文章核心观点 - 公司2024年Q2业绩表现良好，营收增长、亏损收窄、产品表现强劲且债务重组，但股价自4月以来回落，虽面临无2024年业绩指引、持续亏损和竞争加剧等不确定性，但因新产品获批和合作，Q3和Q4营收或令华尔街满意，若持续向盈亏平衡迈进，股价有望进一步上涨，预计到2025年年中市值上限可达15亿美元 [2][3][6] 投资概述 - 公司位于加州韦斯特莱克村，销售两款皮肤科产品ZORYVE乳膏和泡沫剂，其主要成分罗氟司特是高效选择性磷酸二酯酶 - 4抑制剂 [1] - 乳膏于2022年7月获批治疗斑块状银屑病，2023年10月获批用于6 - 11岁儿童银屑病治疗，2024年7月获批用于6岁及以上成人和儿童特应性皮炎治疗；泡沫剂于2023年12月获批用于9岁及以上患者脂溢性皮炎治疗 [1] - 公司于2020年1月完成首次公开募股，发行937.5万股，每股17美元，募资约1.6亿美元，当前股价8.3美元，较发行价下跌约50% [1] - 此前认为Zoryve产品销售缓慢拖累公司估值，2023年前三季度Zoryve净收入分别为280万美元、480万美元和810万美元，公司净亏损分别为8010万美元、7100万美元和4480万美元，截至2023年Q3累计亏损9.16亿美元 [1] - 1月给予公司股票“买入”评级，认为公司业绩不佳可能是市场经验不足、医生接受度低和斑块状银屑病市场可及性小，这些问题2024年有望解决 [1][2] 2024年Q2财报回顾 - 2024年Q2公司营收3090万美元，同比增长547%，其中Zoryve泡沫剂收入1360万美元，乳膏收入1730万美元；净亏损大幅收窄，本季度亏损5230万美元，上半年亏损8740万美元，而去年同期季度亏损8200万美元，上半年亏损1.43亿美元 [3] - 1月底公司申请3亿美元混合证券暂搁注册，2月底以每股9.5美元募资1.5亿美元，1 - 2月股价从每股不到3美元涨至约12美元，可能受2023年12月泡沫剂获批和乳膏标签扩展以及分析师积极情绪推动 [3] - 截至2024年Q2末公司现金3.63亿美元，长期债务2.038亿美元，Q2重新协商债务条款，新协议10月生效，包括延长到期日至2029年8月1日、降低利率150个基点、可在今年四季度偿还最多1亿美元并在2026年上半年随时提取、推迟1亿美元的6.95%退出费至2029年8月到期日和取消资产购买限制 [3] - 公司与日本佐藤制药达成罗氟司特产品战略合作和许可协议，将获得2500万美元预付款，若达到特定监管和销售里程碑，可能额外获得4000万美元，还有资格获得低两位数百分比的分层特许权使用费 [3] 无2024年业绩指引、持续亏损、竞争加剧 - 管理层拒绝提供2024年全年业绩指引，公司仍未盈利，按当前亏损速度，明年年底现金可能耗尽，需再次进行摊薄股权的融资 [4] - 首席财务官表示实现盈利需通过一般及行政费用项目的规模经济，产品销售越多，盈利越快，但推出新产品或项目会产生启动成本，盈利路径并非线性 [4] - 瑞穗分析师此前预计Zoryve到2030年年度峰值收入可达18亿 - 38亿美元，若实现，对市值不到10亿美元的公司是有力利好 [4] - 银屑病和特应性皮炎市场竞争激烈，Incyte的Opzelura去年收入3.38亿美元，同比增长160%；Roivant的Vtama 2025财年Q1收入1840万美元，已向FDA提交补充新药申请，有望获批更大的特应性皮炎适应症；赛诺菲和再生元的Dupixent 2023年在一系列皮肤科适应症上收入超120亿美元 [4] 展望未来 - 7月底Zoryve获批用于特应性皮炎是公司股价有望再次上涨的重要原因，该市场规模达数十亿美元，同时公司与Kowa Pharmaceuticals America达成共同推广协议，Kowa将利用其初级保健销售团队向初级保健医生和儿科医生推广产品，公司负责向皮肤科医生等销售，预计该合作2025年开始有显著收入贡献 [6] - 公司研发管线包括用于斑秃的ARQ - 255（1b期研究正在进行）和针对特应性皮炎市场的ARQ - 234 [6] - 推测公司2026年有望实现约5亿美元收入，认为瑞穗对Zoryve成为年销售额超10亿美元甚至超30亿美元产品的预期过于乐观，但年销售额5亿美元足以推动公司估值增长，前提是成本和费用可控 [6] - 银屑病和特应性皮炎市场虽将有两款竞争乳膏，但处于产品商业初期，三家公司推广非甾体 topical 乳膏可能是优势而非阻碍 [6] - 认为公司Q3和Q4营收将令华尔街满意，若持续向盈亏平衡迈进，股价将进一步上涨，预计到2025年年中市值上限可达15亿美元 [6]