个月收入承压利润同比下降 但爆破服务收入同比增长16%[1][3] * **区域市场需求分化显著** 2024年仅新疆和辽宁生产总值实现同比增长 新疆生产总值43.24亿元占全国10%以上 同比增幅接近25% 主要得益于疆煤产量提升 新疆原煤产量与工业炸药产量相关系数高达0.97 年均复合增长率18%-20% 预计新疆潜在产能增量超3亿吨 2025和2026年示范产能达5500万吨以上[2][7][8][9] * **西藏需求受大型项目驱动** 需求主要来自雅鲁藏布江下游水电工程等大型基础设施项目开工建设和铜矿开采（如巨龙铜矿 朱诺铜矿 雄村铜矿 玉龙铜矿）[10] * **高资质壁垒与集中度提升** 全产业链受严格监管 爆破服务资质分一级至四级 矿山总承包资质对企业资产和工程业绩有严格要求 具备双一级资质企业在招投标中具明显优势 截至2024年前20家企业生产总值占比超80% 头部企业通过收购扩展产能进一步提升市占率[1][4] * **主要企业产能与区域布局** * 高争明报在西藏拥有2.2万吨工业炸药产能（1万吨混装+1.2万吨乳胶状乳化炸药）[11] * 易普力在西藏拥有2.5万吨产能 在新疆布局超10万吨 2023至2024年订单金额合计超120亿元[11] * 广东宏大炸药总产能约72.55万吨 在西藏拥有1.5万吨混装炸药产能 其新疆和西藏矿服项目2025年上半年营收同比分别增长120%以上和45%[11][12] * 保利联合在西藏拥有1.2万吨产能[11] * 雪峰科技工业炸药产能约12万吨 具备硝酸铵上游布局[11] * 江南化工在新疆拥有20.75万吨混装工业炸药许可产能[12] **其他重要内容** * **行业风险** 面临原材料价格波动（尤其是硝酸铵价格）以及下游矿山开采周期性变化带来的不确定性[13]

股东情况 - 截至8月20日公司在册股东总户数为36735户 [1]

