投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以维持 [6] 核心观点与业绩表现 - 公司2025年前三季度实现营收339.47亿元，同比增长0.81%，归母净利润28.53亿元，同比增长6.11%，扣非归母净利润28.60亿元，同比增长14.54% [1] - 2025年第三季度单季营收113.50亿元，同比下降5.75%，归母净利润10.23亿元，同比下降4.51%，但扣非归母净利润达10.27亿元，同比增长5.52% [1] - 第三季度业绩受台风影响，营业外支出达0.52亿元，主要系资产台风受损修复支出 [4] - 报告维持对公司2025/2026/2027年的归母净利润预测，分别为41.26亿元、46.59亿元、52.32亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.41元、0.46元、0.51元 [5] - 基于盈利预测，公司当前市盈率（PE）为9.9倍，预计2026年及2027年将分别降至8.8倍和7.8倍 [5] 技术与业务进展 - 2025年9月，公司自主研发的首套超宽幅智能注采工具在某陆地油田正式投用，该工具具备日调节量1至3000立方米的超宽幅液量调整功能，过流能力提升120%，有助于提高油田采收率 [2] - 2025年8月，公司在乌干达翠鸟油田承建的首个海外井控应急保障基地全面投用，配备48套装备，将提升油田井控安全，并推动国产井控技术、装备及标准体系化应用于国际市场 [3] 财务预测与估值 - 预测公司营业收入将从2025年的550.47亿元增长至2027年的629.12亿元，年均增长率约6-7% [5][11] - 预计公司毛利率将从2025年的15.15%稳步提升至2027年的15.60%，净利率从7.50%提升至8.32% [11] - 预计净资产收益率（ROE）将保持在较高水平，从2025年的13.90%逐步上升至2027年的14.72% [11] - 公司估值指标显示，除市盈率外，市净率（P/B）预计从2025年的1.37倍降至2027年的1.15倍，EV/EBITDA从3.71倍降至2.37倍 [5][11]

投资评级 - 对基石药业-B（02616）维持“买入”评级 [6] 核心观点 - 报告认为基石药业的CS2009（PD-1/VEGF/CTLA-4三特异性抗体）在2025年ESMO年会上展示出初步的有效性数据及良好的安全性数据，且随访时间延长后发现更多有效性信号，看好后续三抗临床及商业化潜力 [6] 临床数据表现 - CS2009的I期临床研究截至10月19日纳入72例晚期实体瘤患者，其中72.2%的患者仍在治疗，超过51%的患者前线接受过免疫治疗，中位随访期为1.9个月 [1] - 药物安全性良好：3级以上治疗相关不良事件发生率为13.9%，3级以上免疫相关不良事件发生率为4.2%，未发生4级或5级治疗相关不良事件 [3] - 在较短随访时间内，CS2009的≥3级治疗相关不良事件和导致停药的TRAE发生率明显低于其他免疫治疗双抗及联合疗法 [3] - 所有剂量组均观察到抗肿瘤活性且呈现剂量依赖性上升趋势，中位随访时间约2个月时，客观缓解率为12.2%（6/49），疾病控制率为71.4%（35/49） [4] - 分剂量组看，1-10mg组客观缓解率为10%（2/20），20mg组为5.9%（1/17），30mg组为22.2%（2/9），45mg组为33.3%（1/3） [4] - ESMO会后一例免疫治疗经治的非小细胞肺癌患者实现从疾病稳定到部分缓解的疗效提升 [4] 药物作用机制 - CS2009通过PD-1、CTLA-4以及VEGFA臂之间的多靶点协同作用增强在肿瘤微环境中的抗肿瘤活性，同时有效规避对外周CTLA-4单阳性T细胞的干扰，显著拓宽治疗窗 [2] - 在肿瘤微环境中，CS2009通过亲合力驱动的协同性双靶向结合机制，优先结合双阳性肿瘤浸润淋巴细胞表面的PD-1与CTLA-4，大幅提升其检查点抑制活性 [2] - 在外周，CS2009的CTLA-4臂由于低亲和力，不会阻断CTLA4/CD80的相互作用，使得外周的CTLA4单阳性T细胞免于过度激活，降低系统性毒性 [2] 临床开发进展 - CS2009的II期研究已在澳洲完成首例患者入组，预计在2026年第二季度的ASCO大会上将公布更多数据 [5] - III期注册性临床方案预计于2026年启动，包括一线非小细胞肺癌（AGA阴性, PD-L1 TPS>=1%）、一线鳞状和非鳞状非小细胞肺癌（联合化疗）、经治晚期/转移性非小细胞肺癌（二线及以上）以及其他一线实体瘤适应症 [5] 财务预测 - 预计公司2025-2027年总体收入分别为1.23亿元、8.29亿元、11.25亿元，同比增长分别为-68.25%、575.37%、35.81% [6] - 预计2025-2027年归属于上市公司股东的净利润分别为-2.13亿元、0.93亿元、3.07亿元 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 聚焦存单供给、需求与定价，梳理影响其供求的核心因素，探讨年内存单供给压力，认为四季度存单提价发行压力或相对可控，但不排除阶段性波动放大的可能，1年存单的主要波动区间或有望维持在1.6%-1.7%的水平 [5][11][142] 各部分总结 发展历程：主动负债的诉求与边界 - 2013 - 2017年正式起步后快速扩张，发行规模从近万亿元增长至近20万亿元，源于内生优势及外部环境变化，定位为同业业务透明化替代和推进存款利率市场化 [12][14][15] - 2017 - 2023年监管约束下平稳发展，一揽子监管举措落地，发行涨势趋平，结构上成为银行间市场第四大品种，国有大行发行规模增长，1年期品种占比抬升 [23][27][28] - 2023年以来发行规模再攀升，2023年超25万亿元，2024年超30万亿元，受存款增速回落和政府债供给放量影响 [32] 供给意愿与节奏 - 负债端流动性缺口管理方面，信贷投放和政府债供给大时存单净融资增加，存款增长乏力需存单补充，月内发行有规律性 [47][50] - 负债端成本考量方面，受央行中长期流动性投放影响，银行会调整期限结构，预期资产端收益上行会加大发行规模 [54][59][62] - 监管指标约束方面，发行存单有助于改善流动性监管指标，影响发行节奏与期限结构 [65][68] - 备案额度管理下，备案额度实行余额管理，使用进度与存款占比负相关，6 - 9月净融资为负致备案使用进度下滑 [72][73] 需求端：谁是主要配置力量？ - 商业银行中，农商行和大行是主要买入力量，不同银行配置逻辑有差异，农商行配置逻辑转变，2025年买入力度下滑，大行信贷投放弱增加配置诉求且月末净买入加量 [86][88][98] - 银行理财呈现右侧交易特征，受多因素影响，近年来负债端扩容推升配置诉求，现管类理财是主要配置力量 [102][106][108] - 货币基金主要持有债券类资产且以存单为主，净买入高点伴随存单利率拐点，受存单和回购市场影响 [113][115] 存单如何定价？ - 存单定价有理论“锚”，政策利率构成上限，SHIBOR和DR利率相关，存款利率与R001构成下限 [120] - 供需核心影响因素方面，供给受负债端资金缺口、成本、资产端收益、监管规定与考核影响，需求受不同机构行为影响 [131][132] - 年内存单供给压力方面，四季度刚性供给或增加，边际影响因子压力在供给端，需求端存款搬家或降低稳定性，整体压力相对可控但有波动可能 [134][138][142]

固收市场机构行为与债市展望 - 全样本中长期纯债型基金久期中位数较10月10日下降0.23年至具体水平未披露，其中纯利率债基、利率债基、信用债基久期中位数分别下降0.40年、0.35年、0.21年至4.69年、4.37年、3.49年，绩优利率债基和信用债基久期中位数分别变动-0.20年和+0.06年至5.93年、4.33年[1] - 四季度超长债供给压力预计低于二三季度，利率风险指标多为月末季末时点考核，制约大行配债的因素或有所缓和，农商行今年累计现券净买入规模明显弱于往年，但7-10Y、10Y以上现券净买入力度均高于往年同期[1] - 债市或延续上有顶下有底震荡行情，有效需求不足和基本面弱修复构成支撑但定价有限，需关注10月20-23日四中全会制定的十五五规划纲要建议对宏观叙事和市场预期的影响[2] 宏观经济数据表现与政策应对 - 