股价表现与目标价分析 - HNI股价在过去四周上涨16 3%至47 92美元 华尔街分析师给出的平均目标价66美元隐含37 7%上行空间 [1] - 三个短期目标价区间为63-70美元 标准差3 61美元 最低和最高预估分别对应31 5%和46 1%涨幅 较小标准差显示分析师共识度较高 [2] - 尽管共识目标价受投资者关注 但单纯依赖该指标可能误导决策 需保持审慎态度 [3][10] 盈利预测与评级 - 分析师对HNI盈利预测呈现一致上修趋势 过去30日内年度EPS预估获7 1%上调且无负面修正 [11][12] - 公司当前Zacks评级为2(买入) 位列全市场前20% 该评级基于盈利预测相关四项因子 历史回溯检验显示其短期预示作用较强 [13] 目标价研究局限性 - 学术研究表明分析师目标价作为单一指标可靠性存疑 实际股价走向常偏离预测 [7] - 机构业务关系可能导致分析师设定过度乐观目标价 但低标准差的目标价集群仍可作为研究起点 [8][9] 上行驱动因素 - 盈利预测修正趋势与股价短期走势存在强相关性 HNI的EPS一致上修构成股价支撑要素 [4][11] - 目标价隐含方向性指引虽不能精确预测涨幅 但对判断股价运动方向具有参考价值 [13]

成长股投资策略 - 投资者寻求成长股以利用高于平均水平的财务增长吸引市场关注并产生超额回报 [1] - 寻找优质成长股具有挑战性因这类股票通常伴随较高风险和波动性 [1] - Zacks增长风格评分系统通过分析公司真实增长前景简化筛选过程推荐HNI公司 [2] HNI公司核心优势 - 当前EPS预计增长14_1%显著高于行业平均2_1%的增长率 [4] - 年度现金流增长率达19_1%远超同行4_9%的水平 [5] - 过去3-5年现金流复合增长率6_2%优于行业平均-4%的表现 [6] 盈利预测修正趋势 - 当前年度盈利预测在过去一个月内上调7_1% [8] - 正向盈利预测修正趋势与短期股价走势存在强相关性 [7] 综合评级表现 - 公司获得Zacks成长评分B级并拥有Zacks排名第2级（买入）评级 [10] - 同时具备高成长评分和优质排名的股票历史上持续跑赢市场 [3][10]

公司业绩展望 - 公司HNI的盈利预期出现显著上调 近期股价上涨趋势可能持续 因盈利前景仍在改善 [1] - 分析师对这家办公家具和壁炉制造商的盈利前景日益乐观 推动盈利预期上调 预计将反映在股价中 [2] 盈利预期修订 - 当前季度每股收益预期为0.84美元 同比增长6.33% 过去30天共识预期上调15.07% 因有一项上调且无下调 [6] - 全年每股收益预期为3.49美元 同比增长14.05% 过去一个月共识预期上调7.06% 因有一项上调且无下调 [7][8] 评级与市场表现 - 公司获得Zacks Rank 2(买入)评级 该评级系统显示1评级股票自2008年以来年均回报率达25% [3][9] - 公司股价过去四周累计上涨16.2% 显示投资者对其盈利修订的积极反应 [10]

财务数据和关键指标变化 - 第一季度非GAAP每股收益为0.44美元，同比增长19%，好于预期 [7][8] - 综合非GAAP毛利率和营业利润率同比分别扩大至40%、5.3%，非GAAP营业利润率达到2007年2月以来第一季度最高水平 [8] - 季度末总债务杠杆率为1.3倍，较2024年第四季度末略有上升，符合正常季节性借款模式 [30] 各条业务线数据和关键指标变化 办公家具业务 - 第一季度收入较2024年同期略有增长，合同客户收入同比增长4%，中小企业客户出货量同比下降约5%，非GAAP EBIT利润率同比压缩20个基点 [8][9] - 第一季度订单与2024年第一季度基本持平，随着季度推进订单趋势有所改善，内部指标支持今年收入增长预期，总积压订单同比增长19% [13][15] - 预计第二季度收入同比实现中个位数增长，营业利润率同比基本持平 [25][28] - 预计全年季度同比收入增长率为中个位数（不包括第四季度多一周的影响） [29] 住宅建筑产品业务 - 第一季度收入同比增长7%，其中新建筑收入同比增长3%，改造翻新业务收入同比增长13%，营业利润同比增长16%，EBIT利润率从2024年同期的14.4%扩大至15.7% [10][11] - 