投资评级与核心观点 - 投资评级为“买入（维持）” [4] - 报告核心观点：公司作为IP商业化龙头，构建了全球化的覆盖潮玩IP全产业链的综合运营平台，头部IP势能向上，出海空间广阔，重申“买入”评级 [7] - 报告标题为“轻舟已过万重山，风物长宜放眼量——泡泡玛特2025年年报点评” [6] 公司基本状况与估值 - 公司总股本及流通股本均为1,341.04百万股 [1] - 当前市价为150.70港元，总市值及流通市值均为202,095.20百万港元 [1] - 基于2026年3月26日收盘价，预测市盈率（P/E）2025A/2026E/2027E/2028E分别为14.0倍、11.6倍、8.7倍、6.8倍 [4] - 预测市净率（P/B）2025A/2026E/2027E/2028E分别为8.0倍、4.7倍、3.1倍、2.1倍 [4] 财务业绩与预测 - **收入表现**：2025年实现总收入371.20亿元，同比增长185%；2025年下半年（25H2）收入232亿元，同比增长174%，环比增长68% [4][6] - **利润表现**：2025年归母净利润127.76亿元，同比增长284%；经调整净利润131亿元，同比增长284% [4][6]。25H2经调整净利润84亿元，同比增长251%，环比增长78% [6] - **盈利预测**：预计2026-2028年总收入分别为446.51亿元、554.34亿元、677.08亿元，同比增长20%、24%、22% [4][7] - **净利润预测**：预计2026-2028年经调整净利润分别为153.87亿元、204.51亿元、262.94亿元，同比增长18%、33%、29% [4][7] - **其他指标**：2025年每股收益为9.53元，净资产收益率（ROE）为78% [4] 业务分地区分析（2025年及25H2） - **中国**：2025年收入209亿元，同比增长135%；25H2收入126亿元，同比增长134%，环比增长52%；线上收入56亿元，同比增长205%，环比增长90%；净增门店2家至445家，单店月销售额213万元，同比增长104%，环比增长27% [6] - **亚太**：2025年收入80亿元，同比增长158%；25H2收入52亿元，同比增长123%，环比增长81%；线上收入20亿元，同比增长146%，环比增长86%；净增门店16家至85家，单店月销售额612万元，同比增长60%，环比增长63% [6] - **美洲**：2025年收入68亿元，同比增长748%；25H2收入45亿元，同比增长633%，环比增长101%；线上收入30亿元，同比增长907%，环比增长128%；净增门店23家至64家，单店月销售额402万元，同比增长52%，环比增长3% [6] - **欧洲及其他**：2025年收入15亿元，同比增长506%；25H2收入10亿元，同比增长436%，环比增长104%；线上收入3亿元，同比增长675%，环比增长106%；净增门店18家，单店月销售额361万元，同比增长113%，环比增长27% [6] 业务分IP分析（2025年及25H2） - **头部IP增长强劲**：the MONSTERS 2025年收入142亿元，同比增长366%；25H2收入93亿元，同比增长287% [6] - **其他主要IP**：SKULLPANDA收入35亿元（+171%），CRYBABY收入29亿元（+151%），DIMOO收入28亿元（+205%），MOLLY收入29亿元（+38%） [6] - **新兴IP**：HIRONO收入17亿元（+139%），HACIPUPU收入8亿元（+278%），授权IP收入34亿元（+111%） [6] - **星星人**：2025年收入24亿元，25H2收入21亿元 [6] 业务分产品与会员分析 - **产品结构**：2025年手办/毛绒/MEGA/衍生品及其他收入分别为120亿元、187亿元、19亿元、45亿元，占比32%、50%、5%、12% [6] - **会员情况**：2025年中国内地会员净增2650万人至7258万人，年度ARPU同比增长51%至317元/人 [6] - **用户粘性提升**：25H2会员复购率同比提升6.3个百分点，环比提升4.9个百分点至55.7%；新客ARPU仍处上升期 [6] 盈利能力与费用分析 - **毛利率提升**：25H2毛利率同比提升4.9个百分点，环比提升2.8个百分点至73.2% [6] - **费用率优化**：25H2销售费用率同比下降6.1个百分点，环比下降2.0个百分点至21.0%；管理费用率同比下降1.7个百分点，环比下降1.3个百分点至4.3% [6] - **净利率提升**：25H2经调整净利率同比提升7.9个百分点，环比提升6.1个百分点至36.0% [6] - **成本项费用率变化**：2025年存货成本、雇员福利、广告及营销等多项费用率同比下降，但运输及物流开支费用率同比上升1.3个百分点至5.5% [6] 公司战略与未来展望 - **组织架构调整**：2026年文德一转任CGO负责新业务，司德继续任COO全面负责四大区域运营管理 [6] - **新业务拓展**：泡泡玛特乐园设备升级预计2026年暑期完成；中国运营7家POPOP饰品店；甜品业务已在泰国落地并计划2026年上半年拓展线下门店；小野主题店已落地上海、曼谷；家电产品也将于近期推出 [6][7] - **发展思路**：集团化与全球化思路清晰，IP生态持续延展 [6] 历史报告 - 近期发布的相关报告包括《对标迪士尼和奈飞，挖掘泡泡玛特 IP 平台投资价值》、《势能向上，展望积极》、《坚定信心，立足长远》 [3]

Pop Mart International Group (9992.HK, 9992 HK) Top Pick China/Hong Kong Consumer | China March 25, 2026 10:33 PM GMT Pop Mart | Asia Pacific Overseas Growth Recalibrated But China Stays Strong | What's Changed | | | | --- | --- | --- | | Pop Mart International Group (9992.HK) | From | To | | Price Target | HK$325.00 | HK$278.00 | Despite exponential growth in 2025, Pop Mart's 4Q25 sales and 2026 guidance dampened bulls' conviction and lead us to cut our 2026-27 earnings estimates ~4%. Overseas growth shoul ...

26 March 2026 | 7:19AM HKT Equity Research Pop Mart (9992.HK) Earnings review: A year to enhance operation and organization; continuous efforts in IP ecosystem; Neutral 9992.HK 12m Price Target: HK$184.00 Price: HK$168.30 Upside: 9.3% Pop Mart reported 2H25 revenue/NP growth of 174%/272% to Rmb23.2bn/8.2bn, which came in 8%/10% below GSe, mainly on lower-than-expected sales growth in Americas (+633% yoy, vs. 1,265%-1,270% in 3Q25) and Europe & other regions (+436% yoy, vs. 735%-740% in 3Q25), and FX loss. T ...

2025 年营收与利润爆发：经调整净利润 130.84 亿元，同比增 284.5%，净利率达 35.1%创历史新高；海外收入占比升至 43.8%，同 比增 291.9%。 IP 矩阵与品类突破：Labubu 贡献 141 亿元（+365%）成世界级 IP； 毛绒品类收入 187.08 亿元（+560.6%），营收占比 50.4%首次超越 手办。 美国市场超预期增长：2025 年销售额近 70 亿元（原预算 20 亿）， TikTok 美区全品类销量第一；计划 2026 年门店破百家，并增设纽约、 第五大道旗舰店。 中国区精细化运营：收入 208.5 亿元，实现商品与渠道营销节奏同步； 抖音/天猫增速均超 160%，累计会员超 7,000 万，跨渠道消费会员数 呈三位数增长。 2026 年指引与战略：定位"调整巩固年"，预期营收增速不低于 20%；战略重心转向"以 IP 为核心的集团化"，布局饰品、甜品、家电 及电影等新业务。 盈利能力与成本优化：毛利率提升 5.3pct 至 60%以上，受益于海外高 单价占比提升及柔性供应链；营销费率从 35.3%大幅降至 26.5%。 Q&A 泡泡玛特 20260325 摘 ...

