文章核心观点 - 殡葬整合行业因婴儿潮一代老龄化和独立殡仪馆业主出售意愿增加而发展 公司Carriage Services虽有高杠杆和收入下降表象但实际被低估 有望股价提升并可能被收购 [2][20] 行业概述 - 行业内公司收购殡仪馆和墓地 服务包括埋葬、瞻仰和纪念等 火葬业务增长最快 知名企业有Service Corporation International、Park Lawn Corporation和Carriage Services 私募股权公司也进入该领域 [2] - 截至2023年年中 美国89.2%的殡仪馆为独立和家族所有 27%的业主计划在五年内出售业务或退休 随着7300万婴儿潮一代老龄化 美国死亡率预计上升 推动行业发展 [2] - 由于宗教活动减少和成本差异 火葬和埋葬的销售组合变化快 美国火葬率预计从2023年的60.5%增至2045年的81.4% [2] 风险 - 消费者越来越倾向火葬 殡仪馆整合商需调整埋葬特定成本并进行火葬相关战略收购 Carriage近期以4400万美元现金收购加州贝克斯菲尔德的火葬业务 [3] - Carriage杠杆率为5.3倍Debt/EBITDA 高于部分投资者舒适水平 2024年第一季度利息支出850万美元 利息覆盖率为2.42 高于2023年第一季度的2.23 公司计划偿还高利率信贷安排 [3] Park Lawn Corp收购及影响 - 2024年5月 Park Lawn Corporation被Homesteaders和Birch Hill Partners收购 收购价较其股价高62.1% 收购方试图通过锁定其殡仪馆作为主要销售点来整合保险业务 [4] - 收购后 Carriage Services是公开市场上最后一家小盘殡葬整合商 可能成为其他殡葬保险公司的收购目标 [5] 估值 - 殡仪馆交易使用EBITDA倍数估值 拥有20 - 40个地点的私人殡仪馆集团近期以10 - 12倍EBITDA出售 SCI在公开市场估值为11.99倍EBITDA Park Lawn以12倍EBITDA被私有化 Carriage目前交易估值为8.60倍合并EBITDA 若以12倍估值私有化 股价将调整至55美元/股 [6] - 市场通常使三家上市公司股权产生约4% - 6%的自由现金流股权回报率 Carriage当前股价低迷 股权现金流回报率为16% 若要回到同行和自身历史范围 股价需达到约55美元/股 [7] 殡葬保险销售生态系统 - 2017年 33家顶级最终费用保险公司有效保单超300万份 保费超20亿美元 平均每份保单保费达747美元 预计因人口老龄化、营销策略和新冠疫情意识提高而增长 [9] - 殡仪馆收入分为按需和预需 可与保险公司合作 通过设立总代理机构销售保险 注册销售代理与总代理机构分享佣金 拥有超百家门店的殡葬整合商可获得更高佣金和奖金 [9] - 殡仪馆通过此销售结构增加预需收入和佣金奖金收入 保险公司可锁定销售点 调整佣金并提高利润率 [9][10] 不同情景估值 - 若SCI收购Carriage 可能将其间接费用从5000万美元降至2500万美元 按12倍EBITDA倍数计算 股价将涨至73美元/股 [11] - 假设Carriage未来三年保持公开交易 预计年收入增长4% EBITDA利润率达30% 若2026年还清信贷安排债务 每年将增加1350万美元净收入 预计每股收益从2023年的2.24美元增至2026年的4.33美元 [14] 投资案例 - 疫情后Carriage收入稳步增长 但股价仍受2022年收入下降影响 目前为27美元/股 [17] - Carriage债务条款有利 正用多余现金流大量偿还 此前管理层部分融资回购16%股份 导致杠杆率上升 公司宣布恢复信用状况计划 目标是到2024年底将总债务与合并EBITDA比率降至4.0 - 4.3倍 [18] 关于Carriage - Carriage Services成立于1991年 是公开市场上第二大殡仪馆和墓地整合商 在美国26个州运营超165家殡仪馆 11个州运营31个墓地 拥有2800名员工 市值4.14亿美元 股价27美元/股 自由流通股比例86.7% [21] - 与同行相比 Carriage运营表现稳定 投资资本回报率高 收购策略成功 2023年EBITDA利润率为29% 高于Park Lawn的19% 与SCI的30%相近 新管理团队来自SCI 有望借鉴其管理风格 [22] 行业专家意见 - 与Vineyard Capital交流得知 该公司支持行业和Carriage的潜力与估值 认为其当前公开估值倍数低于单店交易倍数 已买入少量股份并计划继续增持 [23] 垂直整合与收购潜力 - Homesteaders收购Park Lawn Corp以实现垂直整合 此前因整合商收购销售点 保险公司年度殡葬保险销售损失大 收购整合商可锁定销售点并提高利润率 [24] - 采用两种方法对Carriage估值 假设其保持公开交易或被私有化收购 认为两种可能性均等 [25]