第一季度订单同比增长8%，改造翻新订单同比实现两位数增长，新建筑订单略有下降 [16] - 预计第二季度净销售额同比实现低个位数增长，营业利润率同比略有压缩 [25][28] - 预计全年季度同比收入增长率为低至中个位数（不包括多一周的影响） [29] 各个市场数据和关键指标变化 - 办公家具业务方面，中小企业市场第一季度受宏观经济逆风影响活动缓慢，但公司仍看好该业务基本面；合同业务持续增长，关键垂直领域大型项目有积极迹象，工作场所健康和教育终端市场第一季度订单表现出色 [19][20] - 住宅建筑产品业务方面，由于抵押贷款利率高企和消费者信心不足，房地产市场复苏持续推迟，但公司认为长期来看住房市场有机会，且自身市场领先地位和盈利运营模式较强 [16][17] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司继续专注于投资以推动两条业务线的增长，在办公家具业务加大投资以促进收入增长，在住宅建筑产品业务持续投资开发新产品、推广壁炉选项、加强与建筑商的关系 [17][22] - 公司认为在办公家具业务的中小企业市场和广泛的价格区间是竞争优势，在住宅建筑产品业务的市场领先地位和盈利运营模式使其具有竞争力 [19][22] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 尽管宏观经济不确定性加剧，但两个业务部门都恢复了增长，证明了公司战略和以客户为中心商业模式的优势，以及员工的韧性，公司预计全年盈利将继续改善 [12] - 公司谨慎前行，但对自身战略有信心，关注宏观经济环境和相关风险，采取有针对性的举措并保持灵活性 [12][18] - 公司认为办公家具业务有积极趋势支持销量改善，但关税不确定性和通胀预期上升可能导致需求波动和临时利润率压力；住宅建筑产品业务短期面临挑战，但长期看好住房市场机会 [13][17] 其他重要信息 - 公司有墨西哥和KII协同两项举措，预计到2026年将额外带来0.70 - 0.80美元的每股收益，约占2024年收益的25%，节省的成本预计在未来两年大致平均分配 [23][24] - 公司通过长期的季度股息和4000万美元的股票回购来部署现金，展示了对未来盈利和现金流产生的信心 [31] 问答环节所有提问和回答 问题1: 上一季度中小企业订单数量是多少 - 第一季度中小企业订单略有下降，降幅为5% [35][36] 问题2: 在当前不确定性增加的情况下，是否有迹象表明合同需求会放缓 - 市场存在很多不确定性，但公司的销售漏斗和积压订单情况良好，客户有长期投资的意愿，目前合同业务的势头在短期内能够保持 [37][38] 问题3: 酒店业务的需求环境是否有变化 - 本季度酒店业务面临艰难的同比基数，需求情况较为复杂，项目业务继续推进，定制业务有一些暂停和对时机的重新考虑，这种波动可能会持续一段时间 [39][40] 问题4: 4月份中小企业业务的交易部分是否有改善，与中国产品的竞争情况如何 - 过去五周中小企业业务订单开始回升，显示出其韧性；公司大部分产品可自行生产，不依赖中国产品，在市场和支持方面不受亚洲情况影响 [47][48] 问题5: 第二季度关税影响变化的原因是什么 - 主要是关税实施延迟以及订单积压增加，公司会履行积压订单，不将关税应用于这些订单；预计全年通过附加费和标价调整等措施能够抵消关税影响 [49][50] 问题6: 住宅建筑产品业务下半年的市场假设是什么 - 新建筑市场预计不会有太大帮助，改造翻新市场预计不会有负面影响；公司预计通过战略举措实现增长，第二季度实现低个位数增长，全年实现中个位数增长 [53][55] 问题7: 高端产品的推出情况如何，在宏观环境下是否有韧性 - 公司认为高端产品业务是一个强大的平台，该业务表现良好，产品推出受到市场欢迎，预计将继续为公司提供支持 [59] 问题8: 地缘政治形势变化是否会改变公司在墨西哥的生产战略 - 公司在墨西哥建立生产基地是为了支持增长计划，目前没有改变这一战略，仍将其视为重要的一部分，并继续投资 [61][62] 问题9: 公司的盈利可见性如何转化为未来几年的自由现金流 - 两项转型举措预计将带来4500 - 