文章核心观点 - 公司炼油业务利润率下滑，但中游业务表现稳定，贡献超45%的收益 ，当前估值支持股票处于略便宜水平，建议投资者持有以等待炼油利润率反弹 [1] Q2财报结果 - Q2每股收益超市场预期0.33美元/股，超Q1业绩0.41美元/股，但仍远低于去年同期的3.87美元/股 [2] - 同比变化主因是炼油利润率持续疲软，同比下降约33%，较分析师开始覆盖时下降50%，炼油业务收益从2023年Q3的17亿美元峰值降至本季度的3.02亿美元 [2] - Q2财报超预期主要得益于中游、化工、营销和特种业务的稳健增长，这三个业务板块税前收入较Q1增长22% [2] 各业务板块表现 - 中游业务：NGL产量和利润率提高，成本降低 [3] - 化工业务：利润率提高，但周转成本增加 [3] - 炼油业务：市场裂解价差降低，产量提高，成本降低 [3] - 营销和特种业务：实际利润率提高 [3] 业务结构变化 - 目前公司更像中游企业，本季度46%的税前收入来自NGL业务，炼油业务仅贡献18%的税前利润 [4] - 中游资产的稳定性减缓了公司收益下滑，形成了当前盈利水平的底线 [4] 中游业务动态 - 5月公司宣布以5.5亿美元收购米德兰盆地的Pinnacle Midstream，预计实现协同效应后EBITDA倍数为5.5倍 [5] - 几周后公司宣布剥离其在落基山脉快线管道25%的股权，交易以10.2倍EBITDA的倍数完成，售价12.75亿美元，税后现金收益总计6.85亿美元 [7] 炼油业务未来展望 - 短期内炼油行业面临挑战，中东新炼油厂达满负荷，预计2024年更多产能将进入市场（主要在非洲） [8] - 从中长期看，美国炼油行业仍具优势，2025年后产能增长有限，全球需求持续增加，供需将重新平衡 [8] - 公司自2022年以来内部投资改善炼油厂利用率和产量，每桶运营成本降低1.53美元，Q2每桶成本降至6.43美元 [8] - 与竞争对手相比，公司在成本控制方面仍有提升空间，激进投资者埃利奥特投资管理公司正推动公司改善成本结构 [9] 未来估值 - 公司今年前六个月在炼油市场疲软的情况下实现EBITDA 41.3亿美元，按年化计算EV/EBITDA倍数为9.6倍，较同行有显著溢价 [10] - 目前股价反映出投资者为中游行业的稳定性买单，若裂解价差继续走弱，稳定的NGL管道收益可提供下行保护 [10] 股东回报 - 公司2022年年中设定目标，到2024年底向股东返还130 - 150亿美元，截至Q2已通过股息和股票回购返还112亿美元 [11] - Q2公司在运营现金流范围内向股东返还13亿美元，预计年底能达到目标区间的中间值 [11] 投资者关键要点 - 炼油裂解价差在驾驶旺季持续疲软，因美国炼油厂利用率创纪录和中东炼油厂达设计产能 [13] - 公司多元化业务结构（中游、零售和化工）能为公司创造收益底线 [13] - 尽管裂解价差疲软，公司仍能产生大量现金，过去两年已向股东返还112亿美元，预计年底前再返还30亿美元 [13] - 与同行相比估值较高，且短期内面临压力，给予持有评级，长期来看公司因现金生成能力和炼油市场前景乐观而具投资机会 [13]