文章核心观点 - CTO Realty Growth是一家以零售为主的房地产投资信托基金（REIT），虽有增长潜力但估值被深度低估，投资者可在11倍调整后运营资金（AFFO）倍数和7.5%股息收益率的情况下介入，其物业和增长前景强于低AFFO倍数所暗示的情况，普通股风险回报比有利 [1] 分组1：CTO低价交易原因 - 零售房地产正复兴，需求和市场租金上涨，但公众市场受疫情影响，积极观点传导滞后，近期零售REIT股价已温和上涨且有望持续 [2] - 多元化REIT因与写字楼关联，整体交易价格大幅折价，许多REIT争取重新分类以摆脱多元化标签，导致多元化REIT数量减少 [2] - CTO虽以零售为主，但受多元化REIT折价影响，零售REIT的AFFO中值倍数为17.2倍，而CTO的远期AFFO倍数仅为11.05倍 [4] 分组2：物业组合与租赁前景 - 截至2024年第二季度，CTO的物业组合中零售占62.5%、写字楼占4.5%、混合用途占33%，写字楼租户为富达，有支付租金能力 [5] - CTO的物业位于就业和人口增长率较高的市场，零售物业因新建项目少，需求增长无新供应竞争，租赁数据表现良好 [5] - 2024年上半年，CTO的租赁利差为41%，新租约利差达128%（不包括收购的空置物业），续约租金增长5%，预计未来新租约利差在20% - 40%之间 [5][6] - 已签约租约将使CTO收入额外增长6%，出租率为95%，空置空间有200个基点的出租潜力，预计出租率难超97%，未来租金收入增长主要靠续租 [7] - 历史上，三重净租赁REIT的租约到期情况好坏参半，CTO今年迄今的租户改善成本为570万美元，租约到期基本收支平衡 [8] - 当前市场现有租约与市场租金差距大，零售尤为明显，潜在的按市值计价涨幅为20% - 40%，扣除费用后仍能推动AFFO/股显著增长 [9] 分组3：资产负债表与利息支出 - CTO的杠杆率高于平均水平，债务与EBITDA之比为6.11倍，多数REIT接近5倍，但收入具有合同性质，利息支出覆盖率为3.6倍，目前债务成本较低，加权平均债务成本为4.23% [9] - 多数债务将在未来3年到期，再融资虽不成问题，但会重置利率，当前市场利率远高于4.23%，CTO未来利息支出取决于利率走势 [10][11] - 市场预计近期降息可能性大，若未来几年降息约150个基点，CTO有望维持较低债务成本，消除潜在最大逆风，估值倍数有望向零售同行靠拢 [11][12] 分组4：估值 - 预计CTO的物业在私人市场的资本化率约为6.5% - 7%，扣除债务后，每股股权价值在23.65 - 27.06美元之间，中点略超25美元 [12] - CTO预计全年AFFO/股中点为1.97美元，股价在25美元中段对应13倍AFFO倍数，考虑到混合用途资产占比和较高杠杆率，该倍数是合理的折扣水平 [13][14] - 认为CTO的公允价值为每股25.50美元，较当前股价20.03美元有27%的上涨空间 [14] 分组5：投资风险 - 利率风险：若美联储不降息，CTO的利息支出将大幅增加，侵蚀AFFO [15] - 租约展期风险：当前租赁环境有利，但2025年及以后的宏观环境未知，2026 - 2028年大量租约到期，CTO将受宏观环境影响 [15]