文章核心观点 - 美国最大的专业美妆零售商Ulta Beauty自2023年4月以来股价表现不佳，基本面恶化，但企业价值200亿美元已不包含未来自由现金流增长预期，仅4300万Ultamate会员的现金流就价值180亿美元，当前股价下行空间有限，未来一年有30%的回报潜力，2024年第二季度伯克希尔买入了该公司股份 [2] 分组1：公司概况 - 公司是美国最大的专业美妆零售商，2023年占据1120亿美元美国美妆产品市场的9%份额，在美国近1400个交通便利、客流量大的地点开设门店，还运营数字商店和忠诚度计划，95%的销售额来自Ulta Beauty Rewards会员 [3] - 过去十年，公司实现高销售增长、高且稳定的利润率、每股收益增长和股份数量减少，是优质的成长复利股，投资者愿意为10 - 12%的营业利润增长和13 - 15%的每股收益增长支付平均23倍的远期市盈率，其股价表现优于零售行业同行 [3] 分组2：股价表现及转变 - 2023年5月25日，公司公布令人失望的2023财年第一季度财报，股价下跌13%，营收超出预期幅度为新冠疫情以来最低，且下调了2023财年营业利润率指引 [4] - 2024年4月4日，管理层在JPM零售会议上更新指引，第一季度同店销售额处于上半年低个位数增长指引的低端，公司将原因归咎于宏观因素，称消费者因高利率下的高额信用卡债务而面临压力，导致美妆品类需求放缓，股价当日下跌15% [4] - 2024年5月3日，公司在2024财年第一季度财报电话会议上下调了财年销售额和营业利润率指引，股价最终下跌2%，投资者结构逐渐改变，公司从优质成长复利股转变为价值投资标的 [4] 分组3：业绩放缓原因分析 - 欧莱雅2022年和2023年北美销售额分别增长11%和13%，雅诗兰黛2024年第二季度北美销售额同比下降5%，美国人口普查局发布的健康和个人护理商店月度零售销售额在2024年上半年走弱，与Ulta近期销售疲软相关，但与2023年的糟糕表现无关 [5] - 公司业绩放缓主要是自身原因，目前4300万Ultamate会员占美国7000万美妆爱好者潜在客户群体的一部分，高于疫情前的3400万，销售增长放缓在疫情前就已开始，2017年起季度销售增长率呈下降趋势，且可能受到丝芙兰美国业务扩张的影响 [5] 分组4：市场预期分析 - 通过反向贴现现金流模型分析，市场对公司未来10年的隐含自由现金流增长率预期为0 - 1%，若实现5%的10年自由现金流复合年增长率，股价有望在同期实现9 - 10%的复合增长 [6] 分组5：安全边际分析 - 过去18个月公司基本面恶化，难以再实现15%的营收和每股收益增长，但作为美妆零售商，在经历毛利率和营业利润率下降后，未来表现好于零增长是有可能的，存在一定安全边际 [8] - 对Ultamate忠诚度计划进行贴现现金流分析，假设每年每位会员消费额以2%的复合年增长率增长，会员数量无增长，使用历史营业现金流利润率平均值14%，维护性资本支出占销售额的3%，永续增长率为1%，加权平均资本成本为8%，得出的价值比当前企业价值低5%，说明当前买入具有安全边际 [9] 分组6：未来积极因素 - 与其他专业零售公司相比，公司因较高的营业利润率和较快的资产周转率获得了较高的资本回报率，商业模式资本效率高，资本支出占销售额的比例低于5%，2024年下半年销售额增长和营业利润率这两个关键指标有望改善 [11] - 预计10月分析师日管理层将提供新的长期目标，营收增长率为5 - 7%，营业利润率为14 - 15%，并详细说明UB Media计划对未来增长和利润率的贡献 [11] - 过去11年中除2020年外，公司同店销售额每年都超过5%，2024年指引为2 - 3%，低于3 - 5%的长期目标，但仍有多种途径实现每年5%的长期营收增长，支持10年自由现金流复合年增长率超过5% [12] - 战略项目投资增加对利润率造成压力，这些不利因素将在未来18个月内消失，首席财务官预计下半年销售、一般和行政费用增长率将从上半年的低两位数降至低个位数到中个位数，管理层预计2024年下半年毛利率持平或略有上升，而当前股价未反映出任何改善预期，有带来积极惊喜的空间，预计未来一年股价有30%的上涨空间 [12] 分组7：风险因素 - 随着管理层推进国际化，增长成本可能更高，公司资本效率可能降低，且管理层目标仅关注营收、息税前利润增长和总股东回报率，没有保护资本回报率的激励措施 [13] - 近年来丝芙兰在美国的增长速度超过公司，成为更激烈的竞争对手，此外公司还面临在向电子商务转型过程中输给亚马逊等大型竞争对手或直接面向消费者品牌的风险 [14] - 公司销售额依赖消费者支出，经济前景不佳可能降低消费者在公司门店购买产品的意愿 [15]