5000万美元的自由现金流，预计在2025 - 2026年分配，这将为公司提供财务灵活性，支持当前的资本投资、进一步投资和股票回购等 [64][65] 问题10: 如何看待中小企业业务的疲软与住宅建筑产品业务翻新业务的强劲 - 这可能与有低利率抵押贷款和高房屋净值的消费者有关，他们在家庭翻新方面更有信心；中小企业业务在经济受到冲击时的表现符合预期 [67][70] 问题11: 关税对供应链是否有意外的限制，公司在实现全年指引方面的调整情况如何 - 公司没有遇到供应链限制，供应链具有弹性，能够将产品转移到其他国家；公司预计能够在全年剩余时间内抵消上半年的成本拖累 [71][73]

季度业绩表现 - 公司季度每股收益为0.44美元 超出Zacks一致预期的0.35美元 同比增长18.9% [1] - 季度营收达5.998亿美元 超出预期3.31% 同比增长2% [2] - 本季度盈利超预期幅度达25.71% 上一季度超预期幅度为19.18% [1] 市场表现与行业地位 - 公司股价年初至今下跌13.8% 同期标普500指数下跌4.7% [3] - 所属办公用品行业在Zacks行业排名中位列前16% 行业前50%表现优于后50% 优势超过2:1 [8] 未来展望 - 当前市场预期下季度每股收益0.73美元 营收6.229亿美元 本财年每股收益3.26美元 营收25.6亿美元 [7] - 公司当前Zacks评级为3(持有) 预计未来表现与市场持平 [6] - 盈利预期修正趋势显示混合信号 未来变化需关注管理层指引 [4][6] 同业比较 - 同属商业服务板块的Fathom Holdings预计季度每股亏损0.13美元 同比改善58.1% 营收预期8304万美元 同比增长17.8% [9]

收入和利润（同比环比） - 公司第一季度净销售额为5.998亿美元，同比增长2.0%[3][10] - 公司2025年第一季度净销售额为5.998亿美元，同比增长2.0%（2024年同期为5.880亿美元）[32] - 公司2025年第一季度净利润为1390万美元，同比下降21.5%（2024年同期为1770万美元）[32] - 公司2025年第一季度运营收入为2440万美元，同比下降17.8%（2024年同期为2970万美元）[32] - 2025年第一季度GAAP每股收益为0.29美元（同比下降22%），非GAAP每股收益为0.44美元（同比增长19%）[5][10] - 2025年第一季度GAAP每股收益为0.29美元，非GAAP调整后为0.44美元[44] - 2024年第一季度GAAP营业利润为2630万美元，2025年同比下降31.4%[45] 成本和费用（同比环比） - 公司2025年第一季度资本支出为1630万美元，同比增长45.5%（2024年同期为1120万美元）[39] - 公司2025年第一季度重组和减值费用为640万美元，显著高于2024年同期的10万美元[32][39] - 2025年第一季度减值费用为590万美元[44] - 2025年第一季度重组费用为200万美元[44] - 2025年第一季度资产处置净收益为40万美元[44] 各条业务线表现 - 工作场所家具部门净销售额为4.411亿美元，同比增长0.3%，运营利润率下降190个基点至4.1%[15][19] - 住宅建筑产品部门净销售额为1.587亿美元，同比增长7.1%，运营利润率提升130个基点至15.7%[17][20] - 工作场所家具部门合同订单同比增长15%，住宅建筑产品部门订单同比增长8%[5][23] - 公司2025年第一季度办公家具部门销售额为4.411亿美元，同比增长0.3%（2024年同期为4.398亿美元）[39] - 公司2025年第一季度住宅建筑产品部门销售额为1.587亿美元，同比增长7.1%（2024年同期为1.482亿美元）[39] - 2025年第一季度职场家具部门非GAAP营业利润为2540万美元，同比下降4.0%[45] 管理层讨论和指引 - 公司预计2025年非GAAP每股收益将实现两位数增长，KII收购协同效应和墨西哥工厂预计将在2025-2026年贡献0.70-0.80美元的每股收益增量[5][23] - 