然而，政策层必须警惕两条线索：其一，2023、2024、2025年已是连续第三年负向修订，且幅度逐年放 大，显示调查框架可能存在系统性高估;其二，修订本身呈顺周期特征——经济走弱时初值更易被证 伪。一旦失业率继续抬升，2026年3月的基准就大概率再遭大幅下修，届时回溯至今的增长轨迹将逼近 零值，所谓"软着陆"也将随之化为泡影。 对于为何反复"多算"，研报逐一拆解。其一，出生-死亡模型对企业净新增的估算持续偏高，2024年因 此多计25.6万岗位，2025年模型虽下调26.3万，但真实开业与关店的差距仍在收窄，最终误差可能继续 为负。 其二，市场热议的非法移民因素缺乏实证支撑：基准数据源自各州失业险纳税记录，若移民规模导致虚 报，需同时满足"面对劳工部调查高报、面对税表低报"这一矛盾条件，且行业层面下修幅度与无证工人 占比并无显著相关。小摩据此判断，移民退潮虽从逻辑上降低继续下修的概率，却难以成为基准反复负 向修正的主因。 技术层面，投资者需关注三条后续路径：一是明年1月伴随终值一同公布的新季调因子，可能把2024— 2025年各月环比增速重新排序;二是出生-死亡参数更新后，2025年4月以后的增量将被同步削低 ...