2025年三季度GDP同比增长4.8%，较二季度有所放缓，前三季度累计增长5.2%，实现全年5%左右增长目标压力不大，9月经济呈现生产强、需求缓、价格低特征[2] - 新型政策性金融工具规模共5000亿元全部用于补充项目资本金，中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方，规模较上年增加1000亿元，直接针对固定资产投资和基建投资[2] - 9月规模以上工业增加值同比增长6.5%，较上月上升1.3个百分点，1-9月累计增长6.2%，制造业升级驱动工业韧性，3D打印设备、工业机器人等新兴产品产量增速较高[21] 医药生物之体外诊断行业分析 - A股IVD板块30家上市公司2025H1整体营业收入同比下滑10.0%，归母净利润同比下滑17.1%，2025Q2营业收入同比下滑10.3%，归母净利润同比下滑18.4%[3] - 医改导致IVD产品价格下行，DRG/DIP政策深入推进使部分检验项目检测量降低，进口替代市场空间广阔，迈瑞医疗2025H1体外诊断板块营收64.24亿元同比下滑16.11%，其化学发光等业务国内平均占有率仅10%为提升份额创造契机[29] - IVD国际市场容量是中国的4-5倍，北美西欧市场稳定而新兴市场增长迅猛，新产业2025H1体外诊断板块营收21.81亿元同比微降1.12%，MAGLUMI X系列高端化学发光免疫分析仪装机774台且大型机占比74.81%[30] 能源开采之动力煤市场动态 - 截至2025年10月17日秦皇岛港Q5500动力末煤价格748元/吨周环比大涨43元/吨，近一周山西大同/陕西榆林/内蒙古东胜Q5500煤价周环比分别大涨75/120/36元/吨[6] - 电煤消费淡季不淡，南方秋老虎致电厂日耗不减反增，北方多地10月上半月启动供暖且供热区域将扩大，拉尼娜事件可能发生使冬季偏冷概率大增，支撑动力煤冬储情绪[6] - 安全检查和超产核查政策限制供应增量，大秦线检修持续使北港调入量受限，港口库存短期难以大幅累积，上调年内动力煤目标价至750-800元/吨[6] 化工行业运行与细分领域机会 - 化工行业周期或行至尾声，全球化工资本2024年增速转负，国内上市公司在建工程增速快速下行并在2024Q2接近见底，固定资产保持超15%增长，供给压力仍大但节奏放缓[9] - 需求稳定供给主导的子行业包括制冷剂、磷矿及磷肥、三氯蔗糖等，供给稳定需求主导的子行业包括MDI、民爆、农药等，供需双重改善行业如有机硅[33] - 国家发改委支持石化化工行业节能降碳改造及煤化工项目低碳化改造，本周硫酸铵价格因己内酰胺装置减产供应收窄而偏强运行涨幅较大，双氧水因装置检修集中和下游造纸新能源需求强劲上涨14.4%[35] 建筑建材之三棵树公司业绩 - 三棵树前三季度实现营业收入93.9亿元同比增长2.7%，归母净利润7.4亿元同比增长81.2%，Q3单季度收入35.8亿元同比增长5.6%，净利润3.1亿元同比增长53.6%[15] - 前三季度家装漆收入24.9亿元同比增长11.8%，工程漆收入29.0亿元同比下滑2.5%，Q3家装漆收入9.2亿元同比增长18.1%，工程漆收入11.1亿元同比下滑2.9%降幅收窄[15] - 毛利率持续提升，前三季度毛利率32.8%同比提升4.1个百分点，Q3单季度毛利率33.6%同比提升4.9个百分点，受益原材料价格下降和C端占比提升，家装漆收入占比达26.5%同比提升2.2个百分点[26] 策略与行业配置观点 - 短期可向防御资产倾斜，关注高股息红利板块，中长期关注科技成长[8] - 化工行业在内循环方面重视发展新质生产力突破材料端堵点，外循环方面重视逆全球化背景下中国企业出海突破，重点推荐OLED材料、催化材料、合成生物学等领域[34] - 买方观点认为可关注供需边际变化行业，包括需求稳定全球供给主导的三氯蔗糖、农药、MDI等，以及内需驱动对冲关税冲击的制冷剂、化肥等[39]

