行业整体表现 - Q4+Q1白酒行业营收/净利润/现金回款为2556/983/2751亿元，同比+1.5%/+0.2%/+4.0%，扣除茅台后营收/净利润同比-3.8%/-11.0%，行业连续三个季度在小个位数增速区间 [1] - 2024年全年白酒行业营收/净利润/现金回款为4422/1666/4780亿元，同比+7.3%/+7.4%/+5.3%，单Q4营收/净利润/现金回款为1022/349/1221亿元，同比+1.2%/-3.4%/-7.4% [1] - 2025年Q1白酒行业营收/净利润/现金回款1534/634/1530亿元，同比+1.7%/+2.3%/+15.3%，开门红同比降速明显 [1] 企业分化特征 - 头部企业韧性更强，高端酒中茅台双位数增长，五粮液控货下业绩平稳，老窖持续释放报表压力 [2] - 次高端分化明显，汾酒反馈良好势能延续、水井坊动销稳健，舍得酒鬼深度调整 [2] - 地产酒环比降速，徽酒市场竞争加剧古井优势凸显，苏酒洋河深度调整今世缘势能延续，老白干渠道良性 [2] 财务指标分析 - 25Q1白酒板块整体合同负债438亿，同比+10.0%，环比Q4下降104亿，预收款保持稳健 [2] - 毛利率整体承压，高端酒下滑，次高端分化，区域酒结构升级承压 [3] - 企业销售费用增加应对竞争，五粮液、水井坊品牌拉动销售费用下降，水井坊受益费用收缩盈利提升明显 [3] 渠道与库存 - 酒企多在四季度控货去库存，多家企业不要求完成全年目标 [1] - 渠道资金杠杆有所释放，现金流表现略好于收入 [2] - 经销商结构分化，强势酒企汾酒、古井、今世缘(省内)经销商快速增长 [3] 未来展望 - 三季度基数下降、渠道包袱释放、政策推动商务回暖可能，行业上行机会大于下行风险 [1] - 当前处于低估值、低预期、低持仓阶段，重申白酒配置价值 [1]