文章核心观点 - 尽管On Holding股价今年已上涨约60%，但当前仍被低估，未来几个季度还有上涨空间，公司有望超越全年至少30%的恒定货币收入增长率，持续从耐克和阿迪达斯等竞争对手手中夺取市场份额 [2][3][12] 增长：抢占市场份额 - 公司收入增长重新加速，Q2收入达5.68亿瑞士法郎，同比增长28%，创历史新高，显示出强大品牌护城河、传播力和执行力 [4] - 批发收入为3.58亿瑞士法郎，同比增长28%，Q2整体批发门店增长仅5%，远低于历史约10%的同比增长率，意味着批发门店生产率提高 [4] - 直接面向消费者（DTC）渠道增长放缓，同比仅增长28%至2.09亿瑞士法郎，管理层预计Q3 DTC增长将超过30% [5][6] - 各地区增长强劲，EMEA收入1.38亿瑞士法郎，同比增长22%；美洲收入3.7亿瑞士法郎，同比增长25%，但受仓库过渡影响，近期收入增长可能受限；亚太地区是本季度亮点，收入5900万瑞士法郎，同比增长74%，按恒定货币计算同比增长85% [8] - 各产品细分领域持续强劲增长，鞋类收入5.43亿瑞士法郎，同比增长27%；服装收入2200万瑞士法郎，同比增长63%；配饰收入300万瑞士法郎，同比增长24% [9] - 公司下半年计划推出多款产品，如Cloudsurfer 2、Cloudnova X等，其中Cloudboom Strike LightSpray有望大受欢迎 [10] 盈利能力：加速在即 - 本季度毛利润3.4亿瑞士法郎，同比增长29%，Q2保持60%的行业领先毛利率，未来预计毛利率维持在60%左右 [14] - 运营费用占收入的52%，同比增加1个百分点但环比持平，公司加大营销费用投入以支持品牌建设 [14] - Q2调整后EBITDA为9100万瑞士法郎，利润率为16%，管理层预计全年调整后EBITDA利润率为16.5%，下半年将略有加速 [15] - Q2净利润为3100万瑞士法郎，净利润率为5%，长期来看公司将实现强大的运营杠杆 [16][17] - 公司的LightSpray制造技术可降低生产成本，随着技术规模化，运营费用占收入的比例将下降，利润率将加速扩张 [18] 财务健康：现金储备增加 - 截至Q2，现金及短期投资为6.72亿瑞士法郎，环比增加8700万瑞士法郎，且无长期债务 [19] - Q2自由现金流稳健，为8700万瑞士法郎，自由现金流利润率为15%，库存从Q1的3.65亿瑞士法郎增至Q2的4.01亿瑞士法郎 [19] 估值：上涨空间大 - 尽管年初至今股价上涨超60%，但On Holding股票仍处于历史估值区间底部，约为收入的5.8倍 [21] - 基于保守假设，目标股价约为每股59美元，较当前价格有33%的上涨潜力 [21] 风险 - 公司股票可能是同行中最昂贵的，按企业价值与收入和远期市盈率计算，溢价估值意味着容错空间小 [23] - 运动服装行业竞争激烈，公司的增长目标可能受限，价格竞争可能导致利润率下降 [25] 投资论点 - 尽管宏观环境严峻、竞争激烈，但消费者购买On鞋子的速度创历史新高，证明其品牌强大、技术创新和设计时尚 [26] - 未来几年公司将继续扩大品牌知名度，尤其在亚洲等新兴市场，有望夺取更多市场份额，创新产品储备将支撑未来增长 [26] - 尽管过去一年股价大幅上涨，但公司市值仅140亿美元，仍有很大上涨空间 [26]