行业投资评级 - 行业评级为强于大市，且维持该评级 [2] 核心观点 - 2025年上半年体外诊断板块出海趋势向好，企业加速布局 [3] - 2025年第二季度板块收入和净利润同比下滑，费用率同比持平 [3] - 政策驱动下进口替代迎来新机遇 [3] 体外诊断2025年中报分析 - A股IVD板块30家上市公司2025年上半年整体营业收入同比下降10.0%，归母净利润同比下降17.1%，扣非归母净利润同比下降26.3% [9][10] - 2025年第二季度板块整体营业收入同比下降10.3%，归母净利润同比下降18.4%，扣非归母净利润同比下降22.4% [9][10] - 2025年上半年板块毛利率为57.7%，第二季度毛利率为57.3%，同比小幅下降，主要受DRG/DIP支付改革等医改政策影响 [9][10] - 医改导致IVD产品价格下行，进口替代市场空间广阔，迈瑞医疗体外诊断板块国内平均占有率仅10%，为提升市场份额创造契机 [10] - IVD国际市场容量是中国的4-5倍，新兴市场增长迅猛，为企业出海提供广阔空间 [10] 细分领域分析 免疫诊断 - 2025年上半年免疫诊断市场份额约35%，本土品牌占有率超35% [17] - 集采和DRG政策导致行业业绩增速放缓，倒逼企业向高端技术转型 [17] - 新产业2025年上半年国内化学发光免疫分析仪装机774台，大型机占比74.81%，X8机型累计装机4300台 [17] - 迈瑞医疗2025年上半年海外业务营收83.3亿元，占总营收49.8% [17] - 新产业2025年上半年海外销售化学发光免疫分析仪1971台，中大型机型占比77.02%，海外收入同比增长19.57% [17] 分子诊断 - 2025年江苏肿瘤NGS集采方案出台，推动行业价格体系优化 [29] - 圣湘生物2025年上半年研发投入1.53亿元，占营业收入17.71% [29] - 华大基因精准医学检测2025年上半年营业收入同比增长4.80%，海外业务持续拓展 [29] - 圣湘生物2025年上半年海外业务收入同比增长超60% [29] POCT - 2024年中国体外诊断市场规模约1200亿元，POCT市场份额约15%，本土品牌占有率超60% [32] - 预计2029年全球POCT市场规模244亿美元，占比约22.3% [32] - 万孚生物2025年上半年营业收入12.46亿元，同比下降20.92% [32] - 安旭生物发布慢病管理app，构建国际慢病管理监测产品体系 [32] 生化诊断 - 集采范围扩大和DRG/DIP支付改革推进，医院控费趋严，竞争常态化 [37] - 迈瑞医疗2025年上半年体外诊断业务收入64.24亿元，同比下降16.11%，其中国际化学发光业务增长超20% [37] - 九强生物全资子公司迈新生物布局欧美等成熟市场，推进免疫组化试剂和FISH试剂海外资质认证 [37] - 迈瑞医疗"迈瑞智检"数智实验室解决方案截至2025年上半年在全国近800家医院装机，约80%为三级医院 [37] 相关标的中报总结 新产业 - 2025年上半年实现营业收入21.85亿元，同比下降1.18%，归母净利润7.71亿元，同比下降14.62% [41] - 国内收入12.31亿元，同比下降12.92%，海外收入9.54亿元，同比增长19.62% [44] - 产品已销售至海外161个国家和地区，海外市场仪器装机量1971台，中大型高端机型占比77.02% [44] 亚辉龙 - 2025年上半年实现营业收入8.08亿元，同比下降15.79%，归母净利润0.26亿元，同比下降84.82% [45] - 内销市场收入5.42亿元，同比下降21.08%，外销市场收入1.29亿元，同比增长26.00% [49] - 自产化学发光仪器国内新增装机546台，海外新增装机544台，流水线新增装机57条 [49] 迈克生物 - 2025年上半年实现营业收入10.75亿元，同比下降15.94%，归母净利润0.34亿元，同比下降83.12% [50] - 外销市场收入1.08亿元，同比增长37.59%，占整体营收10.05% [56] - 2025年上半年研发投入1.95亿元，同比增长4.74%，占自主产品收入比重22.38% [56] 迈瑞医疗 - 2025年上半年实现营业收入167.43亿元，同比下降18.45%，归母净利润50.69亿元，同比下降32.96% [57] - 国际业务同比增长5.39%，收入占比提升至约50%，其中国际化学发光业务增长超过20% [61] - 2025年上半年研发费用率为9.60%，同比提升0.95个百分点 [61] 