投资评级 - 报告将泡泡玛特（9992.HK）的投资评级下调至“增持” [4] 核心观点 - 报告认为泡泡玛特作为IP运营头部平台，其全球化战略与IP矩阵构筑了竞争壁垒 [4] - 考虑到IP景气度存在周期性，且预计2026年上半年缺乏重点产品推出，报告小幅下修了公司2026至2027年的盈利预测 [4] 2025年业绩表现 - 2025年全年实现营收371.2亿元人民币，同比增长184.7% [1] - 实现毛利润267.6亿元，毛利率为72.1%，同比提升5.3个百分点 [1] - 实现经调整净利润130.8亿元，同比增长284.5%，经调整净利润率为35.2% [1] - 董事会建议派发末期股息每股人民币2.3817元，合计约31.94亿元 [1] 分地区及渠道业绩 - **中国地区**：实现收入208.5亿元，同比增长134.6% [2] - 线下渠道收入114.2亿元（+113.4%），其中零售店收入100.8亿元（+119.0%），机器人商店收入13.5亿元（+79.3%）；截至2025年底，中国零售店445家，机器人商店2396家 [2] - 线上渠道收入85.2亿元（+207.4%），其中抽盒机收入34.2亿元（+207.4%），天猫旗舰店收入17.9亿元（+184.4%），抖音平台收入15.9亿元（+164.4%） [2] - 批发及其他收入9.1亿元（+19.0%） [2] - **亚太地区**：实现收入80.1亿元，同比增长157.6% [2] - 线下渠道收入44.1亿元（+158.5%），零售店增至85家 [2] - 线上渠道收入30.5亿元（+214.2%） [2] - 批发及其他收入5.4亿元（+26.4%） [2] - **美洲地区**：实现收入68.1亿元，同比增长748.4% [2] - 线下渠道收入22.4亿元（+488.9%），门店增至64家；截至2026年3月，北美门店达72家，预计2026年将超100家 [2] - 线上渠道收入43.5亿元（+1094.9%） [2] - 批发及其他收入2.2亿元（+272.4%） [2] - **欧洲及其他地区**：实现收入14.5亿元，同比增长506.3% [2] - 线下渠道收入8.7亿元（+447.9%），零售店增至36家 [2] - 线上渠道收入5.0亿元（+815.5%） [2] - 批发及其他收入0.7亿元（+194.5%） [2] - 2026年公司将持续推进全球化，重点开拓北美、南亚、欧洲、南美等市场 [2] IP与产品矩阵 - **IP表现**：2025年共有17个艺术家IP收入过亿，6个IP收入超过20亿元 [3] - THE MONSTERS收入141.61亿元，SKULLPANDA收入35.40亿元，CRYBABY收入29.29亿元，MOLLY收入28.97亿元，DIMOO收入27.77亿元，星星人收入20.56亿元 [3] - 星星人成为成长最快的新锐IP之一，收入同比增长超过1600% [3] - 预计2026年下半年将推出labubu4.0系列以及重磅艺术家联名 [3] - **产品类别**：2025年毛绒产品实现收入187.08亿元，同比增长560.6%，首次成为公司收入贡献最高的产品品类 [3] - 手办品类在高基数下仍实现73%的增长 [3] - **新业务探索**：公司积极探索更多品类，目前在中国共有7家popop门店，甜品业务也即将开出首家门店 [3] 盈利预测与估值 - **盈利预测调整**：考虑到IP周期性和上半年产品空窗，小幅下修2026-2027年经调整净利润预测至160亿元、183亿元（较上次预测分别下调6%和14%），新增2028年经调整净利润预测201亿元 [4] - **关键预测数据** [4][8] - 营业收入：预计2026E为450.15亿元（+21%），2027E为503.67亿元（+12%），2028E为541.54亿元（+8%） - 经调整净利润：预计2026E为160.14亿元（+22%），2027E为183.01亿元（+14%），2028E为200.82亿元（+10%） - 经调整每股收益（EPS）：预计2026E为11.94元，2027E为13.65元，2028E为14.98元 - **估值**：基于2026年3月25日股价，对应2025年经调整市盈率（P/E）为15倍，2026E-2028E预测市盈率分别为12倍、11倍、10倍 [4] 市场与财务数据 - **市场数据**：截至报告日期，公司总股本13.41亿股，总市值2256.98亿港元，一年股价区间为118.8-339.8港元 [5] - **近期股价表现**：近1个月绝对收益为-32.2%，近3个月为-15.9%，近1年为33.2% [7] - **财务简表**：报告提供了详细的利润表、现金流量表及资产负债表预测数据 [8][9][10]

