核心观点 - 中金上调腾讯音乐2025/2026年Non-IFRS净利润预测至94.6亿元/112.1亿元 上调幅度分别为6.8%/13.0% 主要因非订阅业务表现超预期 [1] - 维持跑赢行业评级 并大幅上调港股/美股目标价至114.5港元/29.4美元 上调幅度分别为43.1%/42.0% 对应港股/美股均有约29.7%/29.5%上行空间 [1] 财务表现 - 2Q25收入84.4亿元 同比增长17.9% 超出中金预期80亿元及机构一致预期79.9亿元 [2] - 2Q25 Non-IFRS归母净利润25.7亿元 同比增长37.4% 超出中金预期22.6亿元及机构一致预期22.7亿元 [2] - 2Q25毛利率环比提升0.3个百分点至44.4% 销售和管理费用绝对值同比及环比保持平稳 [4] 业务细分 - 在线音乐2Q25收入68.5亿元 同比增长26.4% [3] - 订阅业务收入同比增长17%至43.8亿元 付费用户数环比增加150万人至1.24亿人 ARPPU同比增长9.3%至11.7元/月 [3] - 非订阅业务（广告、演唱会、艺人周边）收入同比增长47%至24.7亿元 表现亮眼 中金预计全年该部分收入有望实现30%同比增长 [3] - 社交娱乐2Q25收入15.9亿元 中金预计3Q25与4Q25收入有望环比企稳 [3] 用户与运营 - SVIP用户数达1500万人 占付费用户数12% 较3Q24披露的1000万人大幅增长 [3] - 公司通过网赚会员-付费会员-SVIP三级结构深化运营 预计3Q25付费用户数或环比增加130万人 ARPPU或环比提升至11.9元/月 [3] 战略与增长动力 - 公司深化"一体两翼"战略 通过加强与唱片公司合作、举办演唱会（如韩国头部艺人中国澳门演唱会）、引入互动社区bubble（用户可与韩流艺人直接互动）等方式丰富内容生态 [5] - 艺人相关权益（如数字专辑、门票优先购权益、系列星光卡）对驱动SVIP转化效果明显 [5] - 若收购喜马拉雅交易顺利推进 双方在订阅和广告层面存在较大合作空间 [5]