文章核心观点 - 拉姆研究公司是半导体行业蚀刻设备的最大供应商，虽股价较峰值下跌23%，但公司ROIC高、长期销售有望增长超10%且自2018年以来已减少28%的股份数量，是值得长期持有的优质复利公司 目前处于积极周期后半段，回调是买入机会，预计明年股价超1200美元，中国业务的政治风险预计在2024年第四季度消除 [2] 公司概况 - 拉姆研究是全球第三大半导体设备供应商，在蚀刻领域占主导地位，过去十年市场份额平均在45% - 55% 半导体前端设备市场呈寡头垄断结构，各细分领域由少数公司主导，在位者受益多，转换成本和研发要求高 [3] 财务表现 - 拉姆研究TTM收入149.1亿美元，利润率47.61%，EBIT利润率29.02%，在盈利能力指标上表现良好 [4] - 历史上公司增长快于半导体行业，占43家上市半导体设备供应商总收入的比例从2%提升至5 - 6% 主要原因一是内存制造商是其最大客户，内存晶圆制造设备消费占比增加；二是半导体设计从2D向3D演变，制造过程需要更多蚀刻步骤 [6] - 公司在盈利能力方面优于行业，在4年平均毛利率、4年毛利率标准差、平均ROIC、ROIC标准差等指标上处于较好百分位 自2018年以来管理层不断回购股份，减少了28%的股份数量 [8] 市场前景 - 2024年中国国内成熟节点、前沿和高带宽内存生产线支撑了相关公司业绩 今年中国市场的顺风因素可能在2025年转为逆风 半导体行业协会预测2024年晶圆制造设备支出980亿美元（同比增长3%），2025年将达1130亿美元（增长15%），由内存和先进逻辑驱动 [9][10] - 中期来看，晶圆制造设备增长将继续高于半导体行业和GDP增长 前沿代工、NAND和DRAM将推动晶圆制造设备消费，相关客户实力雄厚，预计未来3 - 5年晶圆制造设备销售将优于半导体，拉姆研究有望实现9 - 12%的增长 [10] 周期分析 - 半导体设备市场呈周期性，自全球金融危机以来的四个周期中，相对表现优异的持续时间至少744天，基本面积极修正至少719天 此次周期受AI推动将比以往更长，目前已处于周期后半段 [11] - 市场共识预计基本面将在2026财年第三季度至2027财年第二季度或2026年第一季度至第四季度达到峰值，预计NTM EPS和NTM收入分别为50.6美元和231亿美元，较谷底增长119%和65%，考虑到DRAM和NAND在2025年的强劲表现，预计估值将大幅提高 [12] 估值分析 - 反向DCF模型显示未来10年隐含FCF增长率为10 - 11%，与营收增长预期相符，认为利润增长可能更快 目前股价未被低估，但预期也未过高 [13] - 模拟四种情景分析未来十二个月的涨跌情况，基础情景下应用19倍NTM PE于峰值NTM EPS 63.4美元，得出股价为1205美元，较当前股价上涨38% [15][16] 风险因素 - 公司在中国业务占比39%，10月美国商务部审查和美国大选可能对公司销售产生不利影响 [17] - 内存供应商资本支出周期变化快，半导体设备公司往往较晚知晓 [17] - 目前处于积极周期中，若周期长度短于过去，可能面临长期表现不佳的情况 [18] 结论 - 近期股价回调后，拉姆研究既是有吸引力的短期投资机会，也是优质的长期复利投资标的 业绩修正积极且加速，预计峰值NTM EPS高于市场目前预期 考虑到公司质量和历史模式，认为股价下跌20%的风险有限，看好其1.2的远期夏普比率 若2024年第四季度政治事件对股价产生负面影响，有增加持仓的潜力 [19]