文章核心观点 2024年9月9日TC Energy宣布将液体管道业务分拆为South Bow的分配记录日期和时间表 分拆后TC Energy专注天然气管道等业务 South Bow专注液体管道业务 公司认为分拆有利于双方发展 并给出了两家公司的估值和投资建议 [1][8] 交易概述 - 2023年7月27日TC Energy董事会决定将液体管道业务免税分拆为South Bow 2024年9月9日宣布分配记录日期和时间表 [8] - 分拆已获加拿大和美国必要税务裁决、股东和法院批准 若其余条件满足或放弃 安排将于2024年10月1日生效 [2][9] - 记录日期为2024年9月25日 分拆比例为0.2:1 即每股TC Energy普通股股东将获得0.2股South Bow普通股 [3][9] - TC Energy普通股预计在TSX和NYSE的“到期票据”市场交易 两家公司普通股预计于2024年9月25日至10月1日在TSX进行发行前交易 在NYSE无发行前交易 TC Energy交易代码为“TRP.W” South Bow为“SOBO” [3][4][10] - 2024年10月2日TC Energy普通股将在TSX和NYSE恢复常规交易 South Bow普通股将在TSX开始常规交易 在NYSE需SEC宣布Form 40 - F注册声明生效后一个交易日开始常规交易 预计约为2024年10月7日 [5][11] - TC Energy继续在TSX和NYSE以“TRP”代码交易 South Bow将以“SOBO”代码上市 [6][12] - 分拆预计免税 对TC Energy及其股东在美加联邦所得税方面有利 [6][12] - 分拆后TC Energy将像公用事业公司一样运营 专注天然气基础设施等业务 South Bow将提升现有4900公里原油管道价值 特别是关键的Keystone管道系统 [13] - 分拆后TC Energy和South Bow拟于2024年11月7日宣布2024年12月31日季度独立股息 股息需各自董事会批准 [14] - Van Dafoe和Lori Muratta将推动分拆交易 Bevin Wirzba将担任South Bow总裁兼CEO François Poirier继续担任TC Energy总裁兼CEO Stanley G. Chapman III担任天然气管道执行副总裁兼首席运营官 [15][16] - 新液体管道业务总部位于加拿大阿尔伯塔省卡尔加里 并在得克萨斯州休斯顿设有办公室 RBC Capital Markets和JP Morgan Securities Canada为财务顾问 Blake Cassels & Graydon LLP和White & Case LLP为法律顾问 Bain & Company提供分拆流程建议 [16] 交易理由 - TC Energy是加拿大领先能源基础设施公司 有天然气管道、液体管道和电力能源解决方案三大核心业务 过去两年管理层进行战略审查 决定保留天然气管道、存储和电力业务 分拆液体管道和存储业务 [17][18] - TC Energy杠杆率高 截至2023年12月债务与EBITDA比率为5.1倍 目标到2024年降至4.75倍 已采取措施去杠杆 如2024年7月出售部分股权获39亿美元用于减债 分拆液体管道业务预计所得约80亿加元也将用于偿还母公司债务 [19] - 分拆后TC Energy保留约93600公里天然气管道网络 满足北美超25%能源需求 负责输送约30%美国LNG终端出口天然气 还将成为加拿大首个LNG终端供应商 电力部门发电容量约4600兆瓦 70%为核能 [19] - 天然气和电力业务增长前景好 96%调整后EBITDA与受监管和有保障合同资产相关 未来五年预计复合年增长率7% 到2026年EBITDA达112亿美元 而液体管道业务增长相对较慢 未来五年预计复合年增长率2 - 3% 到2026年EBITDA达15亿美元 且液体管道易泄漏造成环境危害 如2022年12月Keystone管道发生重大漏油事件 [20] - 2021年Keystone XL项目因美国总统拜登撤销关键许可证取消 且近年来美国管道建设面临环保阻力 管理层认为分拆液体管道业务专注可持续低碳业务有利 也迎合部分投资者需求 [21] 投资论点 TC Energy（合并实体） - 可持续商业模式适合长期增长 过去十年收入复合年增长率约3% 满足约30%北美天然气需求 97%天然气和电力业务受费率监管且有长期合同 可降低商品价格波动 保证长期收入可见性 公司通过建设新项目和剥离低利润项目优化现金流 [22] - 加拿大天然气管道EBITDA将实现中个位数增长 2023年该业务占总EBITDA 29% 因项目完工后Nova Gas Transmission Line吞吐量增加实现低两位数增长 预计2024 - 2026年因高流量和持续项目实现中个位数增长 受益于43亿美元资本投资和受监管收费 [23] - 墨西哥天然气管道风险和回报较高 执行风险高但EBITDA增长有吸引力 2025年Villa