核心观点 - 招银国际维持江南布衣买入评级 目标价上调至23.3港元 基于12倍26财年预测市盈率 [1] - 公司销售与净利韧性持续领先行业 26财年净利增速可能较温和 [1] - 25财年业绩符合预期 营收同比增长5%至55.5亿元 净利同比增长6%至8.98亿元 [3] 财务预测与估值 - 小幅下调26/27财年净利预测7%/8% 反映更快销售增速 毛利率低于预期及经营杠杆不及预期 [1] - 基于26/27财年预测股息率约7.5%/8.1% [1] - 当前估值对应约10倍26财年预测市盈率 略高于8年平均约9倍 [1] - 公司维持约75%派息率 当前股息率约7% [3] 零售表现 - 2025年7-8月零售流水呈双位数增长 较25财年一季度低单位数及二季度高单位数持续改善 [1] - 同店销售增长同步改善 受益于低基数 奥莱渠道稳健 会员经营与服务升级及秋季新品上市 [1] - 电商销售增长强劲 同比增长18% 部分受益于收购线上童装品牌onmygame [3] - 自营门店销售同比下跌6% 经销商门店销售同比增长10% [3] 业绩指引 - 管理层给出26财年"销售增长进取 但利润率保守"指引 达成难度不高 [2] - 重申中长期销售目标零售销售100亿元 上市公司口径销售60亿元 26财年需达成高个位数销售增长 [2] - 确认长期利润率目标毛利率65%以上 净利率15%以上 [2] - 26财年净利可能实现低至中个位数增长 若同店销售加速及经营杠杆释放 增速可能快于25财年 [2] 增长驱动因素 - 多重因素驱动26财年销售增长 包括去年暖冬低基数 会员服务升级验证有效 VIP销售占比预计提升 [2] - 新品牌onmygame与B1OCK延续快速放量 25财年增长均约70% [2] - 公司具备以小幅加大零售折扣提振销售及加速去库存的灵活性 [2] 财务表现分析 - 25财年毛利率同比降0.3个百分点至65.6% 略低于预期 但有效税率26.3%优于预期 [3] - 新品牌成为主要增长引擎 同比销售增长超100% 核心品牌JNBY仅增长2% [3] - 库存规模同比增24%需关注 [3]