2025 年 09 月 03 日 晨会纪要 研究所： 证券分析师： 余春生 S0350513090001 yucs@ghzq.com.cn [Table_Title] 晨会纪要 ——2025 年第 154 期 观点精粹: 最新报告摘要 晨会纪要--晨会报告 存款搬家进行时，对债市影响几何--债券研究周报 2025 年 H1 可 比 归 母 净 利 润 同 比 增 长 4% ， 重 卡 龙 头 加 速 转 型 前 景 光 明-- 潍 柴 动 力 / 汽 车 零 部 件 (000338/212802) 公司点评 二级市场收益转好，首单外资消费 REITs 获批--资产配置报告 营收稳步增长，智能化+全球化齐发力--杭叉集团/工程机械(603298/216406) 公司动态研究 大语文收入高增，用户扩圈利于长期收入增长--豆神教育/教育(300010/214611) 公司点评 业绩稳健增长，净利率略有提升--伟隆股份/通用设备(002871/216401) 中小市值点评报告 业绩显著回暖，非息业务驱动增长--建设银行/国有大型银行Ⅱ(601939/214802) 公司点评 Q2 业绩环比改善，智能物流布局加速--安 ...

9月1日，招商银行召开2025年中期业绩发布会。该行行长王良；副行长王颖；副行长、财务 负责人、董事会秘书彭家文；副行长雷财华；首席信息官周天虹等领导出席此次会议。 谈及上半年表现，王良表示，集团深入推进价值银行战略，坚持质量、效益、规模、动态均 衡发展理念，各项经营指标稳中有进、进中向好。展望下半年，外部环境依然复杂，银行业 挑战与机遇并存。一方面，银行业持续面临低利率、低利差、低费率、同质化竞争加剧挑 战，整体经营承压；另一方面，我国经济继续保持回升向好势头，为银行业经营管理提供良 好宏观环境。 今年上半年，招商银行实现营业收入1699.69亿元，同比下降1.72%，其中大财富管理收入恢 复增长势头，同比增长5.45%至208.57亿元，而在去年末，其大财富管理收入同比下降 16.84%。另外，上半年归母净利润749.3亿元，同比增长0.25%，增速较一季度有所改善。 上半年"增利不增收"， 行长坚信必会实现逐季向好态势 此外，彭家文也直言，银行今年手续费及佣金收入总体承压，最大的压力来自信用卡业务收 入。 "信用卡收入与其交易相关联，上半年招行信用卡交易量突破2万亿，与去年相比降超8%， 但信用卡交易市 ...

行业整体表现 - 24家银行理财公司2025年上半年合计实现净利润156.67亿元 [1][3] - 理财公司存续产品数量达2.79万只 存续规模27.48万亿元 较年初增长4.44% 同比增长12.98% 占全市场比例89.61% [6] 头部机构盈利格局 - 招银理财以13.64亿元净利润居首 中银理财13.58亿元 农银理财12.73亿元 兴银理财12.62亿元 信银理财11.96亿元 光大理财10.63亿元构成第一梯队 [3] - 工银理财9.92亿元 浦银理财9.25亿元 建信理财8.25亿元 交银理财7.73亿元 平安理财7.00亿元形成第二梯队 [3] - 中邮理财和民生理财净利润均超5亿元 [3] 盈利增速分化 - 浦银理财净利润同比增幅76.19%达9.25亿元 上银理财增37.35%至1.14亿元 渝农商理财增28.26%至1.77亿元 [4] - 中银理财净利润增22.23%至13.58亿元 华夏理财增21.73%至3.81亿元 [4] - 平安理财净利润同比下降41.28%至7.00亿元 青银理财降35.68%至1.19亿元 建信理财 杭银理财 兴银理财 招银理财 渤银理财出现不同程度下滑 [5] 管理规模变动 - 招银理财以2.46万亿元规模居首 较上年末下降0.04% [6] - 兴银理财规模约2.32万亿元 较去年底增长6.34% 信银理财规模增长7%至2.13万亿元跻身2万亿俱乐部 [7] - 宁银理财资产管理规模达6011亿元 较上年末增长26.95% 中邮理财 杭银理财等规模增速超10% [7] 行业发展趋势 - 头部机构凭借投研 风控 渠道优势巩固地位 马太效应深化 [8] - 理财公司需强化多资产投研能力 产品差异化创新能力 数字化运营效率及全面风险管理体系 [1][8] - 权益市场回暖与养老理财发展带来新机遇 可推出低波动权益系列产品及目标日期/目标风险养老理财 [8]

