评级与目标价 - 美银维持腾讯买入评级 目标价690港元 较当前593港元存在上涨空间 [1] AI生态布局 - 腾讯全力升级混元基础模型 构建全面整合的闭环AI生态系统 [2] - 元宝通过应用导流实现用户数量回升 混元模型升级将显著提升功能 [2] - 微信AgenticAI依托小程序生态 与社交支付登录系统紧密联动 [2] - Kakao下月推出AI服务 展示超级代理能力为腾讯提供参考 [2] - AI商业化在广告游戏云业务显现 原生应用广告和AgenticAI佣金存潜力 [2] - 资本支出动态取决于芯片供应 2024年第四季度补前期不足 2025年第一季度恢复正常 2025年第二季度因供应下降 [2] 金融科技与企业服务 - 支付业务2024年第二季度商业支付同比转正 受益稳定物价 [3] - 信贷业务环境有利：低利率高储蓄宏观经济稳定不良贷款改善 [3] - 腾讯部署AI助力信贷评分 电商业务为消费贷款提供应用场景 [3] - 云业务保持两位数同比增长 实时通信解决方案具竞争优势 [3] 广告业务 - AI推动广告业务 Meta已验证 腾讯凭借数据支付内容小程序等互动服务表现不逊色 [4] - 2025年第二季度广告增长超半数来自每千次展示费用提升 得益于点击率改善 [4] - 点击率提升因数据维度扩展和基础模型算法升级 [4] - 未来增长受益AI红利点击率上升视频号流量闭环交易深化搜索商业化推进 [4] 游戏业务 - AI提升游戏内容生产效率 虚幻5等引擎升级游戏画面 [5] - 高质量高频率内容更新提升游戏表现延长生命周期 [5] - 腾讯乐观国际游戏市场机遇 技术生产力和游戏即服务专业知识构成优势 [5] 利润率扩张 - 毛利率持续扩张潜力巨大 [6] - 游戏业务因应用商店分成更有利 业务组合向高利润率自研和跨平台游戏倾斜 海外应用商店外支付取得进展 [6] - 金融科技及企业服务因高利润率金融产品占比提升 [6] - 广告业务因视频号和小程序广告占比提高且增长更快 [6] 小程序商店 - 微信小程序商店GMV增长迅速 受外部因素影响较小 [7] - 小程序GMV向小程序商店转化带来更高综合抽成率和更多交易数据 利好广告业务 [7] - 公司不计划参与外卖竞争 专注提升配送退货商品种类等生态系统服务能力 [7] 目标价依据 - 目标价690港元依据综合业务DCF计算：WACC 8.6% 2021-2028年预期CAGR 9% 终端增长率4% 对应价值616港元 [8] - 投资股权价值74港元：含上市被投企业64港元和非上市被投企业折价后10港元 [8]