核心观点 - 基础化工行业处于周期下行尾声磨底期 资本开支增速自22Q4的48%回落至25Q1的负增长区间 供给端转固压力仍存但新增产能释放接近尾声 行业盈利能力分化加剧[2][6][43] - 2025年下半年化工品价格具备底部上涨动力 受阶段性需求驱动 供给格局稳定性和库存周期支撑 板块估值处于历史较低分位[2][14][35] - 投资机会聚焦两条主线：一是估值处于相对低位的周期性子行业 包括需求稳定的全球供给主导品种和内需驱动对冲关税冲击的品种 二是自主可控背景下供给替代缺口带来的成长性机会[3][45] 行业周期分析 - 化工品价格经历三轮明显波动周期：2010-2016年周期历时6年（上行8季度+下行19季度） 2016-2020年周期历时4年（上行8季度+下行8季度） 2020-2025Q2周期上行7季度后下行已持续12季度[7][8][9][10] - 当前下行周期时长已超上一轮（2018Q4-2020Q3的8个季度） PPI为负已持续33个月 接近上一轮57个月的记录[27][43] - 在建工程同比增速从22Q4峰值48%回落至24Q4的9.6% 25Q1首次落入负数区间 固定资产同比增速仍保持高位[2][22] 需求端表现 - 2025年上半年投资 零售 出口有所恢复 地产仍然承压 关税政策对需求修复形成阶段性制约[15][16] - 中国化学品贸易顺差持续扩大 2020年以来在原料价格大幅波动情况下保持顺差扩大 体现全球竞争力[19][21] - 农药行业海外库存压力缓解 2025年采购逐步恢复 原药价格指数已调整39个月至2016Q4水平[63][64] 供给端变化 - 全球化工资本开支持续下行 除日本外全球化工资本开支增速保持负值区间 日本增速也趋近于0[22][23] - 龙头公司新增产能投放占比大幅提高 供给集中度持续提升 三氯蔗糖行业CR3达83% 2025-2026年无扩张计划[2][59] - 三代制冷剂实行配额制 供给端相对刚性 R32/R125/R134a生产配额消化进度在一季度达23%以上[83][84] 价格与盈利 - 2025Q1化工行业利润环比24Q4修复 营收同比增长5.4% 归母净利润同比增长10.6% 环比增长150.9%[26][40] - 多数子行业产品价格处于历史底部 氨纶/PA6/PA66/涤纶/粘胶短纤价格分别位于历史0/4%/5%/13%/21%分位[28] - 氟化工 钾肥等子行业毛利率同比提升超过5.0pcts 化纤类价格整体处于历史较低水平[28][40] 原材料成本 - 2025年上半年原油 煤炭延续24年下行趋势 成本支撑较弱 油价受地缘政治影响波动不确定性较大[32][33] - 磷矿开采受政策性限制 商品量有限支撑价格 湖北28%磷矿石价格维持较高水平[91] - H酸供应偏紧导致价格从4月3.85万元/吨上涨至6月4.2万元/吨 推涨活性染料价格[112][113] 投资主线一：估值低位板块 - 需求稳定全球供给主导品种：三氯蔗糖（金禾实业） 农药（扬农化工 润丰股份） MDI（万华化学） 氨基酸（梅花生物 新和成）[3][46][59][64][73][80] - 内需驱动对冲关税冲击品种：制冷剂（巨化股份 三美股份） 化肥（云天化 亚钾国际 云图控股） 华鲁恒升 民爆（广东宏大 雪峰科技） 染料（浙江龙盛 闰土股份）[3][46][84][91][94][99][107][110][113] - 产能先投放子行业：有机硅（新安股份） 氨纶（华峰化学）[3][46] 投资主线二：自主可控成长机会 - OLED材料领域重点推荐莱特光电 奥来德 瑞联新材 万润股份 催化材料推荐凯立新材 中触媒[3] - 合成生物学推荐华恒生物 吸附树脂推荐蓝晓科技 电子大宗气建议关注华特气体 金宏气体 广钢气体[3][4] - 合成生物学建议关注梅花生物 星湖科技 阜丰集团[4] 细分行业亮点 - 三氯蔗糖出口保持高增长 2024年出口增速14% 价格从10万元/吨涨至25万元/吨 反弹超1倍[52][56][59] - MDI全球需求超800万吨 年新增需求20-40万吨 全球产能CR5达90% 万华化学是中国唯一生产企业[66][67][73] - 三代制冷剂R32/R125/R134a价格较年初上行18%/7%/10% 价差同比上行133%/13%/93%[83][84] - 磷肥出口政策落地带动需求 磷酸一铵出口占产量17% 磷酸二铵占32% 磷矿价格获支撑[87][91] - 复合肥行业集中度提升 新洋丰 云图控股等龙头企业市占率逐步提高[98][99]

会议信息 - 公司第六届董事会2025年第八次会议8月28日发通知，8月29日召开[2] - 会议应到、实到董事均为9人，由董事长郑炳旭主持[2] 捐赠事项 - 全资子公司宏大爆破向广州市慈善会捐赠950万元[3] - 对外捐赠对公司财务和经营无重大影响[3] - 捐赠议案表决同意9票，反对0票，弃权0票[4]

