文章核心观点 - 市场认为华纳兄弟探索公司（WBD）将陷入困境，但公司若按计划发展，有望实现每股收益增长，当前股价被低估，是值得买入的投资标的 [2][45] 各业务板块情况 直接面向消费者（DTC）业务 - 该业务是集团主要增长动力，全球约有1亿订阅用户，包括线性HBO订阅用户，公司计划进行国际扩张 [24] - 订阅用户增长受线性电视流失影响，国内订阅数较2022年Q2下降，增长主要来自国际市场低平均每用户收入（ARPU）的合作分销协议，过去几年整体ARPU停滞 [4][25] - 因内容投资和营销支出高，接近盈亏平衡，2023财年内容摊销费用达61亿美元，占收入60%，高于行业领先者Netflix的40%，降低该比例和营销支出可提升盈利能力 [26] - 今年将在拉丁美洲和欧洲推出Max服务，欧洲推出时间与夏季奥运会重合，有望带动国际订阅用户增长和ARPU提升，但推出期间销售和营销费用将增加 [27][39] - 公司目标是2025财年DTC业务实现10亿美元的息税折旧摊销前利润（EBITDA），此目标现实且保守，美国潜在的提价将进一步提升盈利能力 [28] 网络（Networks）业务 - 是公司最大运营部门和主要盈利贡献者，主要由有线电视网络组成，与付费电视行业兴衰紧密相关 [15][16] - 今年以来调整后EBITDA呈下降趋势，2024年Q1分销收入下降3%（排除外汇和AT&T SportsNet退出影响），广告收入面临更大下行压力 [9] - 分销收入因提价弥补了用户流失而保持韧性，但广告收入尤其是非黄金时段持续下降，随着DTC流媒体服务改善和体育内容增加，用户流失趋势将持续，业务将继续下滑 [16] - 内容支出削减和网络整合将使该部门即使在业务下滑时也能产生自由现金流 [16] 工作室（Studios）业务 - 受好莱坞编剧罢工影响，2023财年业绩不佳，内容收入下降13%，EBITDA下降21%，影响将延续至2024财年 [11][42] - 若2025财年能恢复内容生产和重建内容管道，盈利能力有望恢复，若达到2022财年的EBITDA水平，可弥补网络业务EBITDA的损失 [11] 财务状况与估值 - 2023财年调整后收益为47亿美元，通过将重组和收购相关摊销费用加回报告的运营收益并扣除利息和税费计算得出 [34] - 2023财年产生62亿美元自由现金流，因编剧罢工减少内容生产增加10亿美元，当前调整后市盈率约为2.7倍，过去一年的潜在自由现金流收益率为30%（排除罢工影响） [22] 行业趋势 - 美国流媒体市场竞争趋于缓和，行业成熟并聚焦盈利能力，各平台注重提高定价、减少用户流失和缩减原创内容支出 [19] 风险与机遇 - 风险在于DTC业务增长受线性电视拖累、网络业务持续下滑、广告收入下降以及好莱坞编剧罢工影响内容生产和财务表现 [14][17] - 机遇在于DTC业务国际扩张、提价和成本控制可提升盈利能力，工作室业务恢复生产可弥补网络业务下滑损失，公司去杠杆化后股票回购可创造股东价值 [27][32]