核心观点 - 消费行业整体环比向好背景下 重点商管运营商同店经营表现呈现分化 头部企业有望夯实竞争壁垒 [1][5] - 行业下半年具备边际积极催化 包括低基数效应和政策支持 建议关注经营表现和政策催化 [1][5] - 推荐兼具成长与派息双重回报的标的 包括华润万象生活与太古地产 建议逢低布局恒隆地产 [6] 业绩表现 - 重点商管运营商1H25业绩符合市场预期 华润万象生活核心净利润同比增长15% 重点港资持有型开发商核心净利润同比下降4-9% [1] - 高端商管运营商1H25零售额平均同店增速较2024全年提升8.6个百分点至2.2% 大众运营商微升0.1个百分点至7.6% [2] - 高端运营商改善得益于重奢消费外流变化斜率趋缓 以及重奢品牌集中度提升和热点新消费品牌引入 大众运营商仍以客流增长驱动为主 [2] 租金与经营效率 - 恒隆 太古2024和1H25内地商场租金平均同比+0.5% +0.5% 相较零售额韧性显著 得益于固定租金调幅稳步提升 [3] - 大众运营商2024年来租金收入增速慢于零售额 1H24/2024/1H25租售比分别为13.7%/13.3%/12.7% [3] - 重资产运营商毛利率同比+0.3个百分点至73.9% 经营提效延续 [4] 派息政策 - 1H25华润万象 太古及恒隆地产分别以归母核心净利润的100% 46%和38%派发中期股息 DPS绝对额持平或有增 [4] - 相关公司指引2025全年派息政策维持稳定 对应全年预期派息率100% 91%和85% 派息能力具备保障 [4] - 当前相关标的交易于5.0% 5.4%和6.5%的2025年股息收益率 [6] 行业趋势 - 中长期维度优质商管运营商持续受益于"马太效应" 头部企业凭借核心项目区位优势 客群与品牌双边黏性以及自身经营能力夯实竞争壁垒 [5] - 建议关注行业供给过峰节奏 预计2025年重点商管运营商新开业购物中心数量较2024年下降36% [5]