公司预计2025年工作场所家具部门净销售额将实现中个位数增长，住宅建筑产品部门将实现低至中个位数增长[23] 现金流和债务 - 第一季度公司通过股票回购活动部署了4000万美元现金[5] - 第一季度末总债务杠杆率为1.3倍，与2024年第四季度末相比略有上升[5] - 公司2025年第一季度末现金及现金等价物为2110万美元，较2024年底减少6.2%（2024年底为2250万美元）[34][36] - 公司2025年第一季度长期债务增加至3.547亿美元，较2024年底增长20.5%（2024年底为2.943亿美元）[34] - 公司2025年第一季度经营活动产生的现金流为1260万美元，较2024年同期的-430万美元有所改善[36] 利润率 - 第一季度GAAP运营利润率为4.1%，非GAAP运营利润率为5.3%，达到2007年以来最高第一季度水平[5][10] - 2025年第一季度GAAP毛利润为2.384亿美元，占净销售额的39.7%[44] - 2025年第一季度非GAAP调整后毛利润为2.399亿美元，占净销售额的40.0%[44] - 2025年第一季度GAAP营业利润为2440万美元，占净销售额的4.1%[44] - 2025年第一季度非GAAP调整后营业利润为3200万美元，占净销售额的5.3%[44]

公司分析 - 看好HNI Corporation (NYSE: HNI)的增长前景 [1] - 公司专注于现金流和具有实际增长潜力的企业 [1] 行业分析 - 行业关注石油和天然气领域的投资机会 [1] - 提供50多只股票模型账户和深入的勘探与生产公司现金流分析 [2] - 行业讨论通过实时聊天进行 [2] 服务内容 - 订阅服务包括两周免费试用 [3] - 提供石油和天然气领域的新机遇 [3]

客户与销售占比情况 - 2024财年公司五大客户约占合并净销售额的15%，无单一客户占比达10%或以上[40] 公司业务范围与市场地位 - 截至2024年12月28日，公司在多地制造办公家具和壁炉产品[41] - 公司在办公家具和住宅建筑产品市场竞争，是北美壁炉产品市场领导者[24][30] 知识产权情况 - 截至2024年12月28日，公司拥有181项美国专利和122项外国专利，40项美国专利和24项外国专利申请待批[45] - 截至2024年12月28日，公司持有283项美国商标注册和437项外国商标注册，28项美国商标和56项外国商标申请待批[45] - 公司认为HON、Allsteel、Kimball、National、Heat & Glo和Heatilator商标对其业务至关重要[48] 员工情况 - 截至2024年12月28日，公司约有7700名员工，其中临时人员少于100人[52] 公司战略 - 公司战略基于独特的成员 - 所有者文化，聚焦以客户为中心、简化购买流程和运营卓越三个支柱[33] 销售渠道 - 公司办公家具通过多种渠道销售，壁炉产品通过独立经销商、分销商和28家公司自有安装分销及零售店销售[36][39] 生产理念 - 公司应用RCI和精益制造理念提高生产力、降低成本、提升产品质量[43] 债务情况 - 截至2024年12月28日，公司在4.25亿美元循环信贷安排下有4600万美元未偿还债务，在定期贷款协议下有2亿美元未偿还债务，两者均基于有担保隔夜融资利率（SOFR）承担可变利息[215] - 截至2023年11月，公司有一项利率互换协议，对1亿美元定期贷款本金的利率进行固定，公司按4.7%的固定利率支付而非SOFR[215] - 截至2024年12月28日，公司有1亿美元定期贷款借款未被利率互换协议覆盖[215] - 基于2024年12月28日公司的可变利率债务余额，假设适用利率变动100个基点，不会对公司产生重大影响[215] 汇率风险 - 公司经营成果可能受外币汇率波动影响，主要货币敞口涉及墨西哥比索兑美元，但历史上外币汇率变动对公司合并财务结果无重大影响，公司未进行外汇风险对冲，但会持续监测潜在风险[217] 材料成本风险 - 公司面临某些直接材料和组装部件价格变化和/或关税带来的风险，主要材料采购和成本涉及钢材、塑料、纺织品、木质刨花板和纸箱，塑料和纺织品价格对石油和天然气成本敏感[218] - 公司通过全球采购计划、产品重新设计和产品提价来抵消成本增加，但成本增加与提价之间的滞后会对利润率产生负面影响[218] - 公司认为未来关键直接材料和组装部件的市场价格可能上涨，将其视为业务风险[218] 企业社会责任报告情况 - 公司的企业社会责任报告不构成10 - K表格年度报告的一部分[56] 公司信息披露渠道 - 公司网站为www.hnicorp.com，10 - K表格年度报告、10 - Q表格季度报告、8 - K表格当期报告及相关修订报告会在提交给美国证券交易委员会后尽快在网站免费提供[57]