产品定位与设计 - 招商银行上海分行首次推出专为博士群体设计的"上海博士主题IC金卡"借记卡 作为金融服务卡和身份标识 [1][3] - 产品设计基于大量前期调研 深入走访上海10余所高校的博士学生和青年教师 以及医药 人工智能 金融机构等重点行业的博士人群 [3] - 通过票选方式确定最终卡面设计 使产品更符合目标客群偏好 [3] 服务内容与特点 - 整合多项专属礼遇 涵盖费用减免 网点服务 财富管理 融资服务 专属权益等五大类别 [3] - 重点满足博士群体对"省心"与"高效"的核心诉求 提供切实可行的金融支持 [3] - 通过优化用卡体验和完善服务体系 使金融成为博士人群生活与科研的助力工具 [3] 战略规划与发展方向 - 将持续深化博士等特定客群服务 持续整合资源并完善服务生态 [3] - 利用招商银行金融服务的体系化优势 持续创新服务模式 [3] - 致力于为更多客户的财富生活提供全方位保障 [3]

核心观点 - 招商银行零售客户基础保持增长 高端客户增长显著 但零售贷款业务显现疲软迹象 信用卡业务收入下滑 公司贷款增长良好但盈利贡献有限 净利润增长受益于所得税调整 息差压力持续存在[1][2][3][4][6][8][9][10] 客户发展 - 零售客户总数达2.16亿户 较上年末增长2.86%[1] - 金葵花及以上客户数量未披露具体数据 但保持增长态势[1] - 私人银行客户达18.27万户 较上年末增加1.36万户 增长8.07%[1] 零售贷款业务 - 零售贷款余额3.61万亿元 较上年末增长0.94%[4] - 零售贷款占比53.43% 较上年末下降1.21个百分点[4] - 不含信用卡的零售贷款余额2.68万亿元 增长2.16% 占比39.76% 下降0.41个百分点[5] - 零售不良贷款余额377.13亿元 增加25.78亿元 不良率1.03% 上升0.07个百分点[7] - 信用卡贷款不良率1.75% 与上年末持平[7] 业务收入与盈利 - 零售金融业务税前利润520.36亿元 同比增长1.64% 占比58.53% 上升1.42个百分点[7] - 零售金融营业收入961.93亿元 同比增长0%[7] - 信用卡交易额2.02万亿元 同比下降8.54%[7] - 信用卡利息收入306.12亿元 同比下降4.96%[7] - 信用卡非利息收入104.71亿元 同比下降[7] - 批发金融业务税前利润370.57亿元 同比上涨1.71%[8] - 批发金融营业收入703.21亿元 同比下降2.38%[8] 整体财务表现 - 营业收入1699.6亿元 同比下降1.72%[9] - 归母净利润749.3亿元 同比增长0.25%[9] - 利润总额889.06亿元 同比下滑0.82%[10] - 所得税费用减少7.61亿元 实际所得税税率15.19% 下降0.72个百分点[10] - 净利息收入1060.85亿元 同比增长1.57%[10] - 非利息净收入638.84亿元 同比下降6.73%[10] - 净利差1.79% 净利息收益率1.88% 均较去年同期下降[10] 成本结构 - 成本收入比30.11% 同比上升0.37个百分点[11] - 业务与管理费511.71亿元 同比下降0.52%[11] - 员工费用354.84亿元[11] - 员工总数118,068人 较上年底增加867人 人均月薪约5万元[11] 公司贷款业务 - 公司贷款余额3.08万亿元 较上年末增长7.89%[8] - 公司不良贷款额286.48亿元 较上年末减少18.2亿元[8]

