核心观点 - 公司首次报告正GAAP净利润具有误导性，其核心业务实际持续亏损且现金流为负 [5][9][11] - 公司面临激烈的市场竞争，缺乏规模优势和盈利能力，当前股价蕴含的增长预期过于乐观 [7][21][27] - 深入分析财报附注和MD&A揭示公司真实盈利能力和现金流状况与表面数据存在显著差异 [3][10][13] 财务表现分析 - 2025财年第四季度收入同比增长33%，商品总额（GMV）同比增长43%；2025财年全年收入同比增长39%，GMV同比增长38% [8] - 2025财年活跃消费者和活跃商户数量分别同比增长23%和24% [8] - 2025财年GAAP净利润为正，但营业亏损为-8700万美元；通过非营业收入（如货币市场基金利息）实现GAAP盈利 [11][12] - 核心收益（Core Earnings）为负7800万美元，反映核心业务实际亏损 [13] - 2025财年总营业费用占收入的103%，导致营业利润为负 [15] 现金流与资本结构 - 2025财年自由现金流（FCF）为-4.25亿美元，较2024财年的-8.14亿美元有所改善，但连续多年为负 [16][17] - 2020财年至2025财年累计自由现金流为-51亿美元，占企业价值的18% [17] - 流通股数量从2019财年的4700万股增至2025财年的3.23亿股，股东权益被稀释 [19] 市场竞争与盈利能力 - 在“先买后付”（BNPL）用户中，PayPal使用率为56%，公司使用率为38% [23] - 公司及Klarna等纯BNPL企业均未实现正的投资资本回报率（ROIC）和税后净营业利润（NOPAT） margin，而PayPal等竞争对手凭借多元化业务实现盈利 [25] - 41%的BNPL用户表示过去一年曾逾期付款，较上年34%上升，公司承担全部信用风险 [24] 估值分析 - 当前股价76美元隐含的预期为：NOPAT margin需立即提升至15.5%（与PayPal持平），且收入需以30%的年复合增长率增长至2035财年 [30][27] - 该预期要求公司2035财年GMV达到4870亿美元，接近亚马逊2024年美国GMV（7920亿美元）的三分之二 [28] - 若按共识增长率（2026财年23%、2027财年24%，之后年增21%）估值，股价合理值为45美元，下行风险41% [31][37] - 若NOPAT margin受竞争限制仅达10%（与Block持平），股价合理值为28美元，下行风险63% [33][38]