文章核心观点 - 露营世界控股公司（CWH）作为全球最大的房车经销商正进行大规模扩张 有望提升市场份额 虽面临利率、库存管理等挑战 但房车市场处于上升周期开端 公司有望受益于利率下降和市场增长 [4][2] 公司业务 主要业务 - 公司主要业务为拥有和运营房车经销商 以及销售相关产品和服务的零售门店 [8] 业务构成 - 新车销售约占销售额的50% 二手车销售占25.6% 附属零售销售占13.5% 其余为Good Sam房车俱乐部会员和保险/融资经纪业务 [4] Good Sam业务 - Good Sam是美国最大的房车俱乐部 类似AAA 为会员提供路边援助、保险费率折扣和服务回扣等 会员费占公司收入不到1% 为公司约210万会员提供销售渠道 2024年第一季度金融和保险收入同比增长4.4% 公司管理层暗示将把Good Sam业务拓展到海洋或航空等其他休闲业务 [16] 市场与行业 市场现状 - 房车市场具有高度周期性 受利率影响大 消费者多基于月供而非总价购车 高利率使许多消费者难以承受 2024年车型出现广泛价格通缩 2023年和2022年车型滞销 2023年行业新车销量从2022年的38万辆降至31.3万辆 2024年上半年预计低迷 下半年有望加速增长 公司预计行业全年销量在33 - 35万辆 利率下降200个基点后有望回升至38万辆 [14] 市场规模 - 二手车市场规模接近新车市场的两倍 但主要由个人之间的私人销售主导 [1] 公司运营 扩张计划 - 公司计划到2028年新增超100家门店 截至2023年底门店数量已从历史的124家增至205家 2024年第一季度末增至215家 市场份额从15 - 18%提升至25% 后续将以每季度约7家门店的速度扩张 目标到2028年达到320家 [4][17][6] 库存管理 - 公司在过去六个月大幅折扣处理旧库存 2024年第一季度新车平均售价下降16.4% 二手车下降11.7% 目前2023年车型库存约3800辆 超90%的新车库存为2024年车型 二手车库存处于历史低位 采购速度比2023年3月低60% 公司预计2024年秋冬二手车库存过剩 计划届时低价收购 [15] 销售情况 - 2024年第一季度新车销量增长21.3% 收入增长1.4% 同店新车销量增长15.5% 收入下降3.7% 主要因新车价格通缩和库存管理 二手车销量下降14% 收入下降24.1% 同店销量下降17.3% 收入下降28.1% 但仍有望成为公司二手车销售第二高的年份 零售产品和服务部门收入同比下降14.3% 同店下降8.9% 预计2024年下半年随行业复苏增长 [15] 财务状况 - 2024年第一季度新车毛利率为13.9% 高于疫情前趋势 预计新车毛利率维持在10 - 15% 二手车毛利率降至17.5% 低于2019年第一季度的20.6% 预计中期回升至20% 公司削减SG&A支出 占毛利润比例从2023年的80%降至约70% 预计2024年净利润率回升至5%左右 2023年为0.1% 2023年自由现金流为1.797亿美元 目前公司净债务与EBITDA比率约为13.4倍 若利率不刺激消费且公司继续扩张 该比率可能上升 但公司持有大量实物资产 一定程度上抵消了债务风险 [2] 投资分析 估值模型 - 估计公允价值（EFV）= 2025年每股收益（EPS）× 市盈率（P/E） 公司认为鉴于零售风险 以略高于制造商的市盈率交易是合理的 随着市场份额增加 盈利和利润率有望上升 带来资本增值 [5] 风险因素 - 公司核心业务周期性强 受利率影响大 预计2024年美联储利率降幅不超50个基点 将对行业销售预期产生下行压力 若中期价格通缩持续 即使销量增加也可能损害利润率 [19]