核心观点 - 高温天气推升用电需求叠加汛期来水同比偏枯 Q3火电电量增速环比持续修复 [1] - "136号文"推动新能源全面入市 市场化电量占比提升机遇和挑战并存 [1] - "抢装潮"驱动装机投产节奏加快 但风资源不佳+限电率提升+市场电价下滑致新能源收入和业绩承压 [1] - 核电板块受市场交易电价下降和增值税政策调整影响业绩承压 新机组投产带来增量 [1] 火电行业 - 2Q25来水边际转枯+低基数 火电电量同比增速转正 [1] - 暖冬+产业结构调整 1H25全社会用电需求增速放缓 [1] - 2025年年度长协电价下行叠加1H25火电电量增速放缓 营收同比下降 [1] - 燃料成本降幅大于电价降幅 2Q25归母净利润同比+1.9% [1] - 市场煤价进入下行通道 6月低点触及610元/吨 [1] - 大唐发电2Q25实现营收269.9亿元同比-2.13% 归母净利润23.4亿元同比+31.8% [3] 新能源行业 - "136号文"设定25年5月31日时间节点 致2Q25风电新增装机量显著高于历史同期 [2] - 新增装机未完全转化为电量增长 电量增幅低于装机增幅 [2] - 风/光平均利用小时数分别同比下降47/66小时 [2] - 利用小时数下滑导致度电分摊折旧费用提升 叠加平均上网电价下降 [2] - 2Q25新能源行业营收、净利润增速双双转负 [2] - 三峡能源1H25新增并网装机218.1万千瓦 控股装机容量同比+20.7% [3] - 累计完成发电量393.1亿千瓦时同比+8.9% 青海/内蒙古/甘肃等区域消纳压力较大 [3] - 太阳能1H25新投产装机量达459MW 同比大幅提升约70% [3] - 光伏发电业务营收录得同比+4.7% 但平均上网电价结构性下降致毛利率同比-5.2pcts [3] 水电行业 - 1H25来水总体持平至偏丰 成本优化带来增利 [2] - 1Q25/2Q25来水情况分化 全国水电发电量同比负增长 [2] - 2Q25长江中下游来水同比偏枯 西南地区来水同比持平至偏丰 [2] - 龙头水库具备调蓄能力可平滑来水波动 部分公司1H25累计发电量增长 [2] - 长期利率下行压降平均融资成本 1H25水电行业归母净利润同比+10.6% [2] - 长江电力1H25累计总发电量同比+5.0% 营收同比+5.3% 归母净利润同比+14.9% [4] - 1Q25总发电量同比+9.4% 2Q25三峡和葛洲坝发电量同比下降 [4] 核电行业 - 受25年市场交易电价整体下降和增值税返还征收所得税政策调整影响 业绩暂时承压 [1] - 中国广核1H25核电上网电量同比+6.9% 营收同比-0.5% [3] - 中国核电1H25控股核电上网电量同比+12.1% 营收同比仅增9.4% [3] 投资标的 - 火电板块建议关注华能国际/华电国际等地区竞争格局较好龙头企业 [6] - 新能源板块建议关注以风电资产为主的龙源电力 [6] - 核电板块建议关注中国核电等龙头企业 [6]