文章核心观点 - 2025年11月手游市场表现活跃，经典IP改编新游与老牌产品通过优质内容与精细化运营实现市场突破，深度内容创新与精细化运营是驱动增长的关键引擎 [1][19] 热门游戏下载榜分析 - 下载榜Top3为「三角洲行动」、「无畏契约：源能行动」及「王者荣耀」 [1] - 11月共有6款产品新进下载榜Top30，其中3款为当月上线新游，包括「百战群英」、「境·界 刀鸣」、「荒原曙光」 [1] - 字节跳动旗下朝夕光年发行的「境·界 刀鸣」表现强劲，跻身下载榜Top12，该游戏为《死神》官方正版授权3D动作手游，公测前预约量突破1500万，上线后迅速登顶中国大陆iOS游戏免费榜并持续霸榜 [1] - 灵犀互娱发行的「荒原曙光」表现亮眼，冲进下载榜Top17，该游戏为冷兵器生存建造游戏，上线前预约人数突破800万，上线后连续多日登顶App Store冒险类免费游戏排行榜Top1 [4] - 从游戏类别看，动作类有8款进榜，冒险类有5款进榜 [4] - 从所属厂商看，腾讯旗下有11款产品进榜，网易旗下有3款产品进榜 [6] 热门游戏收入榜分析 - 收入榜Top3为「王者荣耀」、「三角洲行动」及「无尽冬日」（排名上升1位） [6] - 11月收入榜新进榜产品共有6款，包括「崩坏：星穹铁道」、「明日方舟」、「QQ炫舞」、「部落冲突」、「三国：冰河时代」、「光遇」 [6] - 米哈游旗下「崩坏：星穹铁道」凭借3.7大版本更新表现亮眼，一举跃升至收入榜Top12，新版本上线当日即登顶中国大陆及日本等多个海外市场iOS畅销榜 [6][7] - 网易发行的「光·遇」11月收入涨幅较大，跻身收入榜Top30，其推出的“迁徙季”新赛季及“恶作剧之日”、“冥龙之夜”联动活动拉动了玩家热情，其中“迁徙季”抖音单个话题最高热度破8亿 [10][12] - 从游戏类别看，动作类游戏进榜最多（8款），其次是策略类（5款） [19] - 从所属厂商看，腾讯旗下有13款产品进榜，网易旗下有3款产品进榜 [19] 重点游戏产品亮点 - **「境·界 刀鸣」**：填补了《死神》知名漫改手游的市场空白，IP还原度高，剧情、美术、角色技能1:1还原，战斗系统独创连携拼刀机制，呈现原作战斗美学与操作深度 [3] - **「荒原曙光」**：聚焦“原始生存”题材，降低理解门槛，在传统SOC（生存建造）玩法基础上融入魂系游戏硬核战斗体验（如翻滚躲避、精准弹反），支持上千名玩家同服社交，建造玩法轻量化（如可移动据点一键搬家），并引入MMO、宠物捕捉等多样玩法 [4][6] - **「崩坏：星穹铁道」**：3.7版本作为主线最终章推出新角色“昔涟”，配套高质量动画短片及张韶涵演唱的主题曲，新增“货币战争”等玩法，商业化层面调整策略，如累计充值约2000元可获得稀有道具及专属武器皮肤，首个特殊武器皮肤制作额外特效 [9] - **「光·遇」**：通过“迁徙季”等季节性内容更新及“冥龙之夜”等联动活动维持热度，并通过跨媒体项目拓展IP，如游戏内音乐会、周边销售及IP衍生动画电影《光遇·双星暮星篇》，实现线上线下文化联动 [12] 行业趋势与IP运营策略 - 跨媒介叙事成为激活IP生命力的创新策略，游戏公司通过动画短片、电影、电视剧及短剧等形式进行传播 [13] - 腾讯「王者荣耀」、网易「逆水寒」、益世界「这城有良田」等游戏均推出过短剧，其中益世界「这城有良田」同名短剧《这城有良田之我的女友是块田》融合游戏日常与古代经营智慧，被《中国电视》期刊纳入研究 [13][15] - 益世界「这城有良田」通过跨文化IP联动丰富内容，如与电视剧《长安的荔枝》实现剧情、角色、场景三位一体联动，与国产动画《武动乾坤》联动推出「古碑悟道」限时玩法，并与西安博物院、《剑来》等文化IP联动，为产品注入文化厚度 [17]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出统一的行业投资评级，但建议采用“杠铃型”投资策略，同时关注盈利增长的确定性及AI带来的新增量 [1] 报告核心观点 - 2026年将是争夺AI时代用户心智的关键之年，降低使用门槛、提升决策效率、创造真实价值是关注重点 [1] - 传统互联网业务中，具备稳定主业现金流支撑AI投资、拥有丰富应用场景积累数据、供应链和运营能力突出以支撑出海的公司具备更高长期投资价值 [1] - 建议关注AI主题拉动广告和云业务增长的腾讯、确定性受益于AI且估值较低的阿里巴巴、以及可灵AI应用变现积极的快手 [1] - 建议关注估值合理、业绩稳健、盈利能见度高的网易和携程 [1] 行业展望与子行业分析 消费互联网 - **电商**：国补退坡背景下竞争或常态化，平台对即时零售的投入侧重资源与效率并重，行业竞争激烈程度有望改善但节奏不应过于乐观 [3] - **本地生活**：外卖行业竞争最激烈阶段或已于3Q25结束，补贴力度有望从4Q25起缓和，但竞争将呈常态化趋势，对2026年行业重回盈利的节奏不应过于乐观 [15] - **在线旅游**：整体表现将具备韧性，盈利增长成为股价关键驱动因素，纯国际业务快速发展有望打开长期增长空间 [15] - **在线游戏**：预计2026年中国游戏市场规模同比增长5%至3694亿元人民币，增量主要来自头部新产品 [87] - **在线音乐**：预计2026年主要平台维持10%以上的音乐收入增长，得益于付费用户数与ARPPU平衡增长及非订阅业务增长 [112] 科技破局：AI发展 - **大模型趋势**：2025年行业竞争加剧，模型能力持续提升，开源模型迭代加快，调用成本持续下降 [3] - **2026年展望**：提升模型能力的激烈竞争将持续，细分领域AI应用变现有望持续起量，看好智能体及图像/视频生成模型的变现潜力 [3] - **应用赋能**：AI显著提升国内云业务需求，推动广告收入增长，并在电商、本地生活、旅游等多个领域提升用户体验 [62] 出海扬帆 - **2025年回顾**：OTA出海发展速度超预期，外卖出海经营效率提升好于预期，游戏出海平稳发展，电商出海因地缘政治影响边际放缓 [3] - **2026年展望**：云业务出海或成增量关注点，OTA出海或维持高速营收增长，本地生活出海迎来高速发展期 [3] 财务与估值分析 行业估值与基本面 - 基于FY26基本面预期与PE水平，从GARP维度看，拼多多、快手、网易估值相对较低，腾讯、百度、携程、Boss直聘处于较为合理水平，美图、贝壳则处于相对较高水平 [20] - 盈利增长前景是公司估值水平的关键支撑，AI相关的估值增量或将带来关键催化 [20] 现金流与股东回报 - 拥有较好现金流造血能力及利润率水平的公司能更好抵御宏观与市场周期，例如腾讯、网易、腾讯音乐、网易云音乐 [26] - 拼多多、网易、携程、唯品会具备良好的现金流造血能力与较高的账面现金水平，能较好抵御竞争、投资新业务或增加股东回报 [35] 重点公司投资建议 腾讯 - AI多维度赋能广告、游戏和云业务，预计FY26调整后运营利润同比增长11% [37] - 当前估值对应约17倍FY26 Non-IFRS PE，基于SOTP的目标价为760.0港元 [37] 阿里巴巴 - 重申积极看法，主因云计算收入增长前景强劲及电商业务发展前景稳固 [37] - 基于分部估值的目标价为206.4美元，对应23.4/18.1倍 FY27/28E PE [37] 快手 - 持续受益于AI应用发展，3Q25可灵AI收入突破3亿元人民币，管理层预计FY25可灵AI全年收入达10亿元人民币 [38] - 预计FY26调整后净利润同比增长14%，基于SOTP的目标价为88.0港元 [38] 携程 - 整体旅游需求具备韧性，海外扩张进展顺利，预计2026年营收/non-GAAP经营利润分别同比增长15%/14% [38] - 基于DCF模型的目标价为83美元，对应20倍2026年non-GAAP PE [38] 网易 - 看好重点产品支撑FY26业绩增长与估值提升，预计FY26运营利润同比增长12% [38] - 当前估值对应约15倍FY26 Non-IFRS PE，基于SOTP的目标价为164.0美元 [38] 关键数据与预测 市场规模预测 - **即时零售**：预计从2024年到2026E，市场规模从约2000亿元人民币增长至约2800亿元人民币 [13] - **全球游戏**：预计2026年全球游戏市场规模达1961亿美元，剔除中国后的海外市场规模为1441亿美元 [86] - **中国游戏**：预计2026年市场规模同比增长5%至3694亿元人民币 [87] - **AI创意工具**：预计2027年全球创意应用市场规模达546亿美元，其中AI创意应用渗透率有望达11%，对应市场规模58亿美元 [79] 用户与收入数据 - **AI应用**：2025年9月中国移动端AI应用总MAU达7.29亿，其中AI原生应用、插件及手机助手MAU分别为2.9亿、7.1亿和5.4亿 [66] - **大模型调用**：4Q25单周大模型Token调用量峰值突破7万亿，较3Q25峰值接近翻倍 [40] - **腾讯音乐**：预计2026年在线音乐收入同比增长16%至约300亿元人民币 [7] - **网易云音乐**：预计2026年在线音乐收入同比增长11% [112]

外围市场与关联资产 - 周一美股三大指数集体收跌，道琼斯工业指数下跌0.45%，纳斯达克指数下跌0.14%，标普500指数下跌0.35% [1][7] - 大型科技股表现分化，博通上涨超过2%，英伟达、微软、甲骨文、AMD上涨超过1%；特斯拉、奈飞下跌超过3%，谷歌、英特尔下跌超过2%，亚马逊下跌超过1%，Meta下跌约1%，苹果小幅收跌 [1][7] - 受利好消息刺激，英伟达在美股盘后交易中迅速上涨超过1% [2][8] - 热门中概股涨跌互现，纳斯达克中国金龙指数微涨0.08%，百度上涨超过3%，小鹏汽车、新东方上涨超过2%，蔚来、万国数据上涨超过1%；中通、携程、网易下跌超过2%，搜狐下跌超过1%，百胜中国、阿里巴巴小幅收跌 [2][8] 大宗商品与汇率动态 - WTI原油价格跌破59美元/桶，日内下跌1.84% [3][9] - 纽约期金价格在突破4220美元/盎司后回落，日内一度跌破4210美元/盎司，下跌0.79% [4][9] - 现货黄金价格跌破4180美元/盎司，日内下跌0.39% [5][9] - 