财务数据和关键指标变化 - 2024年第四季度非GAAP EPS为0.87%，好于预期 [8] - 2024年全年非GAAP EPS总计3.06%，较2023年增长15%，创历史新高 [12] - 2024年非GAAP基础上的综合运营利润率为8.6%，是2005年以来的最高水平 [13] - 2024年运营现金流超过2.25亿美元，年末总债务杠杆率为1.1倍，与2024年第三季度末持平 [45] - 2024年通过股票回购和股息向股东返还1.29亿美元 [46] 各条业务线数据和关键指标变化 办公家具业务 - 2024年第四季度，合同家具业务收入较上年略有下降，交易业务疲软，整体业务受宏观经济变化影响，收入趋势波动较大 [9][10] - 2024年，非GAAP运营利润增长44%，非GAAP运营利润率达到9.5%，为2007年以来的最高水平 [14] - 2024年第四季度订单较上年同期增长2%，合同客户订单表现优于中小企业客户 [19] - 截至2024年底，整体办公积压订单同比两位数增长，预订单指标同比中高个位数增长 [19] 住宅建筑产品业务 - 2024年第四季度收入同比下降5%，全年收入因住房市场疲软而下降，但运营利润率扩大50个基点至17.5% [11][14] - 预计2025年第一季度净销售额将同比中个位数增长，改造、翻新和新住房市场均有望增长 [36] 各个市场数据和关键指标变化 - 住房市场指数在8月触底至39后，1月升至47，但仍低于十年平均水平62，建筑商信心受高利率和可负担性问题影响 [21] - 办公家具市场的办公室转租活动和办公空间吸收情况向好，是需求的领先指标，同时返岗势头增强 [20] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司将继续专注于办公家具业务的收入增长，加大投资以推动该业务增长，同时关注住宅建筑产品业务的长期市场基本面，通过增长举措增加收入 [17][29] - 公司在办公家具市场具有广泛的品牌组合和产品定价广度与深度，能够满足不同客户需求，在住宅建筑产品市场具有市场领先地位和盈利运营模式 [27][31] - 公司将采取成本规避、供应商让步、额外定价行动和生产力举措等措施来应对关税影响，计划采用附加费方式快速调整价格 [40][41] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2025年公司预计办公家具业务收入将改善，但关税不确定性和通胀预期可能导致需求波动；住宅建筑产品业务的实质性住房复苏可能推迟，大部分增长预计在年底出现 [17][21] - 公司预计2025年第一季度收入可能下降，但全年有望实现低至中个位数的收入增长，非GAAP EPS将实现两位数增长 [24][43][44] - 公司通过运营改进和墨西哥及KII协同效应等举措，预计到2026年将实现每股0.70% - 0.80%的增长，约占2024年收益的25% [32] 其他重要信息 - 2024年第四季度初，公司采取行动降低成本约500万美元，大部分收益将在2025年确认 [33] - 公司资本优先事项包括再投资业务、支付股息、进行股票回购和探索并购机会 [47] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1: 公司目前在办公家具业务上具体投资方向及投资时机选择原因 - 公司仍关注利润率扩张，目前投资于增强销售能力、简化和改善客户体验、增加产品开发支出以及提升数字连接能力等方面；当前部分垂直领域（如办公室、医疗、教育、酒店）显示出增长态势，因此认为是投资的好时机 [53][54] 问题2: 