文章核心观点 - 美国经济面临的最大风险是“类滞胀”，其特征是经济增长停滞与通胀压力并存，由关税和移民政策等结构性因素驱动 [1] - 政策组合（高关税、高利率）与供给冲击（劳动力收缩）共同导致短期需求抑制和中期通胀粘性增强 [1] - 消费信心下降、企业投资意愿低迷、债市信号背离等多重数据已显现“类滞胀”特征 [11] - 美联储降息可能提供短期缓冲，但难以扭转结构性通胀压力，政策路径可能比市场预期更曲折 [21] 关税与移民政策的交替影响 - 美国有效关税税率高达20%，对印度进口商品关税税率提高至50% [1] - 关税财政收入大幅增加，今年将超过3000亿美元，未来或贡献约4万亿美元收入，显著高于此前预计的2.8万亿美元 [1] - 关税成本转嫁至企业或居民，可能侵蚀企业利润或削弱消费支出，对总需求产生收缩效应 [5] - 移民政策收紧导致劳动力供给收缩，2021–2024年净增730万“其他外国公民”，远高于疫情前年均10万的水平 [5] - 移民流入下降使2025年美国实际GDP增速或下滑0.81个百分点，PCE通胀率上升0.15个百分点 [7] - 中国PPI回升叠加关税可能进一步推升美国通胀 [10] 调查数据显示“类滞胀” - 消费者信心与通胀预期背离，8月密歇根大学调查显示通胀预期上升但整体信心下降 [11] - 制造业成本压力加大，五大地方联储PMI价格指数普遍上升，但企业资本开支意愿仍处于低位 [16] - 债券市场信号显示10年期美债隐含通胀预期上升，实际利率下滑 [18] - 褐皮书指出成本端价格压力上升，经济活动趋缓，企业计划通过提价转移关税成本 [20] 联储降息未必一帆风顺 - 美联储可能因就业压力率先降息，但通胀粘性可能使政策焦点重新回到通胀控制 [21] - 历史经验表明“滞胀”由政策、结构性与市场预期共同作用，如70年代货币宽松、工资刚性、美元贬值等因素 [21] - 当前美国面临财政赤字高企、供应链重构、人口老龄化等结构性挑战，可能加剧供给冲击频率 [22]