安图生物 - 2025年上半年实现营业收入20.60亿元，同比下降6.65%，归母净利润5.71亿元，同比下降7.83% [62] - 海外市场收入1.57亿元，产品已进入全球100多个国家和地区 [68] - 2025年上半年研发投入3.50亿元，占营业收入比重16.99% [68] 迪瑞医疗 - 2025年上半年实现营业收入3.51亿元，同比下降60.07%，归母净利润-0.28亿元，同比下降117.13% [69] - 国外销售收入2.24亿元，同比增长24.02%，产品覆盖全球120多个国家和地区 [74] - 2025年上半年研发投入4283.96万元，同比下降38.08% [74] 热景生物 - 2025年上半年实现营业收入2.04亿元，同比下降18.04%，归母净利润-8399.78万元，同比下降93.24% [75] - 磁微粒化学发光法业务实现营业收入1.56亿元，同比下降22.02% [78] - 2025年上半年研发费用率为23.45%，同比增加3.5个百分点 [78] 华大基因 - 2025年上半年实现营业收入16.31亿元，同比下降12.82%，归母净利润577.82万元，同比下降68.25% [79] - 精准医学检测营业收入6.96亿元，同比增长4.80%，海外业务持续拓展 [83] - 2025年3月沙特合资公司Genalive中标9.5亿元人民币订单 [83] 艾德生物 - 2025年上半年实现营业收入5.79亿元，同比增长6.69%，归母净利润1.89亿元，同比增长31.41% [84] - 国内市场营业收入4.42亿元，同比增长7.11%，国际销售及药企商务营业收入1.37亿元，同比增长5.36% [89] - 2025年上半年研发投入9052.62万元，占营业收入15.63% [89] 万孚生物 - 2025年上半年实现营业收入12.46亿元，同比下降20.92%，归母净利润1.89亿元，同比下降46.82% [90] - 传染病检测营业收入3.79亿元，同比下降21.14%，慢病管理检测营业收入5.63亿元，同比下降26.06% [95] - 2025年上半年研发投入2.06亿元，完成95项新品上市 [95]

报告行业投资评级 - 基础化工行业评级为中性，维持此前评级 [2] 报告核心观点 - 此轮化工行业周期或将行至尾声，相对底部或已至，需静待需求修复 [4][5] - 需求端方面，2024年基建与出口表现较为坚挺，地产周期持续下行，出口在2023年较差的基础上于2024年完成修复，消费连续两年修复后依然坚挺 [4] - 供给端方面，全球化工资本开支在2024年增速转负，国内上市公司在建工程增速快速下行并于2024年第二季度接近见底，而固定资产保持超过15%的增长速度，国内供给压力仍然较大但节奏放缓，资本开支接近尾声 [4] - 国内行业库存自2023年第三季度同比增速出现拐点，到2024年第三季度增速转正，经历一年去库周期后进入补库阶段，但受2022-2023年国内资本开支规模提升影响，供给端释放压力增大，2024年化工行业价格及利润水平在二季度出现阶段性反弹，但全年整体表现承压 [4] 行业估值与景气度指标 - 化工行业综合景气指数呈现波动 [10] - 化工一级子行业工业增加值累计同比与当月同比数据均有跟踪 [10] 价格指标 - 2025年1-4月，中国化工产品价格指数由4317点回落至4019点，跌幅约6.9%；5-9月CCPI呈震荡下跌，跌幅较1-4月缩窄，截至2025年9月30日，CCPI为3949点，较年初（2025年1月6日）回落8.5% [15] - 2025年1-7月，化学原料及制品制造业PPI同比增速处于负数区间且降幅扩大至-6.5%（7月），8-9月PPI同比增速较7月小幅缩窄至-5.2%（9月），同期CCPI同比增速持续落于PPI下方，截至9月CCPI同比为-10.2% [15] - 环比看，2025年9月PPI环比增速较8月下降0.3个百分点，CCPI环比回落1.3% [15] - 2025年9月，化学原料及化学制品制造、化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业PPI同比增速分别为-5.2%、-7.9%、-2.7%，增速环比8月分别变动+0.5、+1.4、-0.1个百分点 [17] - 2025年9月，化学原料及化学制品制造、化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业PPI环比增速分别为-0.4%、-0.2%、-0.4%，分别较8月变动-0.3、+0.4、0个百分点 [17] - 截至2025年9月30日，统计的187种化工品中，价格位于历史分位30%以下的共有139种，占比74.3%；位于历史分位30-50%的共有26种，占比13.9%；位于历史分位50%以上的共有22种，占比11.8%，大部分化工品价格仍位于历史较低分位 [28] 供给端指标 - 开工率：2025年第二季度，化学原料及化学制品制造业开工率为71.9%，化学纤维制造业开工率为85.6%，分别环比第一季度下降1.6和0.7个百分点，同比变动-4.5和+0.6个百分点 [32] - 用电量：2025年1-8月，化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业用电量同比增长，8月用电量分别同比+3.90%、+4.46%、+8.84% [32] - 动力煤消耗量：2025年1-8月动力煤消耗量同比维持增长，增速自4月逐渐放缓，8月消费量增速为+14.08% [32] - 存货同比：截至2025年8月，化学原料及化学制品、橡胶和塑料制品存货分别同比+2.2%、+2.4%，化学纤维行业存货同比-1.6% [36] - 固定资产投资：截至2025年8月，化学纤维制造业及橡胶和塑料制造业固定资产投资完成额累计同比增速分别为+9.3%、+10.7%，化学原料及制品制造业固定资产投资完成额累计同比增速为-5.2%，增速环比变动-0.5个百分点 [36] 下游行业运行指标 - 报告跟踪了PMI、地产投资、家电产量、汽车产销、纺服产量等下游行业运行指标 [59][60] 行业经济效益指标 - 化学原料及化学制品制造业：报告展示了该子行业的营业收入及同比、利润总额及同比、利润率及费用率等经济效益指标 [63][64][65][66] - 化学纤维制造业：报告展示了该子行业的营业收入及同比、利润总额及同比、利润率及费用率等经济效益指标 [71][72][73][74] - 橡胶和塑料制品业：报告展示了该子行业的营业收入及同比、利润总额及同比、利润率及费用率等经济效益指标 [78][79] 投资机会分析 - 需求稳定寻找供给逻辑主导行业：包括制冷剂、磷矿及磷肥、三氯蔗糖、氨基酸、维生素、钛矿及钛白粉、钾肥等 [7] - 供给稳定寻找需求逻辑主导行业：包括MDI、民爆、氨纶、农药等 [7] - 供需双重边际改善行业：如有机硅 [7] - 在逆全球化背景下，从"内循环：发展新质生产力，材料端突破堵点"和"外循环：逆全球化背景下，中国企业出海实现突破"两个方向寻找投资机会，重点推荐及建议关注OLED材料、催化材料、合成生物学、轮胎、电子大宗气等领域的公司 [7]

行业投资评级 - 基础化工行业评级为中性，维持评级 [6] 报告核心观点 - 政策层面支持石化化工行业节能降碳改造及煤化工项目低碳化改造，为行业提供发展导向 [1] - 周期相对底部或已至，建议关注供需边际变化行业及自主可控、供给替代缺口下的投资机会 [5] - 基础化工板块近期表现疲软，跑输大盘，但部分细分领域和产品因供需格局改善呈现价格上涨 [4][2][3] 重点新闻跟踪 - 国家发改委印发专项管理办法，明确支持石化、化工等重点行业节能降碳改造，以及煤化工项目低碳化改造，投资将用于新开工或在建项目 [1][13] - 海外化工企业面临需求疲软和产能冲击压力，LG化学计划关闭韩国HDPE工厂，美国Lion弹性体公司停止橡胶生产基地运营 [13][14] - 2025年9月全国工业生产者出厂价格同比下降2.3%，化学原料和化学制品制造业出厂价格同比下降5.2% [15] 板块行情表现 - 本周基础化工板块下跌5.22%，沪深300指数上涨1.07%，板块跑输大盘6.29个百分点，涨幅位列第26位 [4][16] - 板块估值方面，基础化工PB为2.36倍（全部A股为1.67倍），PE为27.67倍（全部A股为17.24倍） [23] - 