文章核心观点 - 公司是美国东南部地区市场领导者，凭借哥伦比亚生产基地成本优势和垂直一体化生产模式，有望受益于美国建筑市场复苏，且有较高并购可能性，或引发股价积极反应 [2] 业务模式概述 - 公司是建筑玻璃、窗户和铝制品综合制造商，业务模式高度垂直一体化，从原材料到成品控制整个生产过程，带来成本效益、缩短交付时间、保证质量，且因位于哥伦比亚降低劳动力和能源成本 [3] - 公司制造业务在哥伦比亚，主要服务美国市场，占约95%收入，专注多户/商业和单户住宅领域，成功打入美国市场得益于低成本和广泛产品组合 [3] 哥伦比亚生产的成本优势 - 公司在巴兰基亚的制造基地提供成本和物流优势，包括低劳动力成本（约为美国同行7 - 10倍）、通过可再生能源投资实现能源成本降低（每千瓦时比美国同行低56%）以及靠近主要港口和贸易不平衡带来的运输费用减少 [4] 垂直一体化的好处 - 垂直一体化业务模式在质量、成本控制和交付时间方面有显著优势，公司能严格控制供应链，降低成本、保证产能并向客户传达一致的产品质量形象 [5] - 涉足铝挤压业务有双刃剑效果，虽能保证产能但增加了对铝价的暴露，不过垂直一体化使公司在铝价波动时能在不同业务间平衡影响，且可通过固定价格合同有效对冲铝成本 [5] - 与圣戈班的合资企业供应约60%的玻璃需求，确保价格和供应稳定，有助于使公司产品与非一体化竞争对手区分开来 [5] - 垂直一体化使公司保持仅五周的行业领先交付时间，在时间敏感项目中具有竞争优势，过去三年实现超20%的年增长率且不影响现金流生成 [6] 潜在市场的强劲顺风 - 公司有望受益于美国建筑市场各领域的持续高活动水平，尽管建筑积压和情绪指标有好坏参半或负面信号，但承包商信心仍健康，住宅建设需求超过供应，非住宅建设表现良好 [7] - 利率持续宽松将是积极因素，市场预测到2025年1月联邦目标利率有92%概率低于4.25%，美国住宅建设活动对利率变化敏感，未来宽松将使其受益 [10] - 公司客户基础多元化，无单一客户占收入超10%，降低集中风险并增加市场增长机会，佛罗里达是核心市场，美国大部分地区仍有扩张空间，可寻址市场达400亿美元，但该数字较激进，公司在铝窗核心市场已有一定份额，未来可能在获取额外市场份额上遇到困难，因此战略扩张进入乙烯基市场 [11] 乙烯基窗户扩张的额外上行空间 - 公司近期进入乙烯基窗户市场可能改变业务格局，乙烯基窗户适应不同天气条件和节能性能符合市场需求和公司全国扩张计划，有望通过现有经销商网络和垂直一体化制造能力实现收入和成本协同效应 [12] - 乙烯基报价已超内部预期，预计2024年第二季度后收入增长，公司预计当年乙烯基收入达2000万美元，目前安装产能可支持3亿美元的乙烯基收入，未来产能利用率有望快速提升，乙烯基将成为中期重要增长引擎 [12] 作为私有化候选公司 - 2024年6月25日公司宣布战略选择审查，市场反应积极，股价当日上涨22%，至今累计上涨57%，主要是估值倍数重估，从公告前的7.2倍EV/NTM EBITDA升至如今的10.5倍 [13] - 董事会公告通常暗示出售流程，也可能有其他选择，如重大收购、合并、部分分拆或加速向股东分配现金，公司现金储备达1.37亿美元，债务略高于此为1.59亿美元，资本结构保守，吸引私募股权收购者，收购情景是战略审查最可能的结果 [13] - 公司股权结构有利于私有化，最大股东能源控股公司持股52.40%，便于与单一方直接谈判，若其接受收购条款并获董事会推荐，交易成功可能性大 [13] 当前估值为收购溢价留出空间 - 公司当前交易倍数可支持额外20%的收购溢价，同时为私募股权收购者提供约20%的年化回报，20%溢价下隐含购买价格倍数为16.4倍LTM EBITDA，但考虑到未来12个月EBITDA预计增长29%，NTM倍数为12.7倍 [14] - 预计2024年公司营收增长触底，达高个位数，2025年恢复至约10%，2026年可能进一步加速，EBITDA利润率2024年触底，可能不低于30%，未来几年有望小幅扩张，长期保持在30 - 35%范围，资本支出和营运资金投资占销售百分比及收支周期将与历史数据保持一致 [14] - 基于上述预测，公司将在2028 - 2029年达到5亿美元EBITDA里程碑，届时以当前NTM倍数10.6倍EBITDA退出，内部收益率为19.7%，多重收缩带来的价值破坏将被去杠杆、销售增长和利润率扩张所抵消 [15] 宏观环境和铝价暴露 - 公司是周期性股票，受铝价和宏观环境影响大，若美联储推迟利率宽松，建筑活动复苏可能延迟，公司近期营收增长可能放缓，利率环境也影响铝价，货币政策收紧可能同时影响产品需求和挤压业务利润，但窗户业务表现可在一定程度上抵消影响，适合对周期性投资有偏好的投资者 [16] 强劲基本面与潜在催化剂 - 公司是成熟的地区市场领导者，有显著扩张潜力、不断增长的潜在市场和垂直一体化业务模式带来的独特竞争优势，在增长、盈利和现金流生成方面有良好记录，预计未来几年随着建筑周期有利和进入乙烯基窗户市场将表现出色，重大战略公告可能带来至少20%的短期上行空间 [17]