投资评级 - 报告对泡泡玛特(9992.HK)的投资评级为“买入” [1] 核心观点 - 报告认为泡泡玛特2025年业绩表现强劲，国际化战略成绩靓丽，并正积极探索以IP为核心的集团化发展 [1] 财务业绩总结 - 2025年，公司实现收入371.20亿元，同比增长184.7%；归母净利润127.76亿元，同比增长308.8%；经调整净利润130.84亿元，同比增长284.5% [1] - 2025年下半年，公司实现收入232.44亿元，同比增长174.1%；归母净利润82.01亿元，同比增长272.1%；经调整净利润83.74亿元，同比增长251.0% [1] - 2025年毛利率为72.1%，同比提升5.3个百分点；经调整净利率为35.3%，同比提升9.1个百分点 [6] - 公司预计2026-2028年归母净利润分别为150.5亿元、181.0亿元、217.5亿元，对应市盈率分别为13.2倍、11.0倍、9.2倍 [6] 分区域业务分析 - **中国市场**：2025年实现收入208.52亿元，同比增长134.6%，占总收入56.2%，占比较2024年下降约12.0个百分点 [2] - 线下渠道收入114.2亿元（同比+113%），其中零售店收入100.8亿元（同比+119%），机器人商店收入13.5亿元（同比+79%） [2] - 线上渠道收入85.2亿元（同比+207%），其中抽盒机收入34.2亿元（同比+207%），天猫旗舰店收入17.9亿元（同比+184%），抖音平台收入15.9亿元（同比+164%） [2] - 批发及其他渠道收入9.1亿元，同比增长19% [2] - 截至2025年底，中国内地共有零售店410家（同比+9家）、机器人商店2350家（同比+50家）；中国港澳台共有零售店35家（同比+5家）、机器人商店46家（同比+7家） [2] - **海外市场**：合计实现收入162.7亿元，占总收入43.8% [3] - **亚太市场**：收入80.1亿元，同比增长158%，占总收入21.6%；线下/线上/批发渠道收入分别为44.1亿元（同比+159%）、30.5亿元（同比+214%）、5.4亿元（同比+26%）；零售店数从2024年54家增至2025年85家 [3] - **美洲市场**：收入68.1亿元，同比增长748%，占总收入18.3%；线下/线上/批发渠道收入分别为22.4亿元（同比+489%）、43.5亿元（同比+1095%）、2.2亿元（同比+272%）；零售店数从2024年22家快速增至2025年64家 [3] - **欧洲及其他市场**：收入14.5亿元，同比增长506%，占总收入3.9%；线下/线上/批发渠道收入分别为8.7亿元（同比+448%）、5.0亿元（同比+816%）、0.7亿元（同比+195%）；零售店数从2024年14家增至2025年36家 [3] IP孵化与运营 - **The Monsters系列**：2025年贡献收入141.6亿元，同比增长366%，占收入比重38.1%，同比提升14.8个百分点，通过产品迭代和线下活动（如梅西百货感恩节游行）扩大影响力 [4] - **其他头部IP**：Molly/SKULLPANDA/CRYBABY/DIMOO 2025年分别实现收入29.0亿元（同比+38%）、35.4亿元（同比+171%）、29.3亿元（同比+151%）、27.8亿元（同比+205%） [4][5] - **艺术家IP**：收入贡献占比提升至90.0%，同比增加4.7个百分点；已有17个IP营收突破1亿元，其中新锐IP“星星人”营收达20.6亿元 [5] 产品品类与集团化发展 - **分品类收入**：2025年毛绒/手办/MEGA/衍生品及其他产品分别实现收入187.1亿元（同比+561%）、120.2亿元（同比+73%）、19.2亿元（同比+14%）、44.7亿元（同比+182%），占比分别为50.4%、32.4%、5.2%、12.0% [5] - **产品创新**：毛绒产品首次成为全年收入占比最高的品类 [5] - **多元化业务探索**：包括泡泡玛特城市乐园（预计2026年暑假完成部分区域设备升级）、在北京和上海开设“popop”饰品店、推出独立甜品品牌“POP BAKERY”（预计2026年上半年开出独立门店）、以及预计2026年4月正式推出的家电产品 [5] 会员运营与费用管控 - **会员体系**：截至2025年底，中国内地累计注册会员7258万人，同比增长57.5%；2025年会员贡献销售额占比达93.7%，会员复购率为55.7% [6] - **费用管控**：2025年销售费用率为21.8%，同比下降6.2个百分点；管理及研发费用率为4.8%，同比下降2.5个百分点；财务费用率为-0.2%，同比上升1.1个百分点，规模效应显著 [6]