个股方面，三孚股份周涨幅达33.17%，澄星股份、纳尔股份涨幅超20%；上纬新材、联合化学周跌幅超30% [20][21][22] 重点产品价格跟踪 - 在跟踪的345种化工产品中，本周38种产品上涨，127种下跌，180种持平；65种价差中，25种上涨，36种下跌，4种持平 [25] - 价格涨幅前五产品：液氮（山东杭氧）上涨19.2%、双氧水上涨14.4%、硫酸铵上涨13%、促进剂(NS)上涨6.3%、动力煤（秦皇岛5500大卡）上涨5.7% [2][28] - 价格跌幅较大产品：R22下跌53.13%、三氯蔗糖下跌28.57%、维生素E（国产/进口）下跌10.53% [31] 重点关注子行业观点 - 周期底部关注三类机会：需求稳定全球供给主导（如三氯蔗糖、农药、MDI、氨基酸）；内需驱动对冲关税冲击（如制冷剂、化肥、民爆、染料）；产能先投放子行业（如有机会硅、氨纶） [5] - 自主可控与供给替代机会：重点推荐OLED材料、催化材料、合成生物学、吸附树脂等领域公司；建议关注电子大宗气体、合成生物学相关公司 [5] 重点产品供需分析 - 双氧水：供应端装置检修集中，货源紧俏，下游造纸（传统旺季）、新能源需求支撑强劲，价格上涨14.4% [2][3] - 硫酸铵：己内酰胺装置减产致供应收窄，南美补货需求及印度招标提振国际需求，价格上涨13% [2] - 有机硅：行业开工率69.99%，部分装置降负或检修，供应收缩预期增强，DMC价格上涨0.9% [34] - 维生素E：市场行情止跌回稳，厂家限量签单促使采购询单积极，但周价格仍下跌10.5% [35]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年9月宏观经济呈现“生产强、需求缓、价格低”特征，三季度GDP同比增长4.8%，前三季度累计增长5.2%，实现全年增长目标压力不大，但经济“冷热不均”明显，生产端强、需求端弱，外需有韧性、内需放缓 [1][7] - 宏观政策针对固定资产投资出台两项政策，预计四季度基建投资增速有望改善，对整体投资形成支撑；债市或延续“上有顶、下有底”震荡行情 [2][10] 各部分总结 9月经济数据：生产强、需求缓的分化 - 9月工业增加值同比6.5%超预期，社零同比3.0%、固定资产投资累计同比 -0.5%低于预期，地产投资累计同比 -13.9%降幅扩大，基建投资（不含电力）累计同比1.1%、制造业投资累计同比4.0%增速回落 [7] - 外需9月出口同比增长8.3%创新高，高新技术和机电产品出口维持高位，内需部门放缓，投资增速下滑 [1][8] - 宏观政策推出新型政策性金融工具5000亿元、中央财政安排5000亿元下达地方，推动资金落地，预计四季度基建投资增速改善 [9] 工业生产表现强劲，超出市场预期 - 9月规模以上工业增加值同比增长6.5%，1 - 9月累计增长6.2%，制造业升级驱动工业维持韧性 [3][12] - 9月服务业生产指数同比增长5.6%基本持平 [13] - 9月汽车和食品行业同比增速回升，黑色金属加工和电气机械行业同比增速回落；1 - 9月装备制造业和高技术制造业增加值增速快于全部规模以上工业，3D打印设备等新兴产品产量增速高 [15] 消费增速延续放缓，政策红利减弱 - 9月社零总额41971亿元，同比增长3.0%为今年最低增幅，商品零售和餐饮收入同比增速均下降 [4][18] - 政策补贴红利效应减弱，9月家电类、家具类同比增速下降明显；服务消费表现优于商品消费，前三季度服务零售额同比增长5.2% [22] - 后续财政贴息政策对信贷规模和社零增速的影响有待观察 [25] 投资增速总体下滑，继续低位磨底 - 1 - 9月固定资产投资同比 -0.5%，投资结构呈现“制造业放缓、基建下滑、地产拖累”格局 [26] - 制造业投资累计同比4%，设备购置投资有韧性但边际回落，部分行业资本开支谨慎，“反内卷”政策或使企业投资动力回落 [28][29] - 基建投资（不含电力）累计同比1.1%，传统基建项目建设进度放缓，建筑业PMI处于收缩区间，财政力度趋缓、资金到位情况或不及预期 [29] - 地产投资累计同比 -13.9%，销售面积和销售额跌幅扩大，仍在“以价换量”，后续需积极出台宽松政策 [29][30]

