文章核心观点 - 支撑人工智能估值体系的根基正面临双重压力，即华尔街的高杠杆融资和主街消费者疲软及高负债，这两大支柱的同时崩塌导致市场对AI热潮的可持续性产生怀疑，即便英伟达业绩超预期也未能阻止市场下跌 [1][3][6][12][20][23] 华尔街杠杆问题 - 投资者保证金债务在2025年10月达到1.18万亿美元，单月增加580亿美元，自4月以来已快速上升39%，这是自2021年10月以来最快的五个月增幅，而上次类似增幅之后标普500指数在接下来一年下跌了25% [4] - 高杠杆市场环境下，一旦个股出现日内反转，可能引发连锁保证金追缴和强制抛售，即使强劲的业绩报告日也可能以被迫卖出为主导 [5] - 华尔街的杠杆问题与主街消费者疲弱及高负债相遇，使当前情况与以往不同 [6] 主街消费者状况 - 密歇根大学消费者信心指数在11月跌至50.3，为2022年6月以来最低水平，较一年前下降近30%，当前状况指数处于历史低位，约71%的家庭预计未来一年失业率将上升，是一年前比例的两倍多 [7] - 美国信用卡债务在2025年第三季度达到1.233万亿美元，为纽约联储自1999年追踪该数据以来的最高值，家庭平均信用卡余额为9,326美元，平均利率约为22.25%，高于美联储加息前典型的13%至16%范围 [8] - 拖欠率在全收入阶层中上升，最贫困10%邮政编码区的90天信用卡拖欠率从2022年底的14.9%升至2025年初的22.8%，最富裕10%地区的严重拖欠率同期也增长超过70% [9] 隐性债务问题 - 官方信贷数据未完全覆盖“先买后付”计划这一快速增长的家庭借贷领域，2025年调查显示42%的BNPL用户至少有一次逾期付款，高于2024年的39%和2023年的34%，且许多此类贷款未向征信机构报告 [10] - 约61%的BNPL借款人属于次级或深度次级类别，意味着这层额外债务集中在已受高利率信用卡余额压力的家庭 [11] 假日消费预警 - 普华永道2025年假日展望调查显示，消费者预计平均支出1,552美元，较2024年下降5%，为疫情以来最大预期降幅，礼品支出预计下降11% [13] - Z世代削减支出幅度最大，计划减少假日支出23%，四分之一的Z世代受访者表示其财务状况比一年前更差，高于此前调查的17%，这是更广泛消费的早期预警信号 [13] 对AI投资主题的威胁 - 当前AI资本支出故事依赖于数据中心保持繁忙及AI服务需求持续增长，而该支出最终取决于购买AI产品和服务的消费者及小企业 [14] - 如果71%的家庭预期更高失业率、信贷违约上升且假日支出计划下降，企业需求将变得更脆弱，项目可能被延迟、预算被削减、采用速度放缓 [14] - 支持英伟达增长的超大规模企业预计2025年资本支出超过3000亿美元，约占其合并现金流的70%，该赌注成功的前提是AI服务产生稳健回报，但早期调查显示仅不到半数企业AI项目盈利，且只有一小部分在整个组织内规模化 [15] 美联储的困境 - 尽管消费者背景疲软和拖欠率上升通常促使美联储降息，但当前背景更复杂，整体通胀率约3%仍高于2%目标，而一年期通胀预期近期跃升至4.7% [16] - 市场隐含的12月降息概率从一个月前约98%降至约35%，最新美联储会议纪要显示政策制定者之间存在广泛分歧，部分人支持降息以支撑就业，其他人担心行动过快会固化较高通胀 [17] - 只要辩论未决，杠杆问题的双方均暴露于风险中，消费者难以从高于22%的信用卡利率中获得缓解，持有大量保证金余额的投资者无法假设美联储会在市场动荡时介入 [18] 市场反应与系统性脆弱性 - 英伟达业绩在单个交易日内并未变得不那么令人印象深刻，变化在于高杠杆市场对其的解读方式 [19] - 波动率指数VIX飙升11.7%至4月以来最高水平，表明波动市场开始定价当前设置对微小冲击的敏感性，且无政策制定者快速援助的保证 [2][21] - 更重要的杠杆危机在于主街而非华尔街，因为消费者支出支撑企业盈利，当本应购买AI产品和服务的消费者财力耗尽时，支撑每年3000亿美元科技资本支出的收入假设开始显得脆弱 [22]