核心事件与市场反应 - 2026年，英伟达与泡泡玛特均在公布超预期财报后遭遇股价剧烈震荡 [1] - 英伟达于美东时间2月26日公布2025年第四季度财报，股价当日下跌4.18%，市值单日蒸发约2600亿美元 [1] - 泡泡玛特于3月25日公布2025年财报，当日股价大跌22.51% [2] - 市场对“超预期”业绩已形成基本预期，导致惊喜阈值与风险恐惧被拉高，完美业绩的市场反应减弱 [2] 泡泡玛特2025年财务表现 - 2025年是公司自2020年上市以来增长最快的一年 [3] - 全年收入达371.2亿元人民币，同比增长184.7% [3] - 全年净利润为130.12亿元人民币，同比增长293.3% [3] - 经调整净利润为130.84亿元人民币，同比增长284.5%，经调整净利润率达35.2% [3] - 毛利同比增长207.4%至267.65亿元人民币，经营溢利同比增长306.6%至168.90亿元人民币 [5] - 基本每股盈利为9.61元人民币，同比增长307.2% [5] 关键IP业绩与贡献 - 共有6个IP年收入超过20亿元人民币，17个IP年收入超过1亿元人民币 [6] - LABUBU贡献收入141亿元人民币，同比增长365% [6] - SKULLPANDA贡献收入35.4亿元人民币，同比增长170% [6] - CRYBABY、MOLLY、DIMOO、星星人均位列“20亿元俱乐部” [6] - SKULLPANDA的收入贡献已达到LABUBU的四分之一 [19] - 星星人IP上线运营不到两年即进入20亿元单品行列 [19] 市场担忧与估值逻辑 - 部分投资人担忧公司对超级IP（如LABUBU）的依赖过深 [7] - 市场担心的并非增长见顶，而是担忧爆发式增速难以持续，导致股票吸引力下降 [9] - 公司业绩优秀程度低于市场幻想的“斜率”，预期与“市梦率”出现错位 [10] - 有观点认为此次股价下跌是“超跌”，部分等待爆发式增长的投资人失望离场，同时部分价值投资人因看不懂商业模式而未入场 [13] 公司战略与未来展望 - 创始人王宁将2025年比作上F1赛场，并希望2026年是“进到维修站，加加油换换轮胎的一年”，主动寻求节奏调整与修整 [6][11] - 公司2026年目标是努力做到不低于20%的成长速度，在高基数上主动调控预期、追求健康增长 [26] - 公司不依赖单一IP实现高速增长，其本质被定位为潮玩IP运营平台，核心能力是平台运营IP的能力 [16] - 平台通过“发掘艺术家+孵化IP+全渠道运营”的飞轮，持续吸引赛道优质资源、用户、创作者与市场声量 [16] 平台能力与IP运营 - 公司强调即使没有LABUBU，在2025年也获得了超级快速的成长，其他IP如星星人、DIMOO均有非常快速成长 [16] - 对于LABUBU的生命周期，公司计划通过绘本、电影、全球巡展、城市乐园及世界杯露出等内容形式进行中长期运营，加深消费者情感连接 [16] - IP平台的运营能力能延长爆款IP周期，并让公司更有自信不依赖单一IP [18] 海外扩张与增长潜力 - 2025年财报显示，海外市场收入占比已接近50% [22] - 全球门店扩张是维持高增长的动能，公司有机会做成全球性潮流品牌，获得更高品牌溢价和盈利空间 [22] - 截至2025年底，全球运营的线下门店总数为630家 [26] - 美国市场已开出72家门店，2025年营收达69亿元人民币（内部年初预估仅20亿），今年门店总数预计超100家 [24] - 有分析师推断，按照市场容量，泡泡玛特在美国开出200多家门店问题不大 [24] - 海外门店客流表现强劲，大部分门店客流位居所在商场前三，仅次于相邻的苹果店 [24] 商业模式与护城河 - 公司真正的护城河是其平台运营能力 [19] - 该能力体现在IP孵化（如快速打造星星人等新爆款）和市场拓展空间（如海外扩张）上 [19] - 有观点认为，公司线下门店客流密度和线上抢购热度，使其提供的稀缺价值可类比于拥有“经济特许经营权”的公司，具备被需要、无可替代和自主定价潜力 [26][28]

表格類別： 股票 狀態： 新提交 FF305 翌日披露報表 (股份發行人 ── 已發行股份或庫存股份變動、股份購回及/或在場内出售庫存股份) 公司名稱： 泡泡瑪特國際集團有限公司 呈交日期： 2026年3月26日 如上市發行人的已發行股份或庫存股份出現變動而須根據《香港聯合交易所有限公司（「香港聯交所」）證券上市規則》(「《主板上市規則》」)第13.25A條 / 《香港聯合交易所有限公司GEM證券 上市規則》(「《GEM上市規則》」)第17.27A條作出披露，必須填妥第一章節 。 | 第一章節 | | | | | | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 1. 股份分類 | 普通股 | 股份類別 | 不適用 | | | 於香港聯交所上市 | | 是 | | | 證券代號 (如上市) | 09992 | 說明 | | | | | | | | | A. 已發行股份或庫存股份變動 | | | | | | | | | | | | | | 已發行股份（不包括庫存股份）變動 | | | 庫存股份變動 | | | | ...