投资评级 - 首次覆盖给予"增持"评级 基于公司新疆区域优势显著、硝酸铵稀缺性及广东宏大入主带来的协同效应 预计2026年PE约13倍低于可比公司平均15倍 [6][7] 核心观点 - 新疆民爆与能化双主业布局 依托低成本天然气打造循环经济产业链 区域话语权强 [6][18] - 广东宏大成为控股股东后承诺3年内注入至少15万吨炸药产能 3-5年内注入全部民爆资产 2025年通过收购南部永生和盛世普天使产能增至19.05万吨 [6][18] - 新疆煤炭需求高增带动民爆景气提升 公司作为本土企业契合新疆战略定位 同时是疆内唯一硝酸铵生产企业 许可产能81万吨 2024年外销量44.88万吨同比增39% [6][18] - 民爆行业集中度提升空间大 现场混装炸药比例超35% 矿服市场规模超2000亿元但2024年民爆企业收入仅353亿元 西部转移和出海布局成行业趋势 [6][18] - 盈利预测2025-2027年归母净利润分别为5.45亿、8.20亿、10.35亿元 对应增速-19%、51%、26% 三年CAGR为16% [6][7] 财务数据与预测 - 2024年营业总收入61.01亿元同比降13.1% 归母净利润6.68亿元同比降21.7% [2] - 2025H1营业总收入26.79亿元同比降5.0% 归母净利润2.33亿元同比降40.6% [2] - 预测2025E-2027E收入分别为65.82亿、76.65亿、86.13亿元 同比增7.9%、16.4%、12.4% [2][6] - 毛利率从2024年23.2%降至2025H1的19.7% 预计2025E-2027E逐步回升至19.5%、23.0%、25.2% [2] - ROE从2024年13.6%降至2025H1的4.7% 预计2025E-2027E恢复至10.4%、13.7%、15.1% [2] 业务板块分析 - 民爆产品：2025-2027年预计外销量7万、14万、19万吨 毛利率53%、54%、55% 收入贡献7.79亿、14.79亿、20.37亿元 [8] - 爆破服务：2025-2027年收入增速维持10% 毛利率稳定在22% [8] - 化工产品：硝酸铵放量但价格承压 2025-2027年收入25.32亿、26.25亿、27.00亿元 毛利率9%、10%、11% [8] - LNG：产能利用率提升 2025-2027年销量9万、10万、11万吨 收入3.62亿、4.02亿、4.42亿元 毛利率维持0% [8] 行业与竞争格局 - 民爆行业前20名企业生产总值占比从2006年25.1%提升至2024年83.17% 工业炸药产量占比达86.12% 集中度持续提升 [18] - 新疆民爆市场高景气 2024年工业炸药产量53.93万吨同比增22.99% 2025H1仍保持10%左右增速 [18] - 硝酸铵全国供需宽松但新疆仅玉象胡杨一家生产商 区域稀缺性凸显 2024年产能711.5万吨 产量356万吨 开工率50% [18] - 尿素海内外价差达1905元/吨 出口有序放开后中长期价差有望收敛 [18] 产能与资产注入 - 截至2025年7月工业炸药产能19.05万吨 电子雷管1890万发 导爆索1200万米 [18] - 广东宏大现有工业炸药产能58万吨 承诺注入至少15万吨产能 2025年已通过收购南部永生(2.6万吨)和盛世普天(4.5万吨)扩大产能 [6][18] - 子公司新疆雪峰爆破2024年净利润2.01亿元 2025H1净利润1.12亿元 受益混装比例提升和矿服订单增长 [18]

行业表现 - 采掘行业8月26日上涨0.31% [1] - 行业主力资金净流出1.52亿元 [1] - 成分股中13只上涨，8只下跌 [1] 资金流向 - 主力资金净流出前五分别为广东宏大（8347.04万元）、新锦动力（3936.43万元）、准油股份（3278.42万元）、铜冠矿建（2577.21万元）、金石资源（2351.78万元） [1] - 金诚信获主力净流入6227.89万元，净占比8.52% [1] - 海油工程获主力净流入1951.71万元，净占比6.29% [1] 个股表现 - 龙高股份上涨2.48%至29.34元，主力净流入1882.52万元（净占比10.87%） [1] - 惠博普上涨2.99%至3.1元，主力净流入1863.71万元（净占比9.7%） [1] - 仁智股份上涨3.59%至7.21元，主力净流入886.83万元（净占比6.1%） [1] - 中曼石油上涨0.38%至20.87元，主力净流入633.94万元（净占比2.09%） [1] - 通源石油上涨1.18%至5.53元，主力净流入88.28万元（净占比2.05%） [1]