美国天然气期货价格因气温降幅预测收窄及产量处于高位而持续下跌，日内跌幅超过9%，现报3.849美元/百万英热 [5][9] - 日本本州东部附近海域发生7.5级地震后，美元兑日元汇率短线波动，涨幅一度扩大至0.5%，报155.81日元 [5][9] 国际市场重要动态 - 派拉蒙向华纳兄弟探索公司发起敌意收购要约，提出以每股30美元的全现金方案收购其全部股份，较奈飞此前720亿美元的收购对价（每股27.75美元）溢价约8%，预计可为股东多带来180亿美元现金收益 [6][10] - 华纳兄弟探索公司旗下拥有CNN、TBS、HGTV等电视网络及HBOMax流媒体平台，派拉蒙称该收购方案更易于通过监管审批 [6][10] - 特朗普计划本周签署关于人工智能的“单一规则”行政令，旨在简化AI行业的监管审批流程，避免美国50个州各自制定规则从而削弱其在该领域的领先优势 [6][10]

美国政策与市场动态 - 前总统特朗普宣布允许英伟达向中国“获准客户”出口H200 AI芯片，但美方需获得25%的销售收入分成，此规则也将适用于AMD等企业 [2] - 特朗普计划推出“单一规则”行政令，旨在简化AI领域的监管，避免企业在50个州分别获得业务批准 [2] - 白宫经济顾问哈塞特表示特朗普将公布利好经济消息，主张美联储继续降息但幅度需依数据而定，同时认为美债收益率有下行空间 [2] - 前白宫经济顾问弗兰克尔警告美国债务危机已难挽回，公共债务占比将破纪录 [2] - 美股三大指数收跌，道指跌0.45%至47739.32点，纳指跌0.14%至23545.90点，标普500指数跌0.35%至6846.51点 [3][4] - 大型科技股多数下跌，特斯拉跌3.39%，谷歌跌2.29%，亚马逊跌1.15%，Meta跌0.98%，苹果跌0.32%，英伟达和微软则逆市涨超1% [3][4] - 热门中概股涨跌不一，纳斯达克中国金龙指数微涨0.08%，百度涨3.50%，小鹏汽车涨2.60%，蔚来涨1.19%，理想汽车涨0.84%，网易跌2.09% [3][4] 全球资产与宏观经济 - 国际油价下跌，WTI 1月原油期货收跌2.00%至58.88美元/桶，布伦特2月原油期货收跌1.98%至62.49美元/桶 [5][7] - 现货黄金跌0.13%至4190.48美元/盎司，现货白银跌0.22%至58.13美元/盎司 [5][7] - 美元指数微跌0.01%至99.0980，离岸人民币微涨0.01%至7.0714 [7] - 美债收益率全线上行，2年期涨0.42%至3.5790%，5年期涨1.00%至3.7520%，10年期涨0.68%至4.1680% [7] - 衡量市场恐慌情绪的VIX指数大涨8.11%至16.66 [7] - 日本本州东部附近海域发生7.5级地震，可能引发局地海啸 [8] 科技与人工智能行业 - 谷歌宣布首款搭载Gemini大模型的AI眼镜将于2026年推出，将推出带屏和纯音频两类产品，并与三星等企业合作 [9][10] - OpenAI报告显示，其全球AI付费企业用户激增143%，ChatGPT周活用户超8亿，超100万家企业付费使用，付费席位达700万个 [11] - 企业员工使用AI日均节省40至60分钟，75%员工称其提升工作质效，科技行业AI使用增幅达11倍领跑各行业 [11] - IBM正就收购数据基础设施公司Confluent进行深入谈判，交易规模约110亿美元，这将是IBM近年最大并购 [16] - TrendForce预测，2025年全球800G以上光收发模块达2400万支，2026年预估将达近6300万组，增长2.6倍 [36] - 美团开源LongCat-Image文生图模型，该模型以6B参数规模在核心能力上逼近大尺寸模型 [22] 传媒娱乐与消费电子 - 派拉蒙CEO宣布以每股30美元全现金、总额1084亿美元恶意收购华纳兄弟探索全部股权 [12] - 此前奈飞刚与华纳达成720亿美元现金加股票交易，拟收购其部分核心业务，特朗普表态将参与奈飞收购案决策 [12] - 苹果芯片部门负责人乔尼・斯鲁吉否认离职传闻 [13] - iPhone 17 Pro系列官方渠道破发，Pro及Pro Max机型限时直降300元，起售价分别从8999元降至8699元、从9999元降至9699元 [13] 金融与资本市场 - 伯克希尔哈撒韦进行多项人事调整，CFO Marc Hamburg明年卸任，原GEICO CEO托德·康姆斯将离职并转投摩根大通领导100亿美元战略投资集团 [15] - 港交所年内IPO募资达2451亿港元，同比暴增232%，登顶2025年全球IPO募资榜首，其中大陆企业募资占比78% [34] - A股市场24家上市银行披露中期分红方案，合计派现2637.91亿元，六大国有行贡献约78% [19] - 截至2025年三季度末，全国信用卡及借贷合一卡达7.07亿张，较二季度减少800万张，相较2022年高点三年累计减少约1亿张 [37][38] - 信用卡不良率升至2.40%，上半年超百亿元不良资产包完成交易 [38] - 南下资金净买入港股15.4亿港元，净买入小米集团-W 