投资评级 - 报告对泡泡玛特(9992.HK)给予“买入”评级 [1] 核心观点 - 公司2025年业绩表现靓丽，收入与利润高速增长，国际化战略成效显著，并正积极探索以IP为核心的集团化发展 [1] 2025年整体业绩表现 - 2025年公司实现收入371.20亿元，同比增长184.7% [1] - 2025年公司实现归母净利润127.76亿元，同比增长308.8% [1] - 2025年公司实现经调整净利润130.84亿元，同比增长284.5% [1] - 2025年下半年公司实现收入232.44亿元，同比增长174.1%，归母净利润82.01亿元，同比增长272.1% [1] 分区域业务表现 - **中国市场**：2025年实现收入208.52亿元，同比增长134.6%，占总收入56.2% [2] - 线下渠道收入114.2亿元，同比增长113%，其中零售店收入100.8亿元（+119%），机器人商店收入13.5亿元（+79%） [2] - 线上渠道收入85.2亿元，同比增长207%，其中抽盒机收入34.2亿元（+207%），天猫旗舰店收入17.9亿元（+184%），抖音平台收入15.9亿元（+164%） [2] - 批发及其他渠道收入9.1亿元，同比增长19% [2] - 截至2025年底，中国内地共有零售店410家（同比+9家）、机器人商店2350家（同比+50家） [2] - **海外市场**：2025年收入贡献显著提升 [3] - 亚太市场收入80.1亿元，同比增长158%，占总收入21.6% [3] - 美洲市场收入68.1亿元，同比增长748%，占总收入18.3% [3] - 欧洲及其他市场收入14.5亿元，同比增长506%，占总收入3.9% [3] - 海外渠道快速扩张，亚太/美洲/欧洲零售店数分别从2024年的54/22/14家增加至2025年的85/64/36家 [3] - 美洲线上渠道收入43.5亿元，同比激增1095%，部分得益于紧跟TikTok直播电商潮流 [3] IP运营与产品表现 - **头部IP表现**：The Monsters系列（以LABUBU为主）2025年贡献收入141.6亿元，同比增长366%，占收入比重38.1% [4] - **其他头部IP**：Molly/SKULLPANDA/CRYBABY/DIMOO分别实现收入29.0/35.4/29.3/27.8亿元，同比增长38%/171%/151%/205% [4][5] - **IP矩阵**：艺术家IP收入贡献占比提升至90.0%，已有17个IP营收突破1亿元，其中新锐IP星星人营收达20.6亿元 [5] - **产品品类**：毛绒产品首次成为全年收入占比最高的品类，2025年收入187.1亿元，同比增长561%，占比50.4% [5] - **其他品类**：手办/MEGA/衍生品及其他产品分别实现收入120.2/19.2/44.7亿元，同比增长73%/14%/182% [5] 集团化发展与新业务探索 - 公司正积极探索以IP为核心的多元化业务布局 [5] - 泡泡玛特城市乐园预计于2026年暑假完成部分区域设备升级 [5] - 2025年在北京、上海分别开设首家“popop”饰品店 [5] - 推出独立甜品品牌“POP BAKERY”，预计于2026年上半年开出独立门店 [5] - 公司的家电产品预计将于2026年4月正式推出 [5] 会员运营与财务健康度 - **会员体系**：截至2025年底，中国内地累计注册会员7258万人，同比增长57.5%，会员贡献销售额占比达93.7%，复购率为55.7% [6] - **盈利能力**：2025年毛利率为72.1%，同比提升5.3个百分点；经调整净利率为35.3%，同比提升9.1个百分点 [6] - **费用管控**：销售费用率/管理+研发费用率/财务费用率分别为21.8%/4.8%/-0.2%，分别同比变化-6.2/-2.5/+1.1个百分点，规模效应显著 [6] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为150.54亿元、180.96亿元、217.53亿元 [6] - 预计公司2026-2028年营业收入分别为452.98亿元、544.99亿元、649.82亿元 [8] - 对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为13.2倍、11.0倍、9.2倍 [6]