住宅建筑产品业务实现增长目标的公司特定驱动因素及下半年加速增长的投资情况 - 投资包括围绕消费者组织业务、增强销售能力和能力、提高产品类别认知度以及丰富产品管线等；这些投资不会影响高利润率，公司认为现在是投入资金推动增长的时机 [56][57][58] 问题3: 公司在联邦政府业务方面的暴露情况及早期迹象 - 联邦政府业务是公司业务的重要但较小部分，目前业务情况无变化，公司将继续监测并维持现有销售能力和力量，以寻找增长机会 [61][62] 问题4: 中小企业业务需求是否有改善或稳定迹象 - 目前该业务表现平稳，受选举影响年初情况不稳定；随着市场稳定，预计下半年收入将有增长 [66] 问题5: 公司能够在当季抵消关税影响的原因 - 此次采用附加费方式而非永久价格清单调整，这种方式更灵活快速；同时公司还通过争取供应商让步和提高生产力等措施来实现关税影响的抵消 [68][69][70] 问题6: 公司预计收入增长时的典型增量利润率情况 - 考虑到办公业务的生产力提升，核心业务（住宅和办公家具）的增量利润率可达40%以上，且在投资的情况下仍能扩大利润率 [72][74] 问题7: 住宅业务第一季度收入增长与订单增长存在差异的原因及对第二季度的影响 - 第一季度受季节性因素影响收入金额较小；新住房市场在第四季度下降2%，但目前趋于稳定，而订单增长主要来自改造翻新业务，该业务此前基数较低，预计将持续增长 [78][79][80] 问题8: 办公业务中合同和中小企业客户的订单到销售时间线是否仍缓慢以及是否在缩短 - 目前该时间线受年末、关税等因素影响有所放缓，处于暂时停滞状态，此前有缩短趋势，但目前判断趋势是否持续还为时尚早 [83][84][85] 问题9: 上述时间线动态是否已纳入全年指导 - 公司已尽力将该情况纳入全年展望，业务流程已进行相应调整 [87] 问题10: 2025年SG&A是否仍是积极因素 - 2025年SG&A占销售额的百分比将增长，这是为了配合投资并保持相对稳定，目前应保持平稳 [89] 问题11: 合同客户对返岗情况的看法及未来趋势 - 返岗势头在增强，不同企业情况不同，但总体上关于返岗的讨论和规划比一年前更多，且呈持续趋势；企业在执行返岗计划时会根据自身业务模式确定时间，而这些返岗相关的变化都会带来家具采购需求 [96][97][98] 问题12: 中小企业业务滞后于合同业务的原因 - 中小企业业务此前两年表现强劲，可能存在自然调整；而合同业务经过长期积累，返岗计划逐渐成为现实，客户决策推进；中小企业业务灵活性高，在市场不稳定时可暂时停顿，但通常也能快速恢复 [100][101][103]

文章核心观点 - 公司本季度财报显示盈利超预期但营收未达预期 股价年初至今表现逊于市场 未来走势取决于管理层财报电话会议评论及盈利预期变化 行业排名靠后或影响公司表现 [1][2][3] 公司盈利情况 - 公司本季度每股收益0.87美元 超Zacks共识预期的0.73美元 去年同期为0.98美元 盈利惊喜达19.18% [1] - 上一季度公司实际每股收益1.03美元 超预期的0.97美元 盈利惊喜为6.19% [1] - 过去四个季度 公司每股收益均超共识预期 [2] 公司营收情况 - 截至2024年12月季度 公司营收6.425亿美元 未达Zacks共识预期3.37% 去年同期为6.798亿美元 [2] - 过去四个季度 公司仅一次营收超共识预期 [2] 公司股价表现 - 年初至今 公司股价下跌约2.7% 而标准普尔500指数上涨4.5% [3] 公司盈利展望 - 盈利发布前 公司盈利预期修正趋势喜忧参半 目前Zacks排名为3（持有） 预计短期内股价表现与市场一致 [6] - 下一季度 市场共识每股收益预期为0.42美元 营收5.82亿美元 本财年每股收益预期为3.60美元 营收26.3亿美元 [7] 行业情况 - Zacks行业排名中 商业办公产品行业目前处于250多个Zacks行业的后28% 研究显示排名前50%的行业表现优于后50%超两倍 [8] 同行业公司情况 - 同行业的Steelcase公司尚未公布截至2025年2月季度财报 预计本季度每股收益0.20美元 同比下降13% 营收7.79亿美元 同比增长0.5% 过去30天该季度每股收益共识预期未变 [9]