零售AUM竞争格局 - 招商银行AUM突破16万亿元稳居行业第一 较上年末增长7.39% [4][6] - 兴业银行与中信银行分别以5.52万亿元和4.99万亿元位列第二、三位 [4][5] - 浦发银行AUM达4.29万亿元实现10.55%高增长 反超平安银行 [4][5][6] - 浙商银行AUM增速达12.48%位列行业首位 [4][6] 私人银行业务发展 - 9家股份行中有7家私人银行客户数增速超8% [2] - 浙商银行私人银行客户数增长15.52%增速最高 [6][7] - 民生银行私人银行客户增量超去年全年总量 [5][7] - 中信银行私人银行客户数增长9.57% [6][7] 财富管理业务表现 - 招商银行财富管理收入同比增长11.89% 三年来首次增速转正 [2][7] - 中信银行财富管理中间业务收入增速创4年新高 达10.3% [2][7] - 兴业银行零售财富中间业务收入27.43亿元 同比增长13.45% [7][8] 零售资产质量分化 - 渤海银行零售贷款不良率4.43%居行业最高 较上年末上升0.28个百分点 [8][11] - 招商银行不良率1.03%为行业最低 但较上年末上升0.07个百分点 [9][11] - 平安银行不良率下降0.12个百分点至1.27% 资产质量现改善拐点 [10][11] - 兴业银行不良率下降0.13个百分点至1.22% 风险控制表现突出 [9][11] 零售战略转型方向 - 多家银行加强资产配置能力 中信银行重点布局固收+及3%-5%目标收益解决方案 [13] - AI技术应用成为重点 招商银行将为员工配备AI助手并构建人机协同团队 [14] - 兴业银行整合数据系统升级AI大模型 构建前瞻性风险预警体系 [15] - 消费贷贴息政策推动行业竞争从价格战转向科技与服务差异化 [12][13]

业绩表现 - 2025年上半年公司实现营业收入1699.69亿元 同比下降1.72% 归属于股东的净利润749.30亿元 同比增长0.25% [1] - 对比一季度 营收降幅收窄 净利润增速转正 [1] - 业务及管理费511.71亿元 同比下降0.52% 其中员工费用354.84亿元 同比下降0.80% 业务费用156.87亿元 同比增长0.11% [3] - 成本收入比30.11% [3] 人力资源配置 - 截至2025年6月末集团共有员工118,068人（含派遣人员） 较上年末增加867人 [3] - 2025年上半年人均薪酬约30.05万元 同比微降 [3] - 加强人才规划布局 推动人力资源向一线倾斜 强化重点领域及岗位人员配置 [3] - 完善降本增效长效机制 坚持费用有保有压 保障战略领域投入 [3] 组织架构调整 - 总行监察部总经理姚润喜到龄退休 [1] - 总行风险管理部总经理黄文炳拟任总行监察部总经理 [2] - 总行授信审批部总经理李翀拟任总行风险管理部总经理 [2] - 济南分行副行长朱惊雷拟任总行授信审批部总经理 [2] - 不动产行业战略客户部总经理林明松拟任总行培训中心副主任 [2] - 成都分行副行长徐响拟任总行授信审批部副总经理 [2] - 博时基金纪委监察部主任简慧拟任总行法律合规部副总经理 [2] 战略方向 - 强调银行经营需平衡长期与短期利益 坚持马拉松式发展理念 [1] - 下半年将通过成本费用管控 非息收入拓展及资产质量管理实现经营逐季向好 [4] - 倡导"反内卷"以改善市场环境 避免过度竞争 促进定价稳定与存款成本控制 [4]