11.73亿港元、中芯国际4.66亿港元 [42] 中国宏观经济与政策 - 中共中央政治局召开会议分析研究2026年经济工作，强调坚持稳中求进，实施更积极的财政政策与适度宽松的货币政策，发展新质生产力、扩大内需 [26] - 2025年前11个月，中国以美元计的贸易顺差为1.076万亿美元，历史上首次突破1万亿美元 [27] - 中国11月稀土出口5493.9吨，环比增26.5%，同比增24.4%；1至11月累计出口58193.1吨，累计同比增长11.7% [27] - 国家税务总局强调严禁平台企业向从事配送、运输等人员变相多扣费用或转嫁涉税义务，已有超7000家境内外平台企业履行涉税信息报送义务 [29] - 前11个月办理离境退税的境外旅客数量同比增长285%，退税商品销售额同比增长98.8% [30] - 厦门“十五五”规划建议提出探索建设具有自由港特征的经济特区，并深化对台合作 [31] - 新一轮成品油调价落地，汽、柴油每吨均下调55元，为年内第十一次下调 [35] 中国公司与行业动态 - 中国中冶拟以606.76亿元向五矿地产控股及中国五矿出售中冶置业、中冶铜锌等资产，以聚焦冶金工程等核心主业 [18] - 中船集团与中国远洋海运集团签约超500亿元新造船项目，涉及87艘船舶，为国内单次合作最高金额订单 [20] - 东方证券董事长龚德雄因工作调动辞职，公司前三季度营收127.08亿元，同比增长39.38% [21] - 美的集团完成100亿元股份回购，累计回购1.35亿股，上市后累计回购总额达392亿元，位居A股第一 [25] - 乘联会数据显示，11月全国乘用车零售222.5万辆，同比降8.1%；乘用车出口60.1万辆，同比增52.4%，新能源车出口增速超240% [33] - 1-10月汽车行业利润率仅4.4%，而上游有色等行业利润率超30%，利润截流问题严峻 [33] - A股市场昨日沪指涨0.54%，深证成指涨1.39%，创业板指涨2.60%，全市场成交额2.05万亿元 [41] - 港股恒生指数跌1.23%，国企指数跌1.25% [41] - 两市融资余额合计18507.2亿元，较前一交易日增加71.15亿元 [43] 公司公告与资本市场活动 - 航天动力公告主营业务不涉及商业航天 [39] - 浙江荣泰子公司拟约7700万美元在泰国投资生产项目 [39] - 三星医疗预中标1.08亿元国家电网招标采购项目 [39] - 立中集团签署《人形机器人加工件定点采购协议》 [39] - 沐曦股份公布新股中签结果，中签号码共有19331个，每个中签号码可认购500股 [23][24] - 多家A股公司发布股东减持计划，包括东威科技股东拟减持不超过1.11%股份，科锐国际控股股东拟减持3%股份等 [40]

公司动态与运营事件 - 盒马因个别原料操作偏差导致部分草莓蛋糕口感异常，涉及7家门店售出约60份商品，公司已完成排查调整并对受影响顾客进行回访补偿 [2] - 万达集团新增一条恢复执行信息，执行标的17亿余元，公司目前存在10余条被执行人信息，被执行总金额超69亿元 [2] - 胖东来因小方糖戒指抢购导致现场秩序问题及潜在安全风险，宣布暂停该商品销售 [3] - 百事公司为削减成本提升效率，已关闭三家制造工厂和数条生产线，并计划在明年初前将美国市场的产品种类减少近20% [5] - 护舒宝液体卫生巾被消费者反映存在吸收芯体歪斜、污渍与异味等做工问题，该产品单片售价近2元，吸收芯为欧美进口，成品在多国组装 [7][8] - 碧桂园服务首席财务官黄鹏辞任，将继续担任执行总裁并负责孵化业务，田田获委任为新任首席财务官 [12] - 法拉第未来董事会批准未来五年商业计划，目标产销40万至50万辆汽车，首批Super One预量产车所需近3000个零部件已到齐，将于12月9日正式启动生产 [13] - 东方证券董事长龚德雄因工作调动提前离任，原定任期至2027年11月21日，离任后由副董事长鲁伟铭代行董事长职责 [15][16] - 前字节跳动公关总监杨继斌已加入理想汽车，理想汽车此前已释放“回归创业公司模式”以提升效率的信号 [17] 产品发布与价格调整 - 苹果Apple Store官方旗舰店推出年末降价活动，iPhone 17 Pro及Pro Max机型降价300元，降价后起售价分别为8699元和9699元 [6] - 岚图追光L预计定价35万元左右，将于12月10日上市，全系标配华为乾崑智驾ADS 4与鸿蒙座舱5.0，CLTC纯电续航410km，综合续航1400km，搭载800V高压平台与5C超充 [23] - 贵州茅台酒（巴拿马万国博览会金奖110周年纪念）新品（53度、1.1L装）定价11000元/瓶，在i茅台App开售首日迅速售罄 [10] - 据科技博主透露，iPhone 18系列物料端确认测试屏下Face ID，iPhone 18 Pro系列将独享此技术并首发小号灵动岛屏幕 [24] 资本市场与投融资 - 派拉蒙天空之舞公司提出以每股30美元现金收购华纳兄弟探索公司所有股份，企业价值达1084亿美元 [7] - 