文章核心观点 - 维持对Couchbase Inc.（NASDAQ:BASE）的持有评级，担忧公司能否实现2025财年ARR增长目标，若未达成可能导致股价下跌 [1][6] 投资总结 - 此前将公司评级下调至持有，因预计业务增长将放缓，目前仍维持该评级，担心公司无法实现2025财年ARR增长目标 [1] 2Q25业绩更新 - 2025年第二季度公司收入增长19.6%，较第一季度的25.2%大幅下降，主要因订阅业务增长疲软，该业务本季度增长20%，较第一季度减速700个基点 [2] - 息税前利润率从第一季度的-13%提升至第二季度的-7.9%，主要得益于良好的运营成本控制，尽管收入同比增加850万美元，但总运营费用仅增加80万美元 [2] 稳健执行值得称赞 - 公司ARR增长18.4%至2.14亿美元，符合指引区间中点，虽较之前的20.6%有所放缓，但仍有亮点 [3] - 公司完成了第一季度推迟的所有交易，净新增客户数量从2024年第一季度的19个增至2024年第二季度的62个，新增了业务运营历史上最多的新ARR之一 [3] - 截至2025年第二季度，使用Capella的客户比例从第一季度的提升200个基点至31%，占总ARR的13.5%，还签下了有史以来最大的Capella客户，交易额达六位数中段 [3] - 公司推出Capella Columnar和Couchbase Mobile，提升了产品的分销能力 [3] ARR增长担忧 - 公司重申2025财年ARR目标在2.355亿至2.405亿美元之间，意味着同比增长约16.5%，但管理层预计2025年第三季度ARR在2.185亿至2.215亿美元之间，这意味着第四季度净新增ARR需达到1850万美元 [4] - 1850万美元将是公司自2021年上市以来最大的净新增ARR，较2024年第四季度的峰值1550万美元高出约20%，第四季度净新增ARR同比增长率将从第三季度的-25%大幅加速至约19% [4] - 管理层重申该指引的信心源于2025年第四季度与两家客户的预签约ARR增长，但公司面临一些大客户流失和缩减订单的问题，且当前宏观环境仍具挑战性，客户可能继续缩减使用量 [4] 估值 - 公司需实现2025财年指引，投资者才能对其近期增长轨迹有信心，重点关注2025年第四季度ARR增长，这在一定程度上取决于第三季度ARR表现 [5] - 鉴于不确定的宏观环境可能导致进一步缩减订单和交易推迟的风险，投资存在不确定性，若公司未能实现目标，股价可能出现类似2025年第一季度业绩公布后的下跌（-15%） [5] - 基于相对估值，由于预期增长率较低（MDB为高个位数，公司为中个位数）和亏损状况（MDB息税前利润率为11%，公司为-7.9%），公司股价应继续低于MDB（当前远期收入的9.6倍） [5] 结论 - 维持对公司的持有评级，尽管本季度执行稳健，但考虑到近期客户流失和缩减订单趋势，以及具有挑战性的宏观经济环境，担忧公司能否实现2025财年ARR增长目标 [6] - 虽然第四季度表现强劲的可能性存在，但未达指引的风险可能导致股价大幅下跌 [6]