原奶价格企稳筑底，26 年上行确定性较强。受益于季节性供需错配与新版灭菌乳国标落地，9 月奶价有 所反弹回升，行业供需格局达到初步平衡。双节后奶价表现坚挺，11 月延续筑底趋势，整体供需情况 好于预期。目前我国原奶自给率逾70%，24 年进口干乳制品折合生鲜乳约为1500 万吨，占原奶产量比 例达37%；伊利、蒙牛等企业持续发力初深加工产能建设，未来随着国产替代比例提升，原奶需求有望 进一步提振。此外，供给端有望受益于前期集中扩产影响消退、泌乳牛补栏减少与部分社会存栏退出， 26 年奶价上行确定性较强。 能繁母牛持续去化，景气周期有望延续。供给端能繁母牛存栏持续去化，25Q3 全国牛存栏同比-2.4%至 9932 万头，肉牛整体繁育周期较长，我们认为供给端缺口持续下景气周期有望延续至27 年。25 年8 月 起美国对巴西牛肉加征40%关税，大量在途货物流入中国等市场，受国际供需格局变化与行业囤货等影 响，25H2 我国进口牛肉量同比提升；随着11 月美国关税政策松绑，牛肉进口端影响有望减弱。我国进 口牛肉措施调查将于1 月结束，我们认为未来如推出进口端限制政策或进一步提振国内牛肉需求。 本报告导读： 原奶价格 ...