市场整体表现 - A股三大股指集体回调 沪指收盘跌0.45%至3858.13点 深证成指跌2.14%至12553.84点 创业板指跌2.85%至2872.22点[1] - 沪深北三市合计成交29128亿元 较前一日增加1349亿元[1] - 超4000只个股下跌 半导体与AI产业链股大幅下挫[2] 银行板块表现 - 银行板块逆市上扬 渝农商行涨4.23% 沪农商行涨3.89% 齐鲁银行涨3.79% 招商银行涨3.48%[5][6] - 2025年上半年上市银行营收同比增长1.03% 归母净利润同比增长0.77%[6] - 二季度单季上市银行营收同比增长3.88% 归母净利润同比增长2.92%[6] - 城商行业绩增速保持领先 国有行营收修复明显 股份行净利改善幅度较大[6] - 银河证券认为银行基本面积极因素积累 消费贷和经营贷贴息政策即将落地[7] - 天风证券指出银行股股息率和估值优势显著 中长期资金入市政策红利持续释放[7] 机器人概念表现 - 机器人概念午后崛起 上纬新材涨14.66% 震裕科技涨14.53% 安培龙涨13.42%[9][10] - 市场传闻特斯拉机器人2026年量产 周产目标1000-10000台（未证实）[10] - 特斯拉Optimus已完成V3版本核心设计 预计自由度增加且成本降低[11] - 国金证券建议重点关注滚珠丝杠和减速机环节 认为产业即将迎来集中催化[11] AI产业链表现 - AI产业链股集体回调 锐捷网络跌11.65% 太辰光跌10.73% 光迅科技和剑桥科技跌停[13][14] - 市场人士认为回调主因板块轮动和获利资金出逃 行业基本面未现明显变化[14] - 中信建投指出AI大模型用户渗透率仍较低 算力投资方兴未艾[15] 其他板块异动 - 工业母机概念拉升 恒进感应30%涨停 华东数控和秦川机床涨停[2] - 港股科技股下挫 中兴通讯跌近8% 华虹半导体和中芯国际跌约5%[3] - 新易盛和中际旭创全日成交均超300亿元 分列A股成交额前两位[2]

市场表现 - 9月2日大盘震荡调整 科创板块回调 银行板块逆势拉升 银行ETF龙头（512820）涨1.86% 终结两连阴 [1] - 银行ETF标的指数成分股近乎全线冲高 渝农商行涨超4% 沪农商行和招商银行涨超3% 工商银行 中信银行和青岛银行涨超2% 交通银行和江苏银行涨幅居前 [3] - 招商银行现价43.44元 涨3.48% 成交额62.32亿元 工商银行现价7.57元 涨2.57% 成交额57.57亿元 农业银行现价7.19元 涨1.99% 成交额40.73亿元 [4] 基本面分析 - 42家A股银行2025年中报披露完毕 营收同比增1.03% PPOP同比增1.13% 归母净利润同比增0.77% 较25Q1分别提升2.75个百分点 3.28个百分点和1.97个百分点 [7] - 工商银行营收4270.92亿元 同比增1.57% 归母净利润3658.63亿元 同比降1.39% 建设银行营收3942.73亿元 同比增2.15% 归母净利润3355.77亿元 同比降1.37% [10] - 江苏银行营收448.64亿元 同比增7.78% 归母净利润318.43亿元 同比增8.05% 宁波银行营收371.60亿元 同比增7.91% 归母净利润271.27亿元 同比增8.23% [10] - 二季度营收和归母净利润增速回升原因包括财政发力 信贷进入低基数 规模扩张速度回升 负债成本改善 息差有支撑 非息收入较25Q1明显回暖 [10] - 17家上市银行宣布中期分红 银行板块高股息逻辑延续 [10] 估值与配置价值 - 银行板块PE约7倍 全市场PE约21倍 银行估值仅为市场三分之一 但ROE和长期业绩增速高于市场 [11] - 银行作为全社会最优质债权拥有者 具有稳定盈利能力 较低估值 隐含更好年化回报 债权人属性内嵌逆周期特性 长期夏普比率更高 [11] - 银行股投资逻辑从顺周期转向弱周期 经济平淡期高股息吸引力凸显 看好银行股稳健性和持续性 [11] - 长期资金入市 公募基金改革和被动指数扩容有望带来增量资金 推动银行板块估值重塑 [11]

