文章核心观点 - 特瑞升当前业务环境致销售下滑、利润率压缩，但业务周期呈上升趋势 公司高负债，拟出售合资企业股份偿债 随着现金流改善和相关催化剂作用，市值有望从1.15亿美元提升至5 - 10亿美元，股价达14 - 28美元/股 美联储降息将助力公司业务和改善现金流 [2] 背景和所有权/治理 - 特瑞升15年前从陶氏化学分拆，2010年被贝恩资本以16.3亿美元收购，2014年在纽交所上市，贝恩随后出售全部股份 当时公司因杠杆收购背负12亿美元债务 [3] - 公司业务现分为工程材料、乳胶粘合剂、塑料解决方案和聚苯乙烯等板块 2021年收购阿科玛和Aristech相关业务，分别花费13.6亿美元和4.45亿美元 2022 - 2023年关闭两个苯乙烯工厂，不再经营原料业务 [3] - 公司与雪佛龙菲利普斯化学成立合资企业，持有美国苯乙烯公司50%股份，该业务拟以8 - 10亿美元出售，公司预计获4 - 5亿美元收益 [3] - 公司有3500万股流通股，最大股东是M&G投资管理，持股21.7% 2024年8月，董事会成员杰弗里·科特两次买入股票 [4] - 公司CEO弗兰克·博齐奇自2019年任职，CFO大卫·斯塔斯同年上任 董事会由11名董事组成，主席是K'Lynne Johnson [5] 业务重点和板块 - 公司在14个国家拥有34家制造工厂，全球有4个地区性公司办公室和11个研发设施，年研发投入5000 - 6000万美元 [6] - 公司在多个市场占据领先份额，产品应用于建筑、汽车等领域 2023年销售区域分布为欧洲53%、美国25%、亚洲19% 公司战略是成为特种材料和可持续制造商 [6] - 工程材料板块生产软硬塑料和聚甲基丙烯酸甲酯树脂及板材，用于消费电子等领域 2023年销售区域为美国52%、欧洲34%、亚洲12% 公司注重可持续产品开发，产品有多个品牌，面临多个竞争对手 [8][9] - 乳胶粘合剂板块生产苯乙烯 - 丁二烯乳胶和苯乙烯 - 丙烯酸乳胶，2023年美国销售占比53%、欧洲38% 产品用于杂志等，在CASE应用领域有高增长和高利润率，主要竞争对手是巴斯夫集团和Synthomer Ple [10][11] - 塑料解决方案板块产品主要用于汽车行业，56%销售来自共聚物产品 聚碳酸酯产品占9%，混合化合物占35% 面临多个竞争对手，需求受轻量化产品和电动汽车革命推动 [12][13] - 聚苯乙烯板块无美国销售，欧洲占65%、亚洲占35% 产品包括通用聚苯乙烯和高抗冲聚苯乙烯，用于多个行业，有知名品牌，面临多个竞争对手 [14] - 前三个板块更具附加值，聚苯乙烯更像大宗商品 公司业务重点向高附加值产品转移，2021年收购使专业化/高附加值产品占比从10%提升到30% [15] 财务表现 - 公司自2014年上市，2022年年中以来业绩承压，近几个季度有所企稳 业绩下滑原因包括疫情后刺激政策结束、客户削减采购和去库存、高价收购及债务再融资成本增加 [17] - 2024年第二季度销售额9.2亿美元，同比下降4%、环比增长2% 调整后息税折旧摊销前利润6700万美元，高于去年同期 公司预计2024年调整后息税折旧摊销前利润约2.5亿美元 [17] - 公司净收入仍为负，2024年至今自由现金流为负1.4亿美元 管理层称下半年将产生现金，但不足以弥补全年负自由现金流 公司需息税折旧摊销前利润超3亿美元才能实现现金流中性 [17] - 公司受销量和价格下降影响，欧洲需求疲软，美国销量有所回升 聚苯乙烯板块表现最差，公司实施成本节约计划，预计每年节省1亿美元 [17] - 行业处于去库存后期，订单可能强劲反弹 公司向高附加值业务扩张，虽收购时机不佳且债务成本高，但长期有益 2018年公司90%为大宗商品业务，现70%为大宗商品、30%为高附加值业务 [17] 资产负债表 - 2010年贝恩资本收购公司后，2014年上市时总债务约12亿美元 2021年收购阿科玛和Aristech后，总债务达23亿美元，净债务18亿美元 近期现金生成不佳和高成本再融资导致净债务超22亿美元 [18] - 2025年需解决资本结构问题，2023年9月对2024年到期的定期贷款再融资，获得10.45亿美元2028年到期的定期贷款 公司用3.85亿美元偿还5亿美元高级债券，剩余1.15亿美元债券需在2025年9月偿还 [19] - 公司合资企业潜在收益为定期贷款人的受限资产 公司未违反契约，当前流动性3.5亿美元 定期贷款利率13.8%，有部分实物支付选项 高级票据交易价格低迷，但近期有所回升 [20][21] - 公司支付1150万美元高级票据后，大部分债务2028年到期 偿还5亿美元定期贷款将显著降低利息支出，增加自由现金流 2024年7月公司获得KKR的1.5亿美元应收账款融资，无最低流动性要求，可用于回购2025年债券 [21] 价值主张 - 公司资产负债表陷入困境，2029年到期债券交易价格在40美元左右，收益率近30% 若业务持续改善且无流动性事件，债券可能是不错投资，但股票潜在回报更高 [23] - 假设2026年公司息税折旧摊销前利润超4亿美元，市盈率正常化至6 - 7倍，股价将达19 - 30美元/股 关键是公司持续改善并利用自由现金流偿还债务 [23] - 出售合资企业股份和美联储降息将降低现金支出，预计2025年息税折旧摊销前利润3 - 4亿美元时，自由现金流将达7000万美元 [23] 风险 - 最大风险是经济衰退导致业务无法好转，公司持续消耗现金 公司债务规模大且成本高，2028年大部分债务到期，面临再融资风险，可能导致债务和股权持有人重大损失 [25] - 管理团队在业绩下滑前负责高价回购股票和增加债务收购，可能不适合带领公司转型 合资企业出售可能无法实现或收益低于预期，且完成时间可能推迟 [25] 催化剂 - 主要催化剂是业务运营好转，行业去库存结束，需求回升 利率环境可能下降，公司35%的2023年销售与住房相关，有望受益 2021年收购使公司进入利润率更高的业务领域 [26] - 出售合资企业股份可改善流动性，偿还2025年到期债券，为2028年债务到期提供缓冲 合资企业出售预计在2025年上半年完成 [26]