文章核心观点 - 维持对AdaptHealth Corp（AHCO）的持有评级，认为公司目前价值约为每股11 - 12美元，上涨空间有限 [1][2][11] 公司概况 - 提供居家医疗解决方案，专注于家用医疗设备和医疗用品，业务涵盖睡眠治疗、糖尿病管理和呼吸护理等市场 [2] - 服务网络覆盖47个州约670个地点，每年服务超400万患者 [2] - 持续气道正压通气（CPAP）和双水平气道正压通气（BiPAP）部门在阻塞性睡眠呼吸暂停（OSA）市场有潜力，全球约有10亿例未确诊的OSA病例，治疗市场渗透率严重不足 [2] 投资分析 过往评级及表现 - 去年6月下调评级后，8月重申持有评级，此后股价下跌20%，市盈率约为10倍 [1] 投资论点 - 维持持有评级原因：市场预期低是优点，但公司质量低（资本回报率低于10%，资本外流而非再投资），当前运营状况下估值不支持成为复利增长机器 [2] Q2 FY24财报分析 - 销售额同比增长160个基点至8.06亿美元，睡眠治疗销售额增长6.5%，管理层预计2024财年销售额为32 - 33亿美元，调整后息税折旧摊销前利润（EBITDA）最高可达7亿美元 [3] - 市场共识处于销售指引上限，预计2025财年销售额增长5%，2026财年增长约6.5%，且两年盈利均增长20%，但因基数低吸引力存疑 [3] - 主要挑战：GLP - 1减肥药物对呼吸护理业务构成“威胁”，虽公司表示睡眠再供应普查患者数创新高，未发现明显影响，但仍需密切关注 [3] - 糖尿病业务销售额为1.51亿美元，泵用品销售压缩幅度低于预期，因部分患者等待连续血糖监测（CGM）兼容性而推迟购买无管泵，该业务仍面临新销售代表报销系统等挑战 [3] - 本季度自由现金流约为1.17亿美元，高于预期的9400万美元，净杠杆率约为3倍（净债务/EBITDA） [3] - 过去12个月业务回报率较2021财年提高约180个基点至约7%，但并非源于盈利增长或成功的盈利再投资，而是通过资产剥离和股票回购减少资本投入所致 [3] 公司盈利情况 - 盈利符合预期，市值在财报发布后波动不大，投资者可能已提前消化结果 [4] - 在睡眠、呼吸和糖尿病核心市场增长滞后，可能是销售团队利用率和业务运营结构问题导致 [4] - 运营资本投入降至37亿美元（2021财年为44亿美元），下降原因包括商誉和无形资产摊销以及营运资金处理 [4] 估值分析 - 企业价值/投入资本（EV/IC）约为1倍，较为合理，因公司资本回报率低于10%且未将资金再投资以实现增长 [5][6][7] - 基于2024 - 2026财年自由现金流折现估值约为每股11美元，与其他估值评估结果相符 [7] 风险分析 - 上行风险：销售额增长超10%且利润率超10%；市场给予高于1倍资本的估值倍数；利率下降幅度超预期 [9] - 下行风险：业务表现不及预期，估值倍数进一步压缩，发生概率为50% [10]