量化模型与构建方式 1. 模型名称：预期高股息组合模型；模型构建思路：通过两阶段构建预期股息率指标，并结合反转与盈利因子进行辅助筛选，从沪深300成分股中优选股票构建高股息组合[5][10][16]；模型具体构建过程： (1) 剔除停牌及涨停的沪深300成份股作为待选股票池[15]； (2) 剔除股票池中短期动量最高的20%股票（即21日累计涨幅最高的20%个股）[15]； (3) 剔除股票池中盈利下滑的个股（即单季度净利润同比增长率小于0的股票）[15]； (4) 在剩余股票池中，按预期股息率排序，选取预期股息率最高的30只个股等权构建组合[11]。 预期股息率构建分为两个阶段： 第一阶段：根据年报公告利润分配情况计算股息率[5][10]； 第二阶段：利用历史分红与基本面指标预测并计算股息率[5][10]。 2. 模型名称：红利择时框架模型；模型构建思路：通过合成多个宏观经济与市场情绪因子信号，对中证红利指数进行择时判断[2][25]；模型具体构建过程：模型包含5个子信号，每个信号根据其指标状态输出看多（1）或看空（0）红利的信号，最终合成一个总的择时观点[25][28]。具体因子及规则如下： - 通胀因子：PPI同比（高/低位），信号方向为+[28]。 - 流动性因子1：M2同比（高/低位），信号方向为-[28]。 - 流动性因子2：M1-M2剪刀差（高/低位），信号方向为-[28]。 - 利率因子：美国10年期国债收益率（高/低位），信号方向为+[28]。 - 市场情绪因子：红利股成交额占比（上/下行），信号方向为-[28]。 模型的回测效果 1. 预期高股息组合模型，累计收益358.90%[13]，累计超额收益107.44%[13]，年化超额收益8.87%[13]，超额收益滚动一年最大回撤12.26%[13]，月度超额胜率60.19%[13] 2. 预期高股息组合模型（2025年8月），月度收益5.69%[5][16]，相对沪深300指数超额收益-4.80%[5][16]，相对中证红利指数超额收益4.70%[5][16] 量化因子与构建方式 1. 因子名称：预期股息率因子；因子构建思路：结合已公告的分红数据和基本面指标对未来分红进行预测，从而计算预期股息率[5][10][16]；因子具体构建过程：采用两阶段法计算。 第一阶段：对于已发布年报并公告利润分配方案的股票，直接根据其公告计算股息率。 计算公式为：$$股息率 = \frac{每股现金分红}{股价}$$[5][10] 第二阶段：对于尚未公告的股票，利用其历史分红数据（如分红比例、分红稳定性）和基本面指标（如盈利能力、现金流等）建立预测模型，估算其可能的分红，进而计算预期股息率[5][10]。 2. 因子名称：反转因子；因子构建思路：捕捉股票的短期反转效应，即过去短期涨幅过高的股票未来表现可能不佳[10][15][16]；因子具体构建过程：计算股票过去21日的累计涨幅，并以此作为因子值[15]。 3. 因子名称：盈利因子；因子构建思路：筛选出盈利状况正在改善的股票，规避盈利下滑的风险[10][15][16]；因子具体构建过程：使用单季度净利润同比增长率，计算公式为：$$单季度净利润同比增长率 = \frac{本期单季度净利润 - 上年同期单季度净利润}{|上年同期单季度净利润|}$$，并剔除该值小于0的股票[15]。 4. 因子名称：红利股成交额占比因子；因子构建思路：通过监测红利主题股票的成交额在市场中的占比变化来判断市场情绪[25][28]；因子具体构建过程：计算红利板块股票的总成交额与市场总成交额的比值，并判断该比值的变化趋势（上行或下行）[28]。 因子的回测效果 1. 反转因子，在预期高股息组合模型中用作剔除排名前20%的股票[15] 2. 盈利因子，在预期高股息组合模型中用作剔除单季度净利润同比增速为负的股票[15] 3. 红利股成交额占比因子，2025年9月信号为1（看多）[25][28]