投资评级 - 报告对泡泡玛特（09992.HK）维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 报告核心观点认为泡泡玛特全球化战略加速推进，IP矩阵持续扩张，业绩表现强劲且增长前景明确 [1][8] 财务表现与预测 - 2025年公司实现营业总收入371.2亿元，同比增长184.7%；归母净利润127.8亿元，同比增长308.8%；经调整净利润130.8亿元，同比增长284.5% [1][8] - 报告预测2026-2028年营业总收入分别为475.4亿元、586.9亿元、700.9亿元，同比增长率分别为28.08%、23.46%、19.41% [1] - 报告预测2026-2028年归母净利润分别为166.9亿元、209.2亿元、254.0亿元，同比增长率分别为30.62%、25.36%、21.43% [1] - 报告预测2026-2028年Non-IFRS净利润分别为173.9亿元、217.7亿元、261.5亿元，对应市盈率（PE）分别为11倍、9倍、8倍 [1][8] - 2025年毛利率提升5.3个百分点至72.1%，净利率提升9.7个百分点至35.1% [8] - 报告预测2026-2028年毛利率稳定在71.6%，销售净利率从35.1%提升至36.24% [9] 全球化进展 - 2025年海外收入达162.7亿元，同比增长291.9%，占总收入比例从2024年的31.8%大幅提升至43.8% [8] - 分区域看：亚太地区收入80.1亿元，同比增长157.6%，门店从54家增至85家；美洲地区收入68.1亿元，同比增长748.4%，门店从22家增至64家，线上收入占比高达64%；欧洲及其他地区收入14.5亿元，同比增长506.3%，门店从14家增至36家 [8] - 管理层指引2026年美国门店将超过100家，纽约时代广场和第五大道旗舰店预计在2026年第四季度开业 [8] IP运营与产品矩阵 - IP矩阵持续扩张，2025年有6个IP收入超过20亿元，17个IP收入超过1亿元 [8] - Labubu成为世界级超级IP，2025年收入141亿元，同比增长365%，已亮相纽约梅西感恩节游行，并与索尼影业合作推进电影项目 [8] - SKULLPANDA收入35.4亿元，同比增长170% [8] - 毛绒品类首次成为最大品类，收入187.1亿元，同比增长560.6%，占总收入的50.4% [8] - 中国区收入增长中，Labubu贡献仅约三分之一，其余七成来自多IP多品类，增长可持续性强 [8] - 2026年公司将推出FIFA世界杯联名及两套重磅系列，IP运营节奏清晰 [8] 盈利能力驱动因素 - 2025年毛利率提升主要来自三方面：海外收入占比提升（海外商品单价高于国内）贡献约3.5个百分点；柔性供应链策略增强议价能力贡献约0.9个百分点；授权费和模具费占比下降贡献约0.9个百分点 [8] - 规模效应显著，营销费用率从35.3%下降至26.5% [8] 估值与市场数据 - 基于2026年3月26日数据，公司收盘价为168.30港元，港股流通市值约为1994.26亿港元 [5] - 基于最新摊薄每股收益，2025年历史市盈率（P/E）为15.56倍，报告预测2026-2028年市盈率分别为11.91倍、9.50倍、7.83倍 [1] - 市净率（P/B）为8.96倍，每股净资产为16.59元 [5][6]