财务业绩 - 2025H1营业收入91.50亿元，同比增长63.83%，归母净利润5.04亿元，同比增长22.05%，扣非归母净利润4.82亿元，同比增长26.76% [1] - 2025Q2单季营业收入54.97亿元，同比增长62.34%，环比增长50.44%，归母净利润4.10亿元，同比增长21.62%，环比增长338.87%，扣非归母净利润3.95亿元，同比增长22.13%，环比增长354.05% [1] 业务板块表现 - 矿服板块营收64.38亿元，同比增长48.74%，新疆地区收入增长121.27%（不含雪峰科技并表），西藏增长45.11%，海外增长18.87%，海外市场新增塞拉利昂，覆盖国家包括塞尔维亚、巴基斯坦等，在手订单超过350亿元 [2] - 民爆板块营收13.83亿元，同比增长40.31%，完成雪峰科技收购，国内民爆产能提升至72.55万吨，并收购秘鲁炸药厂 [2] - 防务板块营收0.8亿元，同比下滑39.55%，可能与军品交付节奏相关 [2] 盈利能力与费用 - 2025H1毛利率19.86%，同比下降1.86个百分点，矿服板块毛利率下降1.86个百分点，民爆板块毛利率提升3.14个百分点，受益于硝酸铵价格下降（6月均价2264元/吨，同比下降12.91%） [3] - 期间费用率8.41%，同比下降1.53个百分点，财务费用率下降0.57个百分点，主要由于塞尔维亚第纳尔升值产生汇兑收益 [3] 战略转型与收购 - 收购广东省军工集团10%股权，持股比例提升至65%，设立湖南国科宏惯有限公司，延伸防务装备产业链 [4] - 拟以10.2亿元现金收购长之琳60%股权，对应PE10.9倍，长之琳2024年归母净利润1.56亿元，预计并表后年增厚净利润0.93亿元，客户包括中航工业、中国航发、中国商飞等 [4] 盈利预测与评级 - 调整2025-2027年归母净利润预测至11.62亿元、13.76亿元、15.68亿元，前次预测分别为10.61亿元、12.67亿元、14.49亿元，当前股价对应PE分别为23.2倍、19.6倍、17.2倍 [5] - 公司为民爆矿服一体化龙头，在新疆、西藏等高景气市场有优势布局，防务板块军贸及黑索今弹性可期，维持买入评级 [5]

投资评级 - 维持"增持"评级 [6][10] 核心观点 - 2025H1营业收入91.50亿元，同比增长64%，归母净利润5.04亿元，同比增长22% [5][6] - 业绩增长主要受益于矿服板块规模扩大和雪峰科技并表 [6] - 防务装备业务通过并购完善产业链布局，收购军工集团10%股权使持股比例提升至65% [8] - 矿服业务在新疆、西藏地区营收分别大幅增长121%和45%，海外营收同比增长19% [9] - 工业炸药产能提升至72.55万吨，位居国内前列，并通过收购秘鲁EXSUR公司加速国际化布局 [10] - 预计2025-2027年归母净利润分别为11.73、13.83、16.09亿元，对应PE估值23、20、17倍 [10] 财务表现 - 2025H1销售毛利率19.86%，同比降低1.85个百分点，四费费率8.40%，同比降低1.51个百分点 [7] - 分业务毛利率：矿山开采16.47%（同比-1.86pcts）、民爆器材销售36.35%（同比+3.14pcts）、能化业务14.67% [7] - 预计2025年营业收入215.22亿元（同比增长57.65%），2027年达282.11亿元 [12][15] - 预计2025年归母净利润11.73亿元（同比增长30.61%），2027年达16.09亿元 [12][15] - 当前市盈率30.05倍，预计2027年降至16.77倍 [12][15] 业务进展 - 矿服业务在手订单逾350亿元，覆盖塞尔维亚、巴基斯坦等9国，新开拓塞拉利昂市场 [8][9] - 民爆业务通过收购雪峰科技21%股权及南部永生，产能提升至72.55万吨，混装炸药产能占比远超行业水平 [10] - 防务装备业务转型高端产品，自主研发超声速巡航导弹武器系统获国际市场强烈反响 [8] - 通过增资16.2亿元及收购长之琳60%股权强化防务装备产业链布局 [8]

