文章核心观点 - 经历三年出清调整，投资者预期变动主要矛盾从经济周期波动转变为贴现率变动，2025年无风险利率降低带动增量资本入市是中国股市估值上修关键动力，投资者应提高中国A/H股配置 [1] 国泰海通观点 中国股市估值逻辑的转变 - 预期变动主要矛盾从经济周期波动转变为贴现率下行，中国A/H股市整体估值中枢上修 [2] - 经过三年出清调整，投资人对经济形势认识充分，对估值收缩边际影响减小，未来预期主要矛盾变为贴现率变动，尤其是无风险利率下行 [2] - 股市无风险利率是投资人投资股票的机会成本，过去三年过高机会成本阻碍投资人入市，2025年中国股市无风险利率下降通道打开，A/H股整体估值将提高 [2] 他山之石 - 当利率下降到一定程度，投资人对固定收益产品兴趣下降，对股票和权益产品兴趣上升 [3] - 20世纪90年代末日本长期国债利率跌破2%，债券规模减小，股票和权益规模逐步扩张但波动大 [3] - 2011年前后美国长期国债利率跌破2%，债券规模减小，股票和权益规模上升斜率更陡峭 [3] 中国经验 - 中国股市每轮大行情几乎均伴随无风险利率下行，带动存款搬家与增量资本入市，伴随一类投资工具发展壮大，结果是股票市场整体性估值提升 [4] - 近十年中国股市无风险利率系统性下降经历两次，2014 - 2015年信托产品打破刚兑，股票和杠杠融资工具快速发展；2019 - 2021年资管新规银行理财产品打破刚兑，主动公募基金迎来黄金发展期 [4] - 2024年末长债利率破2%，市场利率降至低位，无风险收益进一步降低，叠加美元资产转弱，中国股市新一轮增量资本入市条件形成，ETF将成为新一轮入市承载工具 [4] 迎接“转型牛” - 无风险利率下行是2025年中国股市上升关键动力，国泰海通年度策略报告“迎接‘转型牛’”起自2024年12月9日，近期拜访客户更坚信该趋势形成 [5] - 中国决策层政策确定性供给与产业创新突破加速这一变化，无风险利率下降对A/H股估值提升是广谱性的，蓝筹股估值中枢将提升，成长股估值空间将打开 [5]