de Reyes支线完工和南段预计推出将使EBITDA低两位数增长 2025年预计启动的Southeast Gateway项目每年将增加8亿加元EBITDA 与墨西哥国有公用事业CFE的战略伙伴关系将加强其在该国的地位并解决仲裁问题 [24] - 美国天然气市场通过LNG出口有增长机会 预计到2026年EBITDA中个位数增长 受益于煤炭转天然气、美国天然气输往墨西哥和全球LNG出口增长等项目和扩张战略 [25] - 尽管缺乏自由现金流仍持续分红 公司致力于持续分红且有增派记录 运营资金（FFO）派息率保守为51% 预计股息收益率约6% 对寻求收益投资者有利 并在宏观经济不确定时有防御作用 [26] - 采取战略行动降低高杠杆 净债务与EBITDA比率略高于5倍 高于同行中位数4倍 但自去年以来因资产剥离（总计53亿加元）有所改善 管理层目标到2024年底降至4.75倍 计划2024年额外剥离30亿加元资产 并通过新业务、资本支出优化等去杠杆 South Bow约79亿美元债务发行所得也将用于偿还TC Energy债务 未来将通过新业务增加EBITDA、控制资本支出和成本节约措施降低杠杆 [27] - 分拆后协同效应将推动EBITDA增长 由于液体业务增长缓慢 分拆South Bow后TC Energy EBITDA增长预计加速 预计增长5 - 7% 由加拿大、美国和墨西哥天然气业务的持续投资和强劲表现驱动 [28] South Bow（分拆实体） - 拥有连接大量石油储备的广泛管道网络 液体管道网络长达4900公里 包括Keystone管道系统 连接加拿大西部沉积盆地大量石油储备与美国中西部和墨西哥湾沿岸主要炼油市场 日产能约1400万桶 其阿尔伯塔省资产提供市场多元化 服务全球市场 北美石油产量前景乐观 预计到本十年末WCSB原油供应增加50万桶/日 关键市场炼油利用率预计到2050年保持强劲 确保管道服务稳定需求 [29][30] - 稳健商业合同支持逐步扩张 Keystone管道约88% EBITDA来自长期合同 确保现金流可预测性 近96%合同与投资级对手方签订 平均合同价值8年高于同行 该系统需求强劲 已获按市场驱动费率重新签约批准 但Trans Mountain Expansion管道扩张可能对Keystone管道现货桶造成压力 [31] - 平衡可持续EBITDA增长但高杠杆是担忧 液体业务预计年EBITDA稳定增长2 - 3% 但分拆后资产负债表杠杆高 预计债务79亿美元 对应EBITDA约15 - 16亿美元 净杠杆率5倍 高于同行平均 公司计划分拆后三年内加速去杠杆 目标降低杠杆率0.25 - 0.5倍 但分拆后短期挑战可能阻碍目标实现 [32] 估值 TC Energy（合并实体） - 可持续商业模式支持长期增长 有稳定分红记录和约6%股息收益率 但杠杆率高于同行 公司采取战略行动降低杠杆并取得一定成功 与其他天然气、电力和石油业务上市公司比较 基于2025财年调整后EBITDA的EV/调整后EBITDA略高于同行 应用10.2倍EV/调整后EBITDA倍数得出每股公平价值估计为66.30加元 考虑美元兑加元汇率1.36 目标价为48.75美元 较上一收盘价有6.3%上涨空间 维持持有评级 [33] South Bow Inc.（分拆实体） - 拥有4900公里液体管道网络 Keystone管道系统约88% EBITDA来自长期合同 有有机增长机会和现金流可预测性 但增长速度慢于TC Energy其他业务 且分拆后杠杆高（约5倍）影响估值 与其他上市能源公司比较 考虑分拆后高杠杆和未来几年EBITDA增长缓慢 估值倍数低于同行 应用6.5倍EV/EBITDA于2025财年调整后可比EBITDA 15亿加元 得出每股公平价值目标为14.9加元 考虑美元兑加元汇率1.36 公平价值为10.90美元 [34][35] TC Energy（剩余部分） - 从TP Energy合并隐含股权价值692亿加元中扣除South Bow股权价值31亿加元 得出剩余价值662亿加元 每股公平价值估计为63.40加元 考虑美元兑加元汇率1.36 公平价值为46.60美元 [35] 公司描述 TC Energy Corporation（母公司） - 2003年成立 总部位于加拿大阿尔伯塔省卡尔加里 从事天然气、原油和其他能源产品在加拿大、美国和墨西哥的运输、生产和储存 运营三个主要部门：天然气业务、液体管道和电力能源解决方案 管理93600公里天然气管道网络 供应北美每日超30%天然气消费 投资组合包括10个发电设施 发电容量4600兆瓦 约75%为核能、太阳能和风能发电 截至2024年6月30日有7300多名员工 [36] South Bow Corporation（分拆公司） - 将成为石油基础设施公司 管理将阿尔伯塔省原油运往美国炼油市场的管道网络 运营4900公里原油管道基础设施 每天输送约125万桶原油 满足北美能源需求 还将运营Hardisty、Cushing和Houston的存储设施 致力于利用现有资源和探索新机会满足能源需求 [37]