投资评级 - 维持"买入"评级 [11] 核心财务表现 - 2025年上半年实现收入91.5亿元（同比+63.8%），归属净利润5.0亿元（同比+22.0%），归属扣非净利润4.8亿元（同比+26.8%）[2][8] - Q2单季度收入55.0亿元（同比+64.9%，环比+50.4%），归属净利润4.1亿元（同比+21.6%，环比+338.9%），扣非净利润3.9亿元（同比+22.1%，环比+354.0%）[2][8] - 预计2025-2027年归属净利润分别为11.3亿元、13.4亿元、16.9亿元 [14] 业务板块分析 - 矿服收入64.4亿元（同比+48.7%），其中露天矿山开采53.6亿元（同比+64.4%），地下矿山开采10.8亿元（同比+1.1%）[14] - 矿服整体毛利率16.5%（同比下降1.9 pct），露天/地下开采毛利率分别为16.1%（-2.0 pct）和18.3%（-0.9 pct）[14] - 民爆器材收入13.8亿元（同比+40.31%），毛利率36.4%（同比+3.1 pct）[14] - 境外业务收入7.2亿元，占总营收7.9%（同比+18.9%）[14] 战略举措与并购 - 并表雪峰科技贡献营业收入23.4亿元，归属净利润3808.2万元 [14] - 子公司宏大防务以10.2亿元收购长之琳60%股权（长之琳2024年营收7.3亿元，归母净利润1.6亿元）[14] - 收购长之琳强化航空零部件布局，推动防务装备板块整合 [14] 市场与行业动态 - 新疆民爆需求承压，疆煤价格低迷：CCI新疆5500指数累计下跌13.1%，新疆5000指数累计下跌18.1% [14] - 新产能释放导致新疆民爆市场竞争加剧 [14] - 海外市场拓展至塞尔维亚、巴基斯坦、老挝等9国，新开拓塞拉利昂市场 [14]

股价表现与交易数据 - 8月25日盘中下跌2.00%至34.79元/股 成交5.72亿元 换手率2.47% 总市值264.40亿元 [1] - 主力资金净流出1.12亿元 特大单净卖出7834.71万元(卖出9828.88万元/买入1994.17万元) 大单净卖出3438.33万元(卖出1.31亿元/买入9661.67万元) [1] - 年内累计上涨33.63% 近5日涨0.90% 近20日跌5.33% 近60日涨13.92% [1] 主营业务与行业属性 - 主营业务为露天矿山开采(58.54%) 工业炸药(12.43%) 地下矿山开采(11.82%) 化工产品(10.47%) 起爆器材(2.68%) 液化天然气(2.39%) 防务装备(0.88%) [1] - 所属申万行业为基础化工-化学制品-民爆制品 概念板块包括民爆 一带一路 国资改革 军民融合 并购重组 [2] 股东结构与机构持仓 - 股东户数3.31万户 较上期减少2.82% 人均流通股19948股 较上期增加2.90% [2] - 富国天惠成长混合新进第三大股东持股1500.08万股 广发小盘成长混合新进第八大股东持股797.18万股 [3] - 广发中小盘精选混合持股723.44万股(减少65.78万股) 广发创新升级混合新进第十大股东持股690.13万股 [3] - 香港中央结算有限公司和广发科技创新混合退出十大股东行列 [3] 财务业绩与分红记录 - 2025年上半年营业收入91.50亿元 同比增长65.64% 归母净利润5.04亿元 同比增长22.05% [2] - A股上市后累计派现20.97亿元 近三年累计派现11.37亿元 [3]