行业基本面与估值观点 - 资本市场延续高景气，证券行业供给侧改革加速，券商基本面改善趋势与估值表现持续背离 [1] - 预计券商板块2025年净利润同比增长51%，ROE回升至8.8% [1] - 板块2025年动态PB为1.35倍，处于10年36%分位数，估值上修空间充足 [1] 重大资产重组事件 - 中金公司、信达证券、东兴证券自11月20日起停牌，筹划重大资产重组，中金公司拟以吸收换股方式合并信达证券和东兴证券，预计停牌时间不超过25个交易日 [1] - 本次合并是汇金系券商牌照整合的启动，交易尚处于筹划阶段，需经各方董事会、股东会审议及监管机构批准 [2] - 中央汇金直接或间接持有合计8张券商牌照，本次合并有助于整合汇金旗下金融资源，打造世界一流投资银行 [2] 合并对中金公司综合实力的影响 - 吸收合并后，中金公司净资产有望达到1715亿元，从行业第9位跃升至第4位（9M25末中金公司净资产1155亿元，信达证券264亿元，东兴证券296亿元） [3] - 合并有助于补充中金公司营运资金，打开扩表空间（9M25末中金公司资本杠杆率12.1%，净稳定资金率139.0%） [3] - 合并后中金公司短期ROE或有摊薄（9M25中金公司、信达证券、东兴证券年化加权平均ROE分别为8.4%、8.6%、7.3%） [3] 合并带来的业务互补与整合 - 信达证券和东兴证券的经纪业务具备区位优势（2024年信达、东兴证券经纪佣金净收入市占率分别为0.59%、0.64%，中金为2.61%），合并有望提升中金公司在福建、辽宁等地区的市占率 [4][5] - 信达证券在资管业务方面具备特色，东兴证券固收自营业务表现稳健，投行业务发展较快，合并可实现优势互补 [4] - 旗下基金牌照面临整合（中金基金非货AUM 854亿元，信达澳亚基金644亿元，东兴基金217亿元），需符合行业"一参一控"监管要求 [4] 行业政策与竞争格局展望 - 监管意见明确未来十年证券行业战略目标为"形成2至3家具备国际竞争力与市场引领力的投资银行和投资机构" [6] - 中金公司有望成为2-3家国际一流投资银行有力竞争者，国泰君安与海通证券合并已完成 [6] - 在政策导向明确等因素催化下，中大型券商进行战略重组的可行性和必要性提升 [6]