文章核心观点 - 公司2024年表现不佳，市场份额流失、盈利能力难提升，虽当前估值低但不应依赖历史倍数投资，股价下跌合理，维持持有评级 [6][10][26] 公司业绩与预期 - 年初市场对公司营收和每股收益的共识预期分别为117.3亿美元和26.8美元，如今降至115.6亿美元和25.77美元，主要因管理层全年言论及2024年第一季度表现不佳 [1] - 基于公司当前指引，2024年每股收益预计为25.6美元，略低于市场共识的25.8美元，市盈率低于15倍 [16] 历史估值倍数 - 公司过去十年的TTM倍数显示，当前14.8倍处于低点，疫情后在20 - 30倍区间，疫情前高达30 - 40倍，5年平均约28倍 [3][11] 过往投资评级变化 - 2023年10月将公司评为纯价值投资标的，两个月后股价上涨25%，将评级下调，认为不再是价值投资 [7] - 当时公司因损耗和成本通胀等临时逆风因素遭抛售，且管理层预计市场环境变差，但认为抛售过度，公司有UB Media和国际扩张两大潜在催化剂 [8] - 后来发现UB Media业务难有实质进展，国际扩张计划缓慢被动，将评级降至持有 [8] 股票表现驱动因素 - 2016 - 2024年公司股票表现的三个主要驱动因素显示，增长急剧减速，经营现金流利润率降至十年低点 [11] 行业与竞争环境 - 公司曾有高个位数同店销售增长和积极的门店扩张，但随着美国门店接近1500家，地理扩张吸引力下降，同店增长减速或进入自我蚕食阶段 [14] - 美妆行业变化迅速，更加碎片化，社交媒体影响者和名人打造自有品牌，多通过直销渠道销售 [15] - 竞争格局改变，亚马逊等抢占大量市场份额，尤其在补货业务方面 [16] 2024年第一季度业绩 - 第一季度营收增长3.5%，其中同店销售增长1.6%，新店贡献1.9%，而LVMH旗下Sephora有机增长达11%，公司市场份额流失明显 [23] - 毛利率下降80个基点，因公司为维持市场份额进行大量折扣 [23] - 营业利润率较上年同期下降210个基点，因战略投资的公司管理费用、门店工资福利及防盗窃的门店费用增加 [23] - 净利润同比下降9.8%，利润率收缩170个基点 [23] - 经营现金流同比下降48%，因净利润减少和库存增长快于营收，库存增加是零售行业的重大警示信号 [23] 估值与目标价 - 假设营收增长5%，利润率缓慢恢复至历史水平，预计公司自由现金流在本十年剩余时间内的复合年增长率为7.5% [25] - 以8.8%的加权平均资本成本计算，目标股价为每股402美元，有5.0%的上涨空间，对应市盈率接近16倍 [25]