核心观点 - 财通证券首次覆盖腾讯音乐-SW(01698)，给予“增持”评级，认为公司正从音乐平台公司向音乐平台公司拓展，并具备龙头优势 [1] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年总营收分别为323.96亿元、364.94亿元、405.19亿元 [1] - 预计同期归母净利润分别为107.32亿元、103.98亿元、123.01亿元 [1] - 对应2025-2027年市盈率(PE)分别为24.11倍、24.89倍、21.04倍 [1] 市场地位与用户基础 - 腾讯音乐国内音乐市场份额第一，2024年付费用户数占国内总体约67% [2] - 公司拥有超过2.6亿首授权及共创音乐与音频曲目 [2] - 旗下QQ音乐、酷狗音乐、酷我音乐的月活跃用户超8亿 [2] 业务增长曲线 - 在线音乐订阅为基本盘，2025年第二季度付费用户数同比增长6.3%至1.24亿人，ARPU同比增长9.3%至11.7元 [3] - 社交娱乐升级为新增长极，TME Live举办超80场演出，并通过与SM娱乐合作拓展IP，“泡泡”功能推动粉丝经济 [3] - B2B SaaS模式下，公司推动音乐与影视、智驾等领域合作，TME Studio提供全流程音乐服务 [3] 人工智能(AI)应用与赋能 - 创作端，“启明星”工具在2024年日均生成超5000首曲目，成本仅为人工创作的1/10 [4] - 宣发端，算法提升冷启动效率，用户日均使用时长在2024年回升至96分钟 [4] - 消费端，AI推动付费用户增长，2024年推荐播放份额显著提升，用户歌曲收藏量同比增长10%，同时提升用户参与度及广告效果，驱动广告收入增长 [4]