文章核心观点 2024 年招行盈利稳、风险稳、分红优，负债成本稳步改善、信贷增长目标提速，零售客户基础赋予中收改善空间，看好 2025 年招行业绩回暖，维持 2025 - 2026 年盈利增速预测，新增 2027 年盈利增速预测，预计 2025 - 2027 年归母净利润增速分别为 3.3%、5.2%、9.6%，当前股价对应 2025 年 PB 为 0.99 倍，维持“买入”评级 [1][7] 业绩表现 - 2024 年实现营收 3375 亿元，同比下滑 0.5%，归母净利润 1484 亿元，同比增长 1.2%；4Q24 不良率季度环比上升 1bp 至 0.95%，拨备覆盖率季度环比下降 20.2pct 至 412% [1] - 2024 年营收同比下滑 0.5%（9M24 为下滑 2.9%），单季营收同比增长 7.5%；归母净利润同比增长 1.2%（9M24 为下滑 0.6%） [2] 营收利润驱动因子 - 息差降幅收敛下以量补价，利息净收入实现逐季改善，2024 年利息净收入下滑 1.6%，4Q24 单季利息净收入正增长 3%，对营收增速负贡献降至 1pct（9M24 为负贡献 1.9pct） [2] - 投资相关其他非息增速提升，中收拖累持续消化，2024 年中收、其他非息分别下滑 14%、增长 34%（9M24 为下滑 17%、增长 28%），合计贡献营收增速 0.5pct（9M24 为拖累 1pct） [2] - 成本收入比下行叠加拨备适度反哺支撑利润增速转正，分别正贡献利润增速 1.3pct、0.5pct [2] 年报关注点 信贷增长 - 零售信贷发挥客户优势实现优质客群渗透、对公表现不俗，驱动贷款增速回升，2025 年目标贷款增速维持在 7 - 8% [3] - 母行口径 4Q24 新增贷款超 1200 亿（全年新增约 3800 亿），其中对公新增近 600 亿（含票据压降超 300 亿）、零售新增近 700 亿 [3] 息差情况 - 4Q24 息差季度环比下降 3bps 至 1.94%，贷款利率环比下降 21bps 至 3.7%，存款成本环比下降 14bps 至仅 1.40% [3] 资产质量 - 资产质量总体平稳，房地产余额持续压降基础上不良率继续回落，零售不良率关注率均有抬升，但预计整体可控 [3] - 4Q24 对公不良率环比下降 5bps 至 1.01%（其中房地产不良率下降 6bps 至 4.74%），零售不良率/关注率分别环比抬升 4bps/8bps 至 0.98%/1.79% [3] 中收情况 - 2024 年中收下滑 14%，财富管理收入下滑 23%是主要拖累；客户增长提速，4Q24 基客/金葵花及以上/私行客户数分别增长 6.6%/12.8%/13.6%（9M24 为 6.2%/11.8%/9.2%） [3] 分红情况 - 2024 年分红率 35.32%（2022/23 为 33.01%/35.01%）；董事会审议通过 2025 年度中期利润分配计划议案，中期分红率维持 35% [3] 信贷结构 对公端 - 继续侧重发力制造业、基建类、批发零售业，同时压降对公房地产，全年新增对公近 2700 亿，4Q24 新增 890 亿，制造业/基建类/批零分别新增 301 亿/231 亿/173 亿，并压降对公房地产 78 亿 [4] 零售端 - 发挥客户资源优势多点开花，全年新增零售超 2000 亿，4Q24 新增 679 亿，按揭/信用卡及消费贷/小微分别新增 325 亿/256 亿/105 亿 [4] 息差变化原因 - 贷款端利率延续回落，预计受降息以及存量按揭利率下调影响，4Q24 贷款利率 3.70%，季度环比下降 21bps [5] - 得益于活期存款回流，存款成本低位再降，4Q24 单季新增活期存款近 5000 亿，带动活期存款占比季度环比提升 3.5pct 至 52.2%、存款成本低位再降 14bps 至仅 1.40% [5] 资产质量详情 对公端 - 4Q24 对公不良率季度环比下降 5bps 至 1.01%，其中房地产不良率下降 6bps 至 4.74%，非房对公贷款不良率季度环比下降 1bp 至 0.54% [6] 零售端 - 4Q24 零售不良率、关注率分别季度环比抬升 4bps/8bps 至 0.98%/1.79%，消费类（信用卡及消费贷）不良率环比持平 1.54%，按揭、小微不良率分别上升 3bps/15bps 至 0.48%/0.79%（按揭、小微关注率分别 1.28%/0.49%） [6] - 4Q24 信用卡年化不良生成仍超 4%，但环比延续趋降，不含信用卡的零售贷款年化不良生成率 0.83%，季度环比上升 18bps [6]