海外与国内宏观环境 - 2025年二季度海外环境复杂多变 全球贸易关税冲突加剧 地缘政治风险再度抬头 [1][2] - 国内以人工智能为代表的新质生产力推动科技产业持续进步 内需板块仍在磨底过程中 部分行业逐步走出低谷显现改善势头 [1][2] - 代表中国全球竞争优势的制造业板块初现复苏曙光 [1][2] 行业板块基本面表现 - 先进制造板块2025年二季度资本开支累计同比连续六个季度负增长 但基本面环比显现改善迹象 盈利能力自底部初现修复态势 预计2026年随供给持续出清迎来更明确景气拐点 [2] - 科技TMT板块基本面延续高景气 海外算力需求映射至国内推动电子行业业绩持续上行 通信设备ROE连续三年维持历史高位 人工智能应用端的传媒与计算机板块经历七年基本面底部后业绩开始逐步改善 [2] - 周期板块内部业绩分化明显 有色金属ROE处于历史85%分位高位 贵金属工业金属及小金属等领域具备可持续逻辑支撑 钢铁建材及部分化工品基本面自底部边际改善显著 煤炭建筑石油石化等行业收入与利润仍为负增长 [3] - 医药板块2025年二季度营收及扣非净利润同比降幅收窄 ROE自低位开始回升 基本面或已触底 艰难盈利下行期有望结束 [3] - 金融地产结构分化 非银金融随资本市场回暖延续复苏态势 银行业在债市利率下行息差持稳背景下营收与利润保持平稳 地产业仍处于下行通道 主要城市二手房价格持续回落 行业业绩仍在磨底 [3] - 消费整体表现偏弱 2025年7-8月"禁酒令"制约下食品饮料尤其白酒对板块拖累显著 但服务类消费与情绪价值型消费如潮玩宠物美妆演唱会等需求火热 [3] 行业财务指标与景气比较 - 2025年二季度关键财务指标改善数量在4个及以上的行业主要集中在高景气的电子领域以及处于底部反转区间的行业如国防军工农林牧渔钢铁电力设备和传媒 [3] - 食品饮料煤炭基础化工和环保等行业6大关键财务指标均出现恶化 石油石化建筑轻工和地产等绝对景气与相对景气均表现疲弱 [3] - 2025年二季度扣非净利润增速超过15%且未受低基数影响的子行业包括养殖业饲料农产品加工种植业饮料乳品农化制品白色家电影视院线游戏元件通信设备半导体其他电子电子化学品轨交设备摩托车及其他工程机械电池其他电源设备贵金属工业金属小金属塑料玻璃玻纤证券 [4] A股盈利结构演变 - 以2025年二季度扣非净利润TTM口径计算 A股合计实现利润4.83万亿元 其中金融地产以银行为主占比超过50% 周期行业贡献约四分之一 消费科技TMT先进制造和医药占比分别为8.9% 7.2% 5.7%和2.3% [4] - 与十年前2015年相比 2025年二季度利润占比提升明显的行业主要集中在周期与制造业 这些是中国在全球竞争中占据优势的领域 利润占比下降的行业多集中于银行地产链及下游消费板块 反映中国经济结构转型方向 [4][5] 行业供给出清状况 - 从上市公司员工人数变动看 多数行业用人规模呈负增长 显示行业供给正处于持续出清过程中 [5] - 经过2022-2023年供给消化 大多数制造业行业供给周期处于历史50%以下 目前处于"存货周期高位新增产能低位"的行业包括军工电子计算机设备风电设备等 这些行业订单增速较高需求上行明显存货压力影响有限 [6] - 更多行业处于"存货周期低位新增产能低位"区间 但分布不极端 意味着存货尚未充分去化或新增产能仍需消化 典型如光伏设备养殖业房地产开发新增产能供给周期低于历史10%分位但存货周期仍处于30%左右分位 焦炭等行业存货周期接近10%分位但新增产能高于30%分位 [6] - 随着"反内卷"持续推进 周期与制造业供给出清有望延续 预计2025年下半年至2026年达到极致状态 周期中的建材化工地产 制造行业中的光伏电池风电汽车零部件 消费中的养殖业化学制药等领域供给消化相对充分 [6] 需求端表现 - 2025年二季度固定资产周转率TTM边际上行且合同负债增速较高的制造业子行业主要集中在军工电子和出海制造领域如军工电子消费电子航海装备航天装备风电设备贵金属养殖业工程机械计算机设备轨交设备电网设备摩托车及其他油服工程等 这些是当前景气度较高的行业 [7] - 部分行业虽然固定周转率仍低但2025年二季度合同负债增速显著回升 包括能源金属小金属特钢化学原料化学纤维化学制品工业金属乘用车普钢电池医疗器械等 显示其可能处于周期底部订单开始恢复后续需求有望拉动基本面回暖 [7] 出海公司业绩表现 - 2025年上半年海外收入占比超过20%的细分行业中 二季度约三分之二的出海行业海外收入占比进一步提升 消费电子半导体计算机设备等行业海外收入占比有所下降 [8] - 超三分之二的出海行业海外业务毛利率高于行业整体 尤其在中国具备竞争优势的制造业领域如工程机械通信设备汽车零部件文娱用品专用设备电池计算机设备等 海外毛利率高出行业整体至少2个百分点以上 [8] - 海外收入占比较高的行业在2025年二季度仍实现基本面边际上行 收入增速利润增速和ROE均有所改善的行业主要集中在科技TMT板块和部分新能源如游戏元件消费电子汽车零部件通信设备能源金属光伏设备等 [8] 行业分红情况 - 2025年中报显示银行再次实施中期分红总额达2372.9亿元 石油石化通信非银金融和煤炭行业中报分红规模分别为833.7亿元 767.0亿元 492.1亿元和241.3亿元 [9] 行业性价比与投资方向 - 通信是唯一处于"高PB-高ROE"象限的行业 [9] - 人工智能主线中除当前景气较高的算力链条外 性价比较高的方向为AI应用包括传媒计算机智能驾驶金融科技机器人等 看好盘整后第五波行情演绎 结构上重视基本面底部反转同时具备更强性价比的AI应用 [9] - 医药作为相对独立主线 目前估值与ROE仍处低位且2025年二季度行业基本面止跌企稳 中周期行业基本面向上 重视2025年医药由创新药开启的反转行情 后续有望进一步迎来由创新药扩散到其他医药细分行业的扩散行情 [9] - 电力设备在成长板块内部具备一定性价比 风电电池光伏等基本面持续改善 板块整体供给2026年持续去化 [10] - 中长期视角下在"反内卷"政策持续推进背景下 当前处于PB与ROE"双低"状态的基本面底部周期行业如钢铁水泥农化制品氟化工养殖等预计将逐步进入基本面上行通道 伴随2025年四季度市场对明年基本面预期的逐步发酵以及科技板块短期交易拥挤度达到高位 这些低估值板块有望迎来风格切换行情 [11]