核心观点 - 中金上调蔚来港美股目标价51%/52%至68港币/8.8美元 对应2026年1.0x P/S 较当前股价存33%/38%上行空间 [1] - 维持跑赢行业评级 基于强劲产品周期及2026年全年盈利转正预期 [1] - 2026年Non-GAAP净利润预测上调至54.3亿元 [1] 财务表现 - 2Q25营收190亿元 环比增长71.2% 因交付72,056辆汽车 [3] - 综合毛利率环比提升2.3个百分点至10% 汽车毛利率达10.3% [3] - 其他业务毛利率转正至8.2% 因技术服务收入增加及充换电运营减亏 [3] - 研发费用30.1亿元 销管费用39.7亿元 费用率环比下降26.3个百分点 [3] 产品与交付 - 3Q25计划交付87,000-91,000辆 创季度销量新高 [4] - 4Q25乐道L90及全新ES8目标月产销突破1.5万辆 单车型毛利率超20% [4] - 4Q25目标月交付突破5万辆 季度销量有望超15万辆 [4] - 整体毛利率预计提升至16-17% 实现Non-GAAP盈利转正 [4] 技术与发展战略 - 世界模型NWM首版推送 升级主动安全/高速领航/城区领航/智能泊车四大场景 [5] - 启动CBU组织改革 提升经营效率与车型市场竞争力 [4] - 通过100度电标配调整支持现有5566车型销量回升 [4] 现金流展望 - 指引全年自由现金流实现正向流入 运营现金流持续提升 [5] - 2Q起销量与现金流逐步进入正轨 [5]