行业投资评级 - 行业评级为强于大市，并维持该评级 [5] 核心观点 - 近期国内动力煤价格超预期大涨，供需基本面呈现阶段性改善 [1][11] - 供应端受产地降雨、安全检查和超产核查等因素影响而趋紧，需求端则因电煤消费淡季不淡及北方提前供暖而具备支撑 [1][3][11] - 基于对供应受限和冬储需求的判断，上调年内动力煤目标价至750-800元/吨 [4][27] 动力煤价格表现 - 截至2025年10月17日，秦皇岛港Q5500动力末煤价格报748元/吨，周环比大涨43元/吨 [1][11] - 2025年第四季度以来秦港Q5500动力煤均价为721元/吨，环比上涨7.2% [11][12] - 产地煤价涨幅更为显著，山西大同、陕西榆林、内蒙古东胜Q5500煤价周环比分别大涨75元/吨、120元/吨和36元/吨 [1][11] 供给端分析 - 晋陕蒙核心产地受频繁降雨及大秦线检修影响，煤矿生产与运输受阻，大秦线日均运量预计从110-120万吨降至100万吨 [1][16] - 自2025年7月超产核查启动以来，国内原煤产量下降，最近一周晋陕蒙三省样本矿山产量同比减少4% [1][16][18] - 广汇能源2025年10月煤炭销量428.2万吨，同比减少19.1%，其中疆外销量283.35万吨，同比减少26.5% [18] - 2025年9月煤炭进口量虽环比回升，但10月前两周全球发往中国的煤炭发运量为985.39万吨，环比9月同期下降14.4%，同比去年10月同期下降43.7% [2][20] 需求端分析 - 电煤消费呈现淡季不淡特征，南方“秋老虎”天气导致电厂日耗不减反增，北方多地于10月上半月提前启动供暖 [3][11][21] - 气象预测显示今冬可能形成弱拉尼娜事件，历史上拉尼娜年我国冬季偏冷概率更大，强化了冬储预期 [3][21] - 电厂及港口库存去化，截至2025年10月16日，25省电厂库存为518.8万吨，略低于2024年同期的520.2万吨 [3][25] - 截至2025年10月17日，环渤海港口库存为2382万吨，略低于2024年同期的2456万吨 [3][25] 目标价调整 - 综合考虑供应受限、北方提前供暖以及潜在的冷冬预期，煤价存在上涨动力 [4][27] - 因此将年内动力煤目标价上调至750-800元/吨 [4][27]

投资评级 - 报告对三棵树给予“买入”评级，并维持该评级 [7] 核心财务表现 - 公司前三季度实现营业收入93.9亿元，同比增长2.7%，归母净利润7.4亿元，同比增长81.2% [1] - 第三季度单季度实现收入35.8亿元，同比增长5.6%，归母净利润3.1亿元，同比增长53.6% [1] - 前三季度扣非归母净利润5.6亿元，同比增长126.4%，其中Q3单季度扣非归母净利润2.7亿元，同比增长60.1% [1] - 公司前三季度毛利率为32.8%，同比提升4.1个百分点，Q3单季度毛利率为33.6%，同比提升4.9个百分点 [3] - 前三季度净利率为7.8%，同比提升3.4个百分点，Q3单季度净利率为8.3%，同比提升2.4个百分点 [3] - 公司前三季度经营性现金流净流入10.9亿元，同比增长18.7% [3] 业务分部表现 - 前三季度家装漆收入24.9亿元，同比增长11.8%，工程漆收入29.0亿元，同比下降2.5% [2] - Q3单季度家装漆收入9.2亿元，同比增长18.1%，工程漆收入11.1亿元，同比下降2.9% [2] - Q3家装漆销量同比大幅增长28.5%，价格同比下跌8.1% [2] - Q3工程漆销量同比基本持平，价格同比下跌3%，环比上涨1% [2] 盈利预测与估值 - 研报上调公司25-27年归母净利润预测至10.1亿元、13.3亿元、16.6亿元 [4] - 对应25-27年市盈率分别为35倍、26倍、21倍 [4] - 公司拟派发现金红利3.69亿元，分红率49.61%，按10月17日收盘价计算股息率1.1% [4] 经营质量与策略 - 毛利率提升受益于原材料价格下降及收入结构优化，家装漆收入占比达26.5%，同比提升2.2个百分点 [3] - 前三季度期间费用率22.6%，同比下降1.4个百分点 [3] - 公司C端业务三大模式处于高速增长期：“马上住”抢占一二线市场，“美丽乡村”挖掘乡镇市场，艺术漆打开高端市场 [2]