美国总统特朗普对奈飞计划收购华纳兄弟的交易提出潜在反垄断担忧，指出合并后实体的市场份额可能构成问题，该交易价值720亿美元 [15] - “北斗智联”完成数亿元B轮战略融资，由广汽资本（联合渝富基金）领投，融资将用于北斗通导、AI+、具身智能、低空经济等领域的研发及出海进程 [18] - “宁康瑞珠”完成超亿元人民币A轮融资，由龙磐投资领投，融资将用于拓展技术平台、推进临床研究和布局优势管线 [19] - “追梦空天科技”完成近两亿元A轮融资，由航投基金领投，融资将用于推进DF600适航取证与量产准备及DF3000工程研制 [20] - “灵生科技”完成Pre-A和PreA+两轮亿元融资，资金将用于L系列人形机器人量产交付、真实场景数采治理平台及具身世界模型的迭代 [21] - “演生潮”完成数亿元人民币A轮融资，由凯辉基金独家领投，资金将用于支持核心管线临床开发及国际化战略布局 [22] 行业监管与政策 - 国家税务总局表示，已有超过7000家境内外平台企业履行涉税信息报送义务，规定要求平台不得向从事便民劳务活动的人员转嫁涉税义务或变相多扣费用 [2][3] - 今年前11个月，税务部门查处1818名包括明星网红在内的“双高”人员，查补税款15.23亿元，并查处3904户高风险加油站，查补税款41.63亿元 [9] - 印度联邦政府对靛蓝航空因运营中断和连续数天取消数千架次航班引发的危机展开调查，政府表示将采取严厉行动 [10] 能源与大宗商品 - 国内成品油价格下调，汽、柴油零售限价每吨均下调55元，折合升价92号汽油、95号汽油、0号柴油分别下调0.04元、0.05元、0.05元，加满一箱50升的92号汽油将少花约2元 [5] 人工智能与前沿科技 - 罗永浩表示愿意投入资金打造一款“全世界最好的AI手机”，以推动行业创新 [5] - 美团宣布开源参数规模为6B的LongCat-Image图像生成模型 [17] - Warby Parker与谷歌合作开发轻型人工智能眼镜，首款产品预计2026年推出 [18] - 智元第5000台通用具身机器人“灵犀X2”正式量产下线 [18] - 马斯克讨论每年向太空发射100万吨AI卫星以实现每年部署100吉瓦人工智能的目标，并提及星舰飞船未来可能实现高频次发射 [14] 国际事件与市场影响 - 日本本州东部附近海域发生7.5级地震，震源深度50千米，日本气象厅发布海啸警报预计部分海域将出现最高3米海啸 [3][5] - 欧盟对美国社交媒体平台X处以1.4亿美元罚款，公司所有者马斯克对此表示反对并抨击欧盟 [6] - 美股三大指数集体收跌，道指跌0.45%，纳指跌0.14%，标普500指数跌0.35%，大型科技股多数下跌 [6] - 国际货币基金组织（IMF）正式启动运营上海区域中心，该中心将作为促进亚太地区研究、知识共享和政策对话的枢纽 [11][12] - 美国将为受关税政策影响的农民提供120亿美元救助，以应对贸易政策对美国农业造成的冲击 [14] - 美国消费品安全委员会召回在亚马逊平台销售的约21万个INIU品牌移动电源，因电池可能过热起火 [15] 法律与诉讼 - 马航MH370部分家属索赔案一审宣判，北京市朝阳区人民法院判令马航及相关公司就每案赔偿乘客家属共计人民币290余万元 [9][10]

市场整体趋势与机构观点 - 机构认为市场整体趋势依然向上，多数板块在60日均线位置获得支撑并开启反弹 [1][7] - 有机构观点认为12月中下旬“春躁”可能提前启动，建议均衡配置成长和周期，中期视角下大金融和部分高性价比消费或是中国资产重估的底仓选择 [7] - 有机构观点认为春季躁动有望提前至跨年行情启动，若市场回踩11月21日位置形成“双重底”形态，可能迎来加仓良机 [7] 隔夜外盘市场表现 - 当地时间周一，美国三大股指收跌，道琼斯工业平均指数跌0.45%至47739.32点，纳斯达克指数跌0.14%至23545.90点，标普500指数跌0.35%至6846.51点 [2][3] - 明星科技股表现分化，英伟达涨1.7%，甲骨文涨1.3%，苹果跌0.3%，Meta跌1.0%，亚马逊跌1.1%，谷歌跌2.1% [3] - 博通涨近3%创历史新高，有报道称微软正与博通洽谈定制芯片开发事宜 [3] - 特斯拉跌3.4%，因摩根士丹利将其评级下调至“持有” [3] - 纳斯达克中国金龙指数微涨0.08%，成分股中百度涨3.5%，京东涨0.1%，阿里巴巴跌0.1%，网易跌2.1% [3] - 国际油价承压下行，WTI原油近月合约跌2.00%至58.88美元/桶，布伦特原油近月合约跌1.98%至62.49美元/桶 [3] - 国际金价走低，纽约商品交易所12月交割的COMEX黄金期货跌0.61%至4187.20美元/盎司 [3] 国内政策与行业动态 - 自12月8日24时起，国内汽、柴油零售限价每吨均下调55元，折合升价92号汽油、95号汽油、0号柴油分别下调0.04元、0.05元、0.05元 [4] - 国家金融监督管理总局官员表示，非银行金融资产与银行业保险业资产关联度越来越高，监管将强化偿付能力的资本占用约束和大额风险暴露的杠杆水平约束，以提升保险资产稳健性 [4] - 