核心观点 - 25年第二季度以来航空行业基本面逐步改善，三大航三季度扣非后盈利合计102.7亿元，较24年同期的91.9亿元有所提升，前三季度盈利44.7亿元，较去年同期亏损6.8亿元显著改善 [1] - 行业经营改善得益于油价的相对优势以及航司在反内卷背景下对票价的主动维护，四季度有望显著减亏，三大航边际改善空间更大 [1] - 行业供给端维持低增速，国际航线运力投放进入稳态，预计全年机队净增约4%，基本面改善与低估值共同推动四季度市场预期向好 [1][2][3][4][5] 财务业绩表现 - 25年第三季度三大航扣非后盈利合计102.7亿元，较24年同期的91.9亿元提升11.8% [1] - 25年前三季度三大航扣非后盈利合计44.7亿元，较去年同期合计亏损6.8亿元实现扭亏为盈 [1] - 25年第三季度三大航经营净现金流合计506.1亿元，明显高于24年同期的398.9亿元 [1] - 25年前三季度三大航经营净现金流合计953.3亿元，优于24年同期的839.8亿元 [1] 国内航线运营 - 7月至9月大型航司（三大航加海航）合计运力投放同比增速分别为2.7%、1.8%和1.6%，呈现明显的低增长特点 [2] - 中型航司中春秋航空运力增长明显，吉祥航空受发动机短缺问题影响运力投放受限严重 [2] - 第三季度大型航司客座率同比涨幅低于第一与第二季度，航司在旺季优先保障票价收益而非追求更高客座率 [2] 国际航线运营 - 三季度我国通航国家中日韩泰位列前三，日韩恢复程度较高，泰国航班恢复率较低 [3] - 航班量前20的航线中美国航线恢复率最低，不到30% [3] - 25年以来大型航司国际航线运力投放增速明显放缓，运营逐步进入稳态，国际客座率波动幅度较24年明显收窄 [3] 供给与机队规划 - 前三季度三大航合计引进飞机118架，占全年计划引进的61%，预计全年引进数量略低于计划 [4] - 1月至9月三大航飞机实际退出47架，占全年计划退出数量的59% [4] - 预计三大航全年机队架次净增在4%左右水平，主要系前两年实际引进明显低于计划而今年基本符合计划 [4] 行业趋势与市场预期 - 25年年初以来航空业走势弱于大盘，进入四季度后出现补涨 [5] - 行业第二季度以来基本面逐步改善，叠加低油价与行业反内卷，带来四季度市场预期改善 [5] - 目前三大航市值处于历史中枢水平附近，市场短期重点关注四季度的边际改善 [5]