市场监管总局组织建设新能源汽车“双失控”风险防控技术体系，制定了相关国家标准，并推出“新能源汽车智慧监管云平台”以提升事故鉴定效率及应急能力 [5] - 据报道，美国总统特朗普表示本周将发布一项关于人工智能的单一规则行政命令 [5] 上市公司重要公告 - 中国中冶拟以606.76亿元出售中冶置业、中冶铜锌等资产给五矿地产控股和中国五矿 [6] - 万科A不调整“21万科02”债券票面利率，投资者可选择回售或继续持有 [6] - 合富中国股价异常波动，公司业绩亏损且控股股东有减持计划 [6] - *ST苏吴股票进入退市整理期交易，预计最后交易日期为12月29日 [6] - 中交地产重大资产出售交易标的在过渡期亏损18.19亿元 [6] - 航天动力澄清仅配合加工火箭发动机零部件，该业务营收占比不足2% [6] - 美的集团已完成100亿元股份回购方案，拟注销公司总股本1.24% [6] - 雪人集团金属极板燃料电池电堆项目完成验收，公司已掌握相关核心设计 [6] - 中自科技持股5%以上股东拟减持不超过3%股份 [7] - 工商银行2025年半年度分红派息共计约503.96亿元，A股股权登记日为12月12日 [7] - 农业银行2025年半年度派发A股现金红利约381.5亿元，股权登记日为12月12日 [7] - 立中集团与伟景智能签署5000台人形机器人加工件定点采购协议 [7] - 中国船舶实控人签署约500亿元新造船项目合同，均由公司下属子公司承建 [7]

纳斯达克中国金龙指数及热门中概股表现 - 纳斯达克中国金龙指数于12月9日收涨0.08% [1] - 热门中概股当日涨跌不一 [1] 涨幅居前的公司及表现 - 百度股价上涨超过3% [1] - 小鹏汽车股价上涨超过2% [1] - 新东方股价上涨超过2% [1] - 蔚来股价上涨超过1% [1] - 万国数据股价上涨超过1% [1] - 理想汽车股价小幅收涨 [1] - 哔哩哔哩股价小幅收涨 [1] - 金山云股价小幅收涨 [1] 跌幅居前的公司及表现 - 中通股价下跌超过2% [1] - 携程股价下跌超过2% [1] - 网易股价下跌超过2% [1]

涉及的行业与公司 * 行业：游戏行业，特别是中国游戏市场、全球化、单机游戏、PC游戏、主机游戏、AI应用 [1][2][10][20] * 公司：网易（《燕云十六声》、《永劫无间》、《蛋仔派对》、《光遇》、《第五人格》）[1][2][3][4][6][7][9][17]、心动公司（TapTap）[10]、腾讯[17]、Midsummer[15]、Larian Studios[17]、Shack Mob[17]、Epic[22]、Roblox[22]、索尼[22]、微软[22]、韩国游戏公司（如《匹诺曹：匹诺曹之命》开发商）[20] 核心观点与论据 关于《燕云十六声》的成功模式与启示 * **模式创新**：《燕云十六声》打破了中国游戏市场传统MMO模式，转向剧情驱动的单机游戏模式，类似于欧美3A大作[1][2] * **成功表现**：游戏在海外市场意外成功，欧美主流单机玩家接受度高，因其提供了100多个小时的免费剧情体验和免费多人玩法，符合当地消费习惯[1][6] * **商业模式**：通过免费提供高质量剧情内容吸引用户，再通过社交功能和虚拟物品销售（如服装）实现盈利，为进入欧美主流PC和主机单机收费用户群体提供了新思路[1][6][8] * **内部挑战**：开发过程中，网易内部曾对游戏是单机还是MMO、以及纯单机如何收费存在争议和疑虑[4] * **多人玩法设计**：网易增加多人玩法（如唱歌、打太极拳、下棋）旨在增强付费动力，但这些玩法与剧情完全割裂，类似于GTA Online模式，被证明是有效且成功的创新[1][7] 关于游戏行业发展趋势与市场机会 * **单机游戏市场潜力**：《黑神话：悟空》以4亿元人民币开发成本，实现了超过百亿元人民币的收入，预计总收入可能接近200亿元人民币，证明了高质量单机游戏在中国市场的巨大潜力和吸引力[2][3] * **PC游戏市场**：未来五到十年，中国纯单机PC游戏市场预计将新增约1,000亿人民币的新市场[10] * **开发策略**：许多公司现在立项时优先考虑PC最高品质，然后再优化手机版[10] * **双端互通**：2026年S级产品基本是手机和PC双端互通的说法有些夸张，纯单机PC游戏市场同样有很大潜力并将崛起[10] * **主机市场前景**：中国未来AAA游戏市场有望达到千亿规模，但主机市场发展前景不容乐观，大多数家庭在PC和主机之间会优先选择多功能PC[20] * **韩国厂商困境**：韩国厂商因赛道单一（依赖PC网游）、错过手游浪潮、在欧美主流（非MMO）市场不适应而面临困境，目前正转向3A单机方向，例如《匹诺曹：匹诺曹之命》卖出了300万份，收入接近1亿美元[20] * **中国厂商警惕**：中国目前大量资金仍投向手游等领域，在单机项目上大厂立项较少，需要警惕韩国未来可能在3A单机游戏方向上取得突破[20] 关于AI在游戏行业的应用与影响 * **应用阶段**：AI在游戏行业中的应用目前主要处于L1到L2阶段，即辅助降本增效，如帮助原画师开拓创意、生成代码，但效果有限且需人工监督[11] * **未来方向**：未来可能发展到L3或L4阶段，大部分基础工作由AI完成，只需管理层监督[1][11] * **原生设计局限**：AI在自主设计新玩法方面仍处初级阶段，缺乏足够的、结构化的玩家体验数据来训练模型判断游戏设计是否受欢迎[11][13] * **数据驱动循环**：未来具有投资价值的项目应能通过PGC模式创造内容，并背靠大模型，利用数亿小时的玩家行为数据进行学习和优化，自动生成新内容，形成正反馈循环[1][14] * **行业结构影响**：AI技术可能使游戏行业平台更加集中，内容生产更加分散，个人创作者将有更多机会借助AI工具独立创作[1][21][22] * **平台颠覆可能**：现有拥有大量用户的平台公司（如Epic）可能因包袱重而难以彻底转型，未来可能出现基于先进AI技术（如L4或L5级别端到端自动化游戏生成引擎）的新平台，颠覆现有市场格局[22][23] 关于中国游戏公司的特点与战略 * **商业化优势**：中国公司在长期商业化和开发方面优于国外公司，源于早期互联网的免费模式，擅长通过社交互动吸引用户并逐步实现付费转化，以及长期运营[1][16] * **网易的孵化机制**：网易通过灵活的孵化机制，允许制作团队充分发挥创意，成功推出了《燕云十六声》、《永劫无间》等多种类型的新颖产品，但丁磊回归后基本摧毁了这一机制，可能影响未来五到十年内类似成功项目的出现[3][9] * **网易与腾讯战略差异**：网易倾向于挖掘制作人并从零组建团队，腾讯更倾向于投资已成熟的团队，目前两家公司都在收缩投资，但腾讯策略是选择性收缩，对每个赛道排名前三位且有潜力的大型项目保持投入[17] * **优化能力**：中国厂商在应对复杂PC配置环境方面经验丰富，优化能力强于国外厂商，国外厂商更关注主机平台的优化[19] 关于投资与孵化 * **投资价值项目**：应关注能够实现“PGC+大模型学习优化”正循环的公司，例如尝试自动生成剧情并形成正反馈的Midsummer[14][15] * **孵化器运作**：正确的孵化器需要具备赋能能力，能补足创业团队的短板，而不仅仅是提供资金，这与传统VC要求被投企业无短板的思路不同[18] * **关注点**：在AI发展过程中，应关注有用户流量的平台公司以及积极探索新玩法和创新方向的企业[11][12]

涉及行业与公司 * **行业**：中国互联网行业 [1] * **主要覆盖公司**：腾讯、阿里巴巴、网易、京东、拼多多、美团、BOSS直聘等 [6][7][11] 核心观点与论据 * **2026年展望：门槛提高，需更精细化的投资策略** * 2025年行业表现强劲，覆盖股票平均上涨31%，中位数远期市盈率提升2-3倍 [13] * 2026年，跑赢市场的门槛可能已提高，需要更关注公司兑现“证明给我看”的故事 [1][2] * 看好AI长期发展，但市场辩论将从AI资本支出和聊天机器人月活用户等表面指标，转向全栈AI实施、生态内嵌AI服务以及AI对现有互联网格局的颠覆能力 [2][9][18] * 在整体互联网流量见顶的背景下，偏好由内容增长驱动盈利超预期的机会 [2][26] * 中国游戏开发商在全球的能见度显著提升，2025年是突破之年，预计2026年趋势延续 [2][25][105] * **人工智能：持续看好，但赢家不会通吃** * 中国在AI模型层仍是快速跟随者，国内超过10亿的互联网用户和根深蒂固的线上商业意图构成了强大的数据飞轮 [3][8][17] * 海外市场，较低的代币成本将推动中国领先的AI实验室继续增长 [3][8] * 腾讯的小程序生态系统是引入跨平台智能体AI服务的全球最优化环境之一 [3][9][76] * 阿里巴巴能否将其众多应用生态系统整合成连贯的、以AI为主导的超级应用体验（围绕淘宝或通义千问App）是2026年的关键问题 [3][9][19] * 视频生成类AI应用（如Kling, Hailuo）尚未找到真正的消费者用例 [20][21] * 中国AI模型与全球领先者的性能差距通常被评估为6-12个月 [75] * 智能体AI服务是未来2-3年有望实现质变的关键领域，腾讯和阿里巴巴是潜在赢家 [77] * **电子商务与本地生活：竞争格局重塑，补贴常态化风险** * 2025年外卖/即时零售与核心电商的竞争融合是主要叙事，预计这是永久性转变 [4][22] * 随着商家多平台运营，阿里巴巴与美团之间的平均订单价值差距预计将收窄 [4][22] * 阿里巴巴可能在未来几个季度减少亏损，但用户补贴支出可能成为其中国电商集团利润中更长期的特征 [22] * 拼多多动用其庞大资产负债表重启国内用户增长是一个需要监控的风险 [4][10][23] * 政策风险：针对电商和数字广告支出的税收政策变化是潜在逆风，但预计执行会有所缓和 [5][15][48] * 本地生活竞争加剧，抖音“来客”商家端日活用户已与美团商家端持平，高德地图的“街星”功能也增加了竞争 [180][183] * 估值风险：若投资者将外卖支出从一次性投资周期视为“开展业务的持续成本”，并据此对公司进行集团利润估值，将对股价不利 [10][24][134] * **视频游戏：中国开发商全球影响力提升** * 中国游戏开发商在全球舞台上的能见度显著提高，2025年是突破之年 [2][105] * 腾讯游戏业务强于市场普遍认知，2026年增长将由更多《三角洲行动》及更广泛的射击游戏（如《彩虹六号》、《孤岛惊魂》新作）引领 [26][108] * 《燕云十六声》为网易中国工作室取得全球成功的能力设立了新标杆，其表现有助于填补市场担忧的2026年上半年收入缺口 [6][26][38] * 新游戏版号审批渠道保持通畅，对行业构成支持 [5][115] * **宏观与消费：增长乏力，政策支持力度可能减弱** * 中国零售消费增长依然疲软，后疫情时代的趋势线（约3%增长）仍是基准假设 [5][14][31] * 政府政策重心似乎从提振私营部门信心转向增加财政收入（通过电商和数字广告税收变化），这一方向性转变值得注意 [5][15] * 政府未将家电补贴政策延续至2026年 [15] * **股票偏好与估值** * **首选股**：腾讯、网易、阿里巴巴 [6] * **腾讯**：顶级AI选择，游戏业务稳健，广告增长跑道长，小程序生态与苹果的合作可能带来显著增量利润（估计约100亿人民币） [6][26][34][126][129] * **网易**：自三季度财报后观点改善，《燕云十六声》表现强劲，股价回调可能促使公司重启股票回购 [6][38][40] * **阿里巴巴**：除腾讯外最清晰的AI增长标的，阿里云增长预计保持强劲，关键问题是通义千问App能否整合其生态系统 [6][41][42] * **京东**：2026年预期市盈率11.0倍显得苛刻，除非假设其2026年业绩大幅下滑 [44] * **拼多多**：估值低廉，但增长放缓、公司治理非常规以及国内业务面临多重逆风（如快递提价、税收变化） [48][49] * **美团**：处于争论的另一端，国内护城河被侵蚀，海外扩张（如巴西）挑战巨大，实现股价跑赢需要多重条件同时满足 [27][50] * **估值水平**：覆盖的顶级互联网平台平均交易于2026年预期市盈率16.0倍，2027年预期市盈率14.0倍，虽不昂贵，但已不如一年前便宜 [52][56][59] * **资本回报**：转向AI资本支出和增长投入导致2025年整体回购放缓，京东、网易和腾讯在绝对资本回报方面领先 [53][69][71] 其他重要但可能被忽略的内容 * **2025年的成功因素**：除了AI，还包括支持性的国内政策（如家电补贴、游戏版号）、DeepSeek时刻让全球投资者认识到中国在AI领域的实力，以及稀土供应链问题提升了中国在地缘政治辩论中的地位 [13] * **数字广告**：仍是AI货币化的主要渠道，交易型平台广告占商品交易总额的比例可能在3.0-3.5%见顶，而注意力型广告表现更好 [93][97][103] * **单位经济效益对比**：美团与阿里巴巴在外卖业务上的单位经济差距正在缩小，尤其是骑手和 overhead 成本已不再天差地别 [22][162][173] * **中国AI实验室的海外收入**：例如Minimax声称其超过50%的收入来自海外，中国模型在硅谷的使用已变得普遍 [81] * **分析师持仓披露**：报告作者之一持有美团股票 [226]

公司荣誉与市场认可 - 网易有道荣获“最具价值人工智能公司”奖项，该奖项旨在评选在AI研发、算力数据、专利创新、商业化及生态可持续性等方面综合表现卓越的标杆企业 [2] - 此次获奖标志着公司技术领先性与商业价值获得了资本市场与业界的双重认可 [2] 财务业绩表现 - 公司已连续五个季度保持盈利 [2] - 2025年前三季度累计经营利润同比增幅接近150% [2] - 在“AI原生”战略全面深化下，公司业务结构更加聚焦，学习服务、智能硬件及在线营销服务均呈现出强劲活力 [2] 人工智能技术研发与成果 - 公司于2023年7月推出国内首个教育大模型“子曰”，已成为其所有AI应用的核心基座 [3] - “子曰”模型已首批通过中国信通院的可信AI教育大模型评估，并获得最高等级（5级）认证 [3] - 开源的“子曰3”数学模型在多项国际权威评测中性能卓越 [3] - 公司于今年8月在行业内率先提出“教育AI应用能力分级标准”，清晰勾勒出从辅助学习到“虚拟老师”的技术演进路径 [3] AI商业化落地与增长 - 公司AI订阅服务三季度销售额创下历史新高，接近1亿元，同比增长超过40% [3] - 完成AI化升级的网易有道词典整合了AI同传、翻译等功能，其中AI同传功能销售额同比激增近200%，累计服务用户突破2000万 [3] 智能硬件产品创新 - 作为AI落地的重要载体，公司持续对智能硬件进行产品创新 [3] - 今年8月推出的新一代“有道AI答疑笔Space X”，集成了公司自研大模型的深度理解能力，实现了对复杂理科题目的精准扫描、视频讲解与思路可视化 [3] 公司战略与未来展望 - 公司正以清晰的技术战略与扎实的业绩兑现，印证其作为“最具价值人工智能公司”的含金量 [4] - 公司CEO表示未来将持续深化AI在学习和营